BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. Landasan Teori 1. Pengertian Obligasi Obligasi merupakan salah satu alternatif untuk memenuhi kebutuhan dana bagi perusahaan dan juga merupakan salah satu alternatif bagi pemilik modal untuk melakukan penempatan dananya. Menurut Brigham dan Houston (2007), obligasi merupakan suatu kontrak jangka panjang dimana pihak peminjam setuju untuk melakukan pembayaran bunga dan pokok pinjaman pada tanggal tertentu kepada pemegang obligasi. Jangka waktu obligasi ini pada umumnya lebih panjang dari pinjaman yang diperoleh dari perbankan sehingga bagi issuer yang memiliki proyek berjangka panjang, pendanaan melalui penerbitan obligasi menjadi lebih tepat. Bagi investor yang menanamkan dananya pada obligasi tidak perlu menunggu sampai satu obligasi jatuh tempo, apabila di tengah periode ingin mencairkan dananya, investor dapat menjual obligasi tersebut kepada investor lain dengan tingkat harga tertentu yang disepakati. Perkembangan obligasi menunjukkan peningkatan yang berarti sebagai alat investasi dan instrumen keuangan pada tahun 2000. Pihak perusahaan yang sedang membutuhkan dana untuk mengembangkan perusahaannya akhirnya menggunakan instrumen obligasi sebagai alternatif penggalangan dana ketika terdapat pengetatan prosedur pinjaman pada lembaga perbankan. Selain itu, penerbitan obligasi 8
dianggap lebih mudah dan fleksibel jika dibandingkan dengan melakukan pinjaman pada lembaga perbankan. Sementara itu, obligasi mempunyai urutan senioritas ketiga setelah pajak pemerintah dan utang jangka pendek, setelah itu adalah preferred stock dan yang terakhir common stock (Sapto Rahardjo, 2003). Maka dari itu, pemegang obligasi lebih diprioritaskan daripada pemegang saham. Misalnya, dalam hal ketika perusahaan mengalami pailit, perusahaan akan memenuhi tuntutan pemegang obligasi terlebih dahulu baru kemudian pemegang saham. Investor memiliki banyak pilihan untuk berinvestasi dalam obligasi, tetapi obligasi dapat dikelompokkan menjadi empat jenis utama, yaitu: a. Obligasi pemerintah (treasury bonds) yang sering juga disebut dengan obligasi negara, diterbitkan oleh pemerintah federal. b. Obligasi perusahaan (corporate bonds) yang diterbitkan oleh perusahaan. c. Obligasi pemerintah daerah (municipal bonds atau muni) yang diterbitkan oleh pemerintah negara bagian dan pemerintah lokal. d. Obligasi luar negeri (foreign bonds) yang diterbitkan oleh pemerintah luar negeri. 2. Volatilitas Harga Obligasi Harga obligasi adalah suatu harga apabila kita ingin membeli atau menjual obligasi di pasar modal. Volatilitas harga obligasi di pasar sangat dipengaruhi oleh perubahan suku bunga dan persepsi terhadap risiko. Hubungan antara suku bunga dengan harga obligasi adalah berlawanan arah. Jika suku bunga tinggi maka masyarakat lebih memilih 9
menginvestasikan dananya pada bank yaitu dengan menabung dan menyebabkan harga obligasi menjadi turun, sebaliknya jika suku bunga rendah, masyarakat lebih memilih untuk menginvestasikan dananya pada pasar modal, sehingga menyebabkan harga obligasi naik atau tinggi. Harga obligasi di pasar modal dapat lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai parinya. Berinvestasi pada obligasi tidak hanya memberikan keuntungan dari pembayaran bunga tetap (kupon), tetapi investor juga memiliki peluang untuk mendapatkan keuntungan dari capital gain (selisih harga beli dan jual). Harga-harga obligasi dapat berfluktuasi oleh karena beberapa hal, seperti: tingkat bunga yang dibayar obligasi, tingkat kepastian pembayaran kembali atau kondisi ekonomi secara keseluruhan terutama tingkat inflasi yang mempengaruhi tingkat suku bunga bank. 3. Likuiditas Obligasi yang likuid adalah obligasi yang banyak beredar di kalangan pemegang obligasi serta sering diperdagangkan oleh investor di pasar obligasi. Tingkat likuiditas obligasi mencerminkan apakah obligasi tersebut cukup mudah untuk diperjualbelikan kembali di pasar sekunder. Investor jangka pendek akan lebih memilih obligasi dengan tingkat likuiditas yang tinggi sehingga tidak akan menemui kesulitan untuk mendapatkan calon pembeli jika akan menjual kembali obligasi yang telah dimiliki. Namun, bagi investor jangka panjang atau investor yang berniat memegang obligasi sampai jatuh tempo, faktor likuiditas tidak akan menjadi faktor pertimbangan utama. Amihud dan Mendelson 10
(1991) menyatakan bahwa tingkat likuiditas mempengaruhi harga obligasi karena investor membutuhkan kompensasi sebagai biaya transaksi. 4. Tingkat Risiko Obligasi Tingkat risiko obligasi ini menggambarkan kemungkinan penerbit obligasi tidak dapat memenuhi kewajibannya, yaitu membayar kupon dan mengembalikan pokok obligasi sesuai dengan nilai dan waktu yang disepakati. Risiko ini timbul mengingat pada obligasi tidak terdapat keharusan bagi penerbit obligasi untuk menyerahkan jaminan sebagaimana pada proses pengajuan pinjaman/kredit pada perbankan. Tingkat risiko ini pada akhirnya akan mempengaruhi tingkat yield yang diharapkan oleh investor. Semakin tinggi risiko maka investor akan mengkompensasikannya pada semakin tingginya yield yang diharapkan. Dalam praktiknya, untuk membantu investor menilai tingkat risiko obligasi, terdapat lembaga independen yang secara berkala mengevaluasi kinerja obligasi secara keseluruhan. Hasil dari evaluasi kinerja ini berupa informasi penilaian atau rating obligasi yang nilainya bervariasi dari rating yang tertinggi sampai rating yang terendah (default). Di Indonesia terdapat dua lembaga pemeringkat efek, yaitu PT. Pefindo dan Kasnic Credit Rating Indonesia. Lembaga pemeringkat ini berfungsi sebagai perantara informasi dan berperan dalam memperbaiki efisiensi pasar modal dengan meningkatkan transparansi sekuritas, sehingga dapat mengurangi asimetri informasi antara investor dan penerbit obligasi. Investor juga bisa menggunakan jasa lembaga pemeringkat untuk mendapatkan 11
informasi mengenai peringkat obligasi dan sejauh mana kemampuan perusahaan dalam membayar bunga dan melunasi pokok pinjaman. Proses pemeringkatan ini dilakukan untuk menilai kinerja perusahaan, sehingga lembaga pemeringkatan dapat menyatakan layak atau tidaknya obligasi tersebut diinvestasikan. Jasa ini sangat bernilai bagi investor kecil yang menghadapi tingginya biaya (relatif terhadap investasinya) dalam menilai kredibilitas obligasi. Oleh karena itu, lembaga pemeringkat menyediakan jasa yang lebih efisien (Beaver, 2004 dalam Baridwan dan Zuhrotun, 2005). Tabel II.1 Rating Obligasi Bond Rating AAA AA + AA AA - A + A A - BBB + BBB BBB - BB + BB BB - B + B B - Prime High grade perdagangannya. Semakin sering instrumen tersebut diperdagangkan 12 Definisi Upper medium grade Lower medium grade Non Investment grade/speculative Highly speculative CCC Extremely speculative D In default Sumber: PT. Pefindo 5. Volume Perdagangan Kinerja suatu instrumen dapat diukur dengan volume
mengindikasikan bahwa instrumen tersebut aktif dan diminati oleh para investor. Adapun volume perdagangan adalah jumlah obligasi suatu perusahaan yang diperdagangkan dalam waktu tertentu. Aktivitas volume perdagangan digunakan untuk melihat penilaian suatu informasi oleh investor untuk membuat suatu keputusan perdagangan. Hal ini berkaitan dengan salah satu motivasi investor dalam melakukan transaksi obligasi yaitu penghasilan yang berkaitan dengan yield. Volume perdagangan yang kecil menunjukkan investor yang sedikit atau kurang tertarik dalam melakukan investasi di pasar sekunder, sedangkan volume yang besar menunjukkan banyaknya investor dan banyaknya minat untuk melakukan transaksi jual dan beli. 6. Pasar Obligasi Korporasi Pemilihan pasar obligasi korporasi untuk menilai hubungan aktivitas perdagangan dan volatilitas ini dianggap karena pasar obligasi korporasi memiliki beberapa keunggulan. Pertama, struktur pasar Over The Counter (OTC) pada obligasi korporasi dianggap ideal. Obligasi korporasi yang diperdagangkan di pasar OTC mengharuskan penjual untuk mencari dan bernegosiasi dengan counterparties. Pencarian counterparties memerlukan biaya dan informasi yang tinggi sedangkan pasar obligasi korporasi dianggap tidak aktif dan tidak transparan. Hal tersebut dianggap sesuai untuk mempelajari peran likuiditas dalam fenomena mikrostruktural. Selain itu, populasi obligasi korporasi memiliki penyebaran yang luas dalam kualitas kredit sehingga memungkinkan untuk dilakukannya pengujian perbedaan pengaruh likuiditas pada hubungan volatilitas dan volume untuk sekuritas dengan berbagai risiko. 13
Kedua, dengan memilih pasar obligasi korporasi, kita dapat membandingkannya dengan pasar lain. Pasar obligasi korporasi berbeda dari pasar saham dan derivatif di beberapa aspek. Di samping dari struktur pasar dan proses perdagangan yang berbeda, pasar obligasi korporasi terdiri dari sekuritas dengan return dan karakteristik risiko yang berbeda, dan perdagangan didominasi oleh institusi. Selain itu, terdapat perbedaan dalam peraturan perdagangan dan disclosure antara obligasi dan pasar lainnya yang dapat mempengaruhi perilaku perdagangan. Meneliti sumber volatilitas harga pada pasar obligasi korporasi meningkatkan pemahaman kita pada price discovery dalam pasar yang berbeda yang penting untuk membangun teori umum untuk memperluas literatur di antara pasar dan aset yang berbeda. B. Penelitian Terdahulu Sebagian besar literatur menunjukkan hubungan positif yang signifikan antara volume perdagangan dan volatilitas harga. Jones et al., 1994 mencoba untuk menguraikan volume ke dalam frekuensi perdagangan dan komponen size. Penelitian tersebut menggunakan data harian Center for Research in Security Prices (CRSP) untuk memasukkan return saham perusahaan dengan periode 1986-1991. Hasil penelitian menunjukkan bahwa hubungan positif volatilitas dan volume yang didokumentasikan oleh banyak peneliti hanya menunjukkan hubungan positif antara volatilitas dan jumlah transaksi. Rata-rata trade size hanya memiliki sedikit hubungan yang signifikan positif dengan volatilitas hanya untuk perusahaan kecil, tetapi hubungan ini terlihat sedikit signifikan secara ekonomi. 14
Duffie et al. (2005) membangun model market making dengan trading friction dan menunjukkan bahwa illikuiditas mempengaruhi harga dan memperluas bid-ask spread dalam informasi asimetri. Duffie et al. (2007) mencoba memperluas model dengan menambahkan penghindaran risiko dan pembatasan risiko dan menunjukkan bahwa potongan likuiditas lebih besar ketika trading friction dan penghindaran risiko lebih tinggi, serta volatilitas dan illikuiditas berhubungan secara positif. Dengan mempertimbangkan pendanaan likuiditas, Brunnermeier dan Pedersen (2009) menunjukkan bahwa volatilitas tinggi ketika likuiditas rendah dan bahwa hubungan ini lebih kuat untuk sekuritas yang berisiko. Garleanu dan Pedersen (2011) menemukan bahwa sekuritas dengan likuiditas pendanaan rendah memiliki volatilitas harga yang lebih tinggi. Berdasarkan hal tersebut, dapat disimpulkan bahwa illikuiditas dan search frictions dapat menjadi faktor penting pendorong volatilitas harga dan penyebaran bahkan dalam ketiadaan informasi asimetri. Penelitian ini berhubungan dengan beberapa penelitian terdahulu yang berhubungan dengan volatilitas dan volume di pasar keuangan. Secara khusus, penelitian ini berkaitan erat dengan penelitian dari Downing dan Zhang (2004) yang meneliti hubungan antara volatilitas harga dan volume perdagangan di pasar obligasi daerah. Sama halnya dengan pasar daerah, pasar obligasi korporasi adalah pasar OTC yang perdagangannya didominasi oleh institusi. Bagaimanapun juga, terdapat perbedaanperbedaan tertentu antara pasar-pasar ini. Pertama, dalam kondisi opacity dan likuiditas, pasar korporasi obligasi terletak di antara pasar daerah dan pasar saham. Meskipun pasar obligasi korporasi kurang transparan 15
dibanding dengan pasar saham tapi lebih transparan jika dibandingkan dengan pasar daerah dalam hal keterbukaan informasi bagi penerbit dan trader. Pasar obligasi korporasi juga lebih likuid daripada pasar daerah dalam hal biaya dan frekuensi perdagangan (Harris dan Piwowar, 2006; Edwards et al., 2007). Selain itu, terdapat penyebaran yang lebih baik pada credit ratings, dan informasi pribadi yang lebih penting pada obligasi korporasi. C. Perumusan Hipotesis Teori dasar informasi menyatakan bahwa volume dan volatilitas berhubungan positif ketika terdapat information frictions (Admati dan Pfleider 1998). Menurut teori tersebut, investor memilih untuk melakukan transaksi perdagangan ketika volume tinggi sehingga transaksi dan pergerakan harga akan berkelompok dalam suatu waktu dan mengarah ke korelasi positif antara volatilitas sekuritas dan volume perdagangangnya. Maka, volume berpengaruh terhadap volatilitas karena volume mencerminkan informasi yang diterima oleh investor. Banyaknya informasi yang beredar akan menyebabkan perbedaan interpretasi informasi pada tiap investor sehingga akan berpengaruh terhadap keputusannya dalam melakukan perdagangan. Berdasarkan hal tersebut maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 1 : Terdapat hubungan positif antara volume dan volatilitas dalam pasar obligasi korporasi. Pada hipotesis selanjutnya, volume akan dibagi ke dalam jumlah perdagangan (frekuensi) dan trade size. Dengan menguraikan volume ke dalam frekuensi dan trade size, diharapkan dapat menjelaskan peran dari setiap komponen perdagangan dalam mempengaruhi volatilitas. Penelitian 16
pada pasar ekuitas yang dilakukan Jones 1994 telah menunjukkan bahwa dalam frekuensi terdapat sebagian besar informasi yang ada pada volume. Sehingga diharapkan pengaruhnya terhadap volatilitas juga akan sama seperti hubungan volume dengan volatilitas. Sama halnya dengan Downing 2004 yang menunjukkan adanya hubungan positif antara jumlah transaksi dan volatilitas harga. Sebaliknya, penelitian tersebut menemukan adanya hubungan negatif antara trade size dan volatilitas harga pada pasar daerah (municipal market). Sebagian besar literatur menunjukkan bahwa trade size memainkan peran informasional yang terbatas, bahkan di pasar ekuitas yang umumnya terdapat infomasi asimetri. Berdasarkan hal tersebut maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2 : Terdapat hubungan positif pada frekuensi perdagangan dan volatilitas dalam pasar obligasi korporasi. H 3 : Terdapat hubungan negatif pada trade size dan volatilitas dalam pasar obligasi korporasi Junbo Wang dan Chunci Wu (2015) dalam penelitiannya menunjukkan model yang menyatakan pengaruh negatif likuiditas pada hubungan volatilitas dan aktivitas perdagangan di bawah informasi asimetri dan search friction. Ketika likuiditas rendah, model search based memprediksi bahwa volatilitas tinggi dan volume rendah. Sebaliknya, ketika likuiditas tinggi, volatilitas rendah dan volume tinggi. Berdasarkan hal tersebut maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H4: Hubungan antara aktivitas perdagangan dan volatilitas lebih kuat untuk obligasi yang kurang likuid. 17
Junbo Wang dan Chunci Wu (2015) menyatakan bahwa harga obligasi untuk obligasi yang memilki risiko tinggi cenderung lebih sensitif terhadap informasi finansial, misalnya pengumuman return dibanding dengan obligasi dengan risiko yang lebih rendah. Menurut search-based theory, obligasi dengan risiko yang tinggi menyebabkan penerbit obligasi kesulitan dalam menemukan investor di pasar OTC. Maka dari itu, hubungan antara volatilitas dan frekuensi perdagangan akan lebih kuat untuk obligasi yang berisiko tinggi. Berdasarkan hal tersebut maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H5: Hubungan antara aktivitas perdagangan dan volatilitas lebih kuat untuk obligasi dengan risiko yang lebih tinggi. D. Kerangka Pemikiran Berdasarkan tinjauan pustaka serta beberapa penelitian terdahulu maka peneliti mengindikasikan aktivitas perdagangan yang diproksikan dengan volume, frekuensi perdagangan dan trade size sebagai variabel independen penelitian yang mempengaruhi volatilitas harga. Volume juga digunakan sebagai proksi dari likuiditas untuk merepresentasikan pengaruh likuiditas dalam memoderasi hubungan antara volatilitas harga dan aktivitas perdagangan. Likuiditas akan dibagi menjadi dua kelompok, yaitu likuiditas rendah dan likuiditas tinggi untuk membandingkan kelompok mana yang pengaruhnya lebih kuat. Variabel moderasi lain yang digunakan dalam penelitian ini adalah risiko kredit yang diproksikan dengan rating obligasi. Sama halnya dengan likuiditas, rating juga dibagi menjadi dua kelompok untuk membandingkan 18
kelompok mana yang lebih kuat dalam mempengaruhi hubungan antara volatilitas harga dan aktivitas perdagangan. Karakteristik obligasi yang diproksikan oleh jangka waktu jatuh tempo, umur obligasi, kupon dan amount juga digunakan dalam penelitian sebagai variabel kontrol. Dari landasan teori yang telah diuraikan di atas, digambarkan kerangka pemikiran yang disusun sebagai berikut: Gambar II.1 Kerangka Pemikiran Aktivitas Perdagangan : 1. Volume 2. Frekuensi 3. Trade Size Volatilitas Harga Obligasi 1. Likuiditas Obligasi 2. Tingkat Risiko Obligasi Karakteristik Obligasi 1. Jangka waktu jatuh tempo 2. Umur Obligasi 3. Kupon 4. Amount 19