BAB III KAJIAN PUSTAKA. Terdapat lima tahapan yang dilalui dalam mengambil keputusan investasi,

23 BAB III KAJIAN PUSTAKA 3.1. Return dan Risiko Investasi Terdapat lima tahapan yang dilalui dalam mengambil keputusan investasi, diantaranya menentukan tujuan investasi, menentukan kebijakan investasi, memilih strategi portofolio, memilih asset yang akan diinvestasikan, dan melakukan pengukuran serta evaluasi kinerja portofolio (Tandelilin, 2010). Tujuan dari investasi selalu yaitu investor ingin mendapatkan return, baik jangka panjang maupun jangka pendek. Dalam melukan investasi, terdapat dua hal penting yang selalu diperhatikan, yaitu return dan risk. Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Risk merupakan kemungkinan perbedaan return yang aktual diterima dengan return yang diharapkan. Untuk meminimalisir risiko, biasanya investor melakukan portofolio sebagai alternatif diversifikasi risiko. 1. Return Investasi Return Menurut (Jogiyanto, 2003) merupakan hasil yang diperoleh dari investasi, return terbagi atas dua, antara lain adalah Return realisasi (realized return), yaitu return yang sudah terjadi dan Return ekspektasi (expected return), yaitu return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa mendatang. 2. Risiko Investasi

24 Risiko sering dihubungkan dengan penyimpangan atau deviasi dari outcome yang diterima dengan yang diekspektasikan (Van Horne dan Wachowics, dalam Jogiyanto, 2003). Risiko dapat dibedakan menjadi 2 (dua) (Halim, 2005) antara lain: 1) Risiko sistematis (Systematic Risk) Merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor-faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan, misalnya perubahan kondisi perekonomian, iklim politik, perpajakan, kebijakan pemerintah, dan lain sebagainya. Risiko sistematis dapat dihitung dengan cara mengalikan varians pasar dengan Beta. Beta merupakan suatu pengukur volatilitas (volatility) return sekuritas atau return portofolio terhadap return pasar. 2) Risiko tidak sistematis (Unsystematic Risk) Merupakan risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu, misalnya faktor struktur modal, struktur aset, tingkat likuiditas, tingkat keuntungan dan lain sebagainya. 3.1.1. Tingkat Keuntungan Menurut Rodoni dan Yong (2002) Tingkat keuntungan merupakan peningkatan dalam presentase kekayaan pemegang saham untuk suatu jangka waktu. Peningkatan dalam rupiah adalah sama dengan deviden tunai yang diterima dalam satu jangka waktu ditambah dengan perubahan dalam nilai yang berlaku pada jangka waktu tersebut.

26 investasi merupakan kegiatan dalam bidang financial yang dimaksudkan untuk memperoleh hasil yang maksimal dari kekayaan atau asset yang ditanam. Investasi dalam konsep Islam sesungguhnya tidak berbeda dengan konsep konvensional secara filosofis. Namun tentu saja ada perbedaan dalam operasionalmya. Perbedaan investasi secara Islam dengan investasi konvensional yang paling fundamental menurut Yasni dan Pontjowinoto dalam Setyanto (2006) adalah sebagai berikut: 1. Investasi syariah mempunyai substansi entitas investasi yang sesuai syariah Islam. 2. Investasi syariah mempunyai cara mentransaksikan substansi entitas investasi yang sesuai syariah Islam. 3. Investasi konvensional dalam kedua hal di atas mengacu pada hukum positif dan kelaziman dalam komunitas investasi secara umum. Investasi berdasarkan tingkat risiko terdapat dua jenis yaitu : 1. Investasi bebas risiko : jenis investasi ini memiliki tingkat risiko yang relatif kecil, dan biasanya memberikan tingkat keuangan rendah. Yang termasuk dalam investasi bebas risiko yaitu deposito berjangka dan obligasi. 2. Investasi berisiko : suatu jenis investasi yang ditandai dengan tingkat keuntungan dan risiko yang berfluktuasi, dimana investor mungkin saja tidak mendapatkan keuntungan atau sebaliknya. Yang termasuk dalam investasi berisiko yaitu investasi saham.

27 3.1.3. Jenis-jenis Instrumen Investasi Syariah 1. Jakarta Islamic Index Jakarta Islamic Index (JII) diluncurkan pada tanggal 3 Juli 2000. Akan tetapi untuk mendapatkan data historikal yang cukup panjang, hari dasar yang digunakan adalah tanggal 2 Januari 1995, dengan nilai indeks sebesar 100. JII terdiri dari 30 saham yang dipilih dari saham-saham yang sesuai dengan syariah Islam. Pada awal peluncurannya, pemilihan saham yang masuk dalam kriteria syariah melibatkan pihak Dewan Pengawas Syariah PT Danareksa Investment Management. Akan tetapi seiring perkembangan pasar, tugas pemilihan sahamsaham tersebut dilakukan oleh Bapepam LK, bekerja sama dengan Dewan Syariah Nasional. Hal ini tertuang dalam Peraturan Bapepam LK Nomor II.K.1 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek Syariah. (PT.BEI,2008). 2. Pasar Modal Produk syariah di pasar modal antara lain berupa surat berharga atau efek. Berdasarkan Undang-undang nomor 8 tahun 1995 tentang pasar modal (UUPM), efek adalah surat berharga, yaitu surat pengakuan utang, surat berharga komersial, saham, obligasi, tanda bukti utang, unit penyertaan kontrak investasi kolektif, kontrak berjangka atas Efek, dan setiap derivative dari Efek. Sejalan dengan definisi tersebut, maka produk syariah yang berupa Efek harus tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Oleh karena itu Efek tersebut dikatakan sebagai Efek Syraiah. Dalam peraturan Bapepam dan LK nomor IX.A.13 tentang penerbitan Efek Syariah disebutkan bahwa Efek Syariah adalah Efek sebagaimana dimaksud

28 dalam UUPM dan peraturan pelaksanaannya yang akad, cara dan kegiatan usaha yang menjadi landasan pelaksanaannya tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah dipasar modal. Sampai dengan saat ini, Effek Syariah yang telah diterbitkan di pasar modal Indonesia meliputi Saham Syariah, Sukuk, dan Unit penyertaan dari Reksa Dana Syariah. a. Saham Syariah Secara konsep, saham merupakan surat berharga bukti penyertaan modal kepada perusahaan dan dengan bukti penyertaan tersebut pemegang saham berhak untuk mendapatkan bagian hasil dari usaha perusahaan tersebut. Konsep penyertaan modal dengan hak bagian hasil usaha ini merupakan konsep yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Prinsip syariah mengenal konsep ini sebagai kegiatan Musyarakah atau Syirkah. Berdasarkan analogi tersebut, maka secara konsep saham merupan efek yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Suatu saham dapat dikategorikan sebagai Saham Syariah jika saham tersebut diterbitkan oleh: 1) Emiten dan perusahaan publik yang secara jelas menyatakan dalam anggaran dasarnya bahwa kegitan usaha emiten dan perusahaan publik tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah. 2) Emiten dan perusahaan publik yang tidak menyatakan dalam anggaran dasarnya bahwa kegitan usaha emiten dan perusahaan public tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah. namun memenuhi kriteria sebagai berikut:

29 a) Kegiatan usaha tidak bertentangan dengan prinsip syariah sebagaimana diatur dalam peraturan IX.A.13, yaitu tidak melakukan kegiatan usaha: 1. Perjudian dan permainan yang tergolong judi; 2. Perdagangan yang tidak disertai dengan penyerahan barang/jasa; 3. Perdagangan dengan penawaran/permintaan palsu; 4. Bank berbasis bunga; 5. Jual beli risiko yang mengandung unsur ketidakpastian (gharar) da/atau judi (maisir), antara lain asuransi konvensional; 6. Memproduksi, mendistribusikan, memperdagangkan dan/atau menyediakan barang atau jasa haram zatnya (haram li-dzatihi), barang atau jasa haram bukan karena dzatnya (haram li-ghairihi) yang ditetapkan oleh DSN-MUI dan/atau, barang atau jasa yang merusak moral dan bersifat mudarat; 7. Melakukan transaksi yang mengandung unsur suap (risywah); b) Rasio total hutang berbasis bunga dibandingkan total ekuitas tidak lebih dari 45%, dan c) Rasio total pendapatan bunga total hala lainnya dibandingkan total pendapatan usaha dan total pendapatan lainnya tidak lebih dari 10%. b. Reksa Dana Syariah Dalam peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A.13 Reksa Dana Syariah didefiniskan sebagai reksa dana sebagaimana dimaksud dalam UUPM dan

30 peraturan pelaksanaannya yang pengelolaannya tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip Syariah di Pasar Modal. Reksa Dana Syariah sebagaimana reksa dana pada umumnya merupakan salah satu alternative investasi bagi masyarakat pemodal, khususnya pemodal kecil dan pemodal yang tidak memiliki banyak waktu dan keahlian untuk menghitung risiko dan investai mereka. Reksa Dana dirancang sebagai sarana untuk menghimpun dana dari masyarakat yang memiliki modal, mempunyai keingina untuk melakukan investasi, namun hanya memiliki waktu dan pengetahuan yang terbatas. Reksa Dana Syariah dikenal pertama kali di Indonesai pada tahun 1997 ditandai dengan penerbitan Reksa Dana Syariah Danareksa Saham pada bulan Juli 1997. Sebagai salah satu instrument investasi, Reksa Dana Syariah memiliki kriteria yang berbeda dengan Reksa Dana Konvensional pada umumnya. Perbedaan ini terletak pada pemilihan instrumen investasi dan mekanisme investasi yang tidak boleh bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah. Perbedaan lainnya adalah keseluruhan proses manajemen portofolio, screening (penyaringan), dan cleansing (pembersihan). Seperti halnya wahana investasi lainnya, disamping mendatangkan berbagai peluang keuntungan, Reksa Dana pun mengandung berbagai peluang risiko, antara lain: 1) Risiko Berkurangnya Nilai Unit Penyertaan. Risiko ini dipengaruhi oleh turunnya harga dari Efek (saham, sukuk, dan surat berharga syariah lainnya) yang masuk dalam portfolio Reksa Dana

31 tersebut. Ini berkaitan dengan kemampuan manajer investasi reksadana dalam mengelola dananya. 2) Risiko Likuiditas Risiko ini menyangkut kesulitan yang dihadapi oleh Manajer Investasi jika sebagian besar pemegang unit melakukan penjualan kembali (redemption) atas sebagian besar unit penyertaan yang dipegangnya kepada Manajer Investasi secara bersamaan. dapat menyulitkan manajemen perusahaan dalam menyediakan dana tunai. Risiko ini hanya terjadi pada perusahaan reksadana yang sifatnya terbuka (open-end funds). Risiko ini dikenal juga sebagai redemption effect. 3) Risiko Wanprestasi Risiko ini merupakan risiko terburuk, dimana pada umumnya kekayaan reksa dana diasuransikan kepada perusahaan asuransi. Risiko ini dapat timbul ketika perusahaan asuransi yang mengasuransikan kekayaan Reksa Dana tersebut tidak segera membayar ganti rugi atau membayar lebih rendah dari nilai pertanggungan saat terjadi hal-hal yang tidak diinginkan. Selain itu, wanprestasi dimungkinkan akibat dari pihak-pihak yang terkait dengan Reksa Dana, pialang, bank kustodian, agen pembayaran, atau bencana alam, yang dapat menyebabkan penurunan NAB (Nilai Aktiva Bersih) Reksa Dana. 4) Risiko politik dan ekonomi

34 yang akan terjadi dari hasil yang diharapkan. Jika investor mengharapkan tingkat pengembalian yang besar, maka besar pula risiko yang harus dihadapi. Tingkat keuntungan portofolio yang diharapkan dari sauatu portofolio adalah merupakan rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan masing-masing saham yang membentuk portofolio menurut Husnan (2001), dinyatakan dengan rumus sebagai berikut : E(R ) = X. E(R ) Dimana, E(R P ) X i E (R i ) = tingkat keuntungan diharapkan portofolio = proporsi investasi pada saham i = tingkat keuntungan yang diharapkan saham i Untuk menghitung kovarian portofolio rumus yang digunakan adalah : = = beta portofolio = kovarian pasar Sedangkan beta portofolio dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut : = x Dimana, = beta saham i

35 3.3.2. Proses Investasi Portofolio Proses investasi menunjukkan bagaimana seorang investor seharusnya melakukan langkah-langkah berinvestasi dalam saham, dimana investor dihadapkan pada beberapa masalah yaitu, saham yang akan dipilih, berapa banyak dan kapan investasi akan dilakukan. Untuk mengambil keputusan tersebut, menurut Husnan (2001) sebagai berikut : 1. Menentukan Kebijakan Investasi Disini investor harus menentukan apa tujuan investasinya dan berapa banyak investasi tersebut akan dilakukan. Disini investor harus mempertimbangkan risiko yang bersedia ditanggung. Karena besar kecilnya risiko yang ditanggung akan mempengaruhi sekuritas yang dipilih. 2. Analisa Sekuritas Salah satu tujuan kegiatan ini adalah untuk mendeteksi saham mana yang nampaknya mispriced. Bisa dilakukan dengan analisis teknikal dan analisis fundamental. Analisis teknikal menggunakan data (perubahan) harga dimasa lalu sebagai upaya untuk memperkirakan harga saham dimasa yang akan datang. Analisis fundamental berupaya mengindetifikasikan prospek perusahaan (melalui analisis terhadap faktor-faktor yang mempengaruhinya) untuk bisa memperkirakan harga saham di masa yang akan datang. 3. Pembentukan Portofolio Tahap ini mencoba mendifesifikasikan investasi ke berbagai saham, tahap ini menyangkut identifikasi-identifikasi saham-saham mana yang akan

36 dipilih dan berapa proporsi dana yang akan ditanamkan pada masing-masing saham tersebut, sehingga bisa diproses kombinasi yang sesuai dengan risiko yang bersedia ditanggung. 4. Melakukan Revisi Portofolio Dengan berjalannya waktu, beberapa saham dalam portofolio yang telah ditetapkan mungkin tidak sesuai lagi dengan pengharapan investor. Karena itu perlu dibentuk portofolio yang baru, dengan mengganti beberapa saham dengan sahamsaham baru yang lebih sesuai dengan pengharapan investor. Tahap ini merupakan pengulangan terhadap tiga tahap sebelumnya. Jika investor perlu melakukan perubahan portofolio yang telah diambil. 5. Evaluasi Kerja Portofolio Dalam tahap ini investor melakukan penilaian terhadap portofolio, baik dalam aspek tingkat keuntungan yang diperoleh maupun risiko yang ditanggung. Membentuk portofolio berarti melakukan investasi pada beberapa sekuritas. Dengan kata lain investor melakukan diversifikasi karena mereka ingin mengurangi risiko yang ditanggung. 3.3.3. Portofolio Efisien Menurut Bodie et al. (2009), dalam pembentukan portofolio, investor selalu ingin memaksimalkan return yang diharapkan dengan tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya atau mencari portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. Karakteristik portofolio seperti ini disebut sebagai portofolio yang efisien

37 Dalam membentuk portfolio yang efisien harus berpedoman pada asumsi tentang bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi yang akan diambil. Salah satu asumsi yang paling penting adalah pada umumnya semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor seperti ini jika dihadapkan pada beberapa alternatif investasi yang menawarkan return yang sama dengan risiko yang berbeda akan cendrung memilih investasi dengan risiko yang lebih rendah. Membentuk portofolio yang efisien perlu diperhatikan koefisien tingkat keuntungan dari masing-masing aset yang membentuk portofolio. Koefisien korelasi dari suatu portofolio mencerminkan keeratan hubungan antara tingkat keuntungan dari aset-aset yang membentuk portofolio. Portofolio yang efisien akan mempunyai koefisien korelasi dari aset-aset yang mendekati negatif satu. Jika koefisen korelasi positif satu, maka portofolio tidak akan bermanfaat karena tidak akan mengurangi risiko (hanya merupakan 51 rata-rata tertimbang dari risiko individu), dan apabila koefisien korelasi positif sempurna, maka harga kedua aset tersebut sama-sama naik atau sama-sama turun, sehingga portofolio yang terbentuk tidak mempengaruhi. Portofolio efisien (efficient portofolio) adalah sekumpulan portofolio dengan tingkat keuntungan yang diharapkan maksimum pada tingkat risiko tertentu atau sekumpulan portofolio dengan risiko minimum pada tingkat keuntungan tertentu. Portofolio efisien terletak pada permukaan yang efisien (efficient portofolio), efficient portofolio merupakan kurva yang menghubungkan portofolio efisien

38 yang memiliki deviasi standar minimum dengan portofolio efisien yang memiliki expected return maksimum. 3.3.4. Portofolio Optimal Portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih seorang investor dari sekian banyak alternatif yang ada pada kumpulan portfolio yang efisien. Pemilihan portofolio tersebut disesuaikan dengan preferensi investor yang bersangkutan terhadap return maupun risiko yang melekat pada portfolio yang dipilihnya. Secara umum menurut Hartono (2014), portofolio optimal adalah portofolio dengan kinerja yang terbaik. Oleh karena itu, secara khusus portofolio optimal (optimal portfolio) adalah portofolio yang memberikan hasil kombinasi return tertinggi dengan risiko yang terendah. Portofolio optimal adalah portofolio yang dapat memaksimalkan preferensi investor sehubungan dengan pengembalian dan risiko salah satu prosedur penentuan portofolio optimal adalah model indeks tunggal (Elton dan Gruber, 2003). Portofolio optimal merupakan portofolio yang terbaik, dengan kombinasi return terbaik dan risiko terbaik. (Jogiyanto, 2009). Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio efisien, namun portofolio yang efisien belum tentu merupakan portofolio optimal. Permasalahan di dalam membentuk suatu portofolio adalah akan terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko (saham) yang tersedia di pasar.

39 Kombinasi ini dapat mencapai jumlah yang tidak terbatas, apalagi jika akan memasukkan juga aktiva bebas risiko di dalam pembentukan portofolio tersebut. Jika terdapat kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul pertanyaan portofolio mana yang akan dipilih oleh investor. Apabila investor adalah rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang optimal (Jogiyanto, 2009). Portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio efisien. Portofolio efisien (efficient frontier) sendiri adalah portofolio yang memaksimalkan return yang diharapkan investor dengan tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya, atau portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. Rp Rf p Gambar 3.1 Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal Sumber: Tjendana, 2012 Garis yang menghubungan titik B, M dan S merupakan portofolio yang terletak pada efficient set, titik R f menuju A merupakan security market line (SML), garis R P merupakan return portofolio, dan R f dan merupakan risk free rate pada aset lain, sedangkan p merupakan risiko dari portofolio. Garis I merupakan preferensi investor yang tergolong risk averser (tak menyukai risiko).

40 Sehingga dana yang dimilikinya akan diinvestasikan pada portofolio yang bergerak dari titik R f ke M. Garis I merupakan preferensi investor yang tergolong risk seeker (yang menyukai risiko), sehingga dana yang dimilikinya akan diinvestasikan pada portofolio yang bergerak dari titik M ke A. 3.4. Single Index Model ( Model Indeks Tunggal) Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model indeks tunggal (single index model). Menurut Elton and Gruber (2003), model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga saham berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Model indeks tunggal dikemukakan oleh sharpe pada Januari 1963. Model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga dari suatu sekuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Secara umum dapat kita ketahui bahwa kebanyakan saham cenderung mengalami kenaikan harga, jika indeks harga saham naik begitu juga sebaliknya. Single Index Model yang dikembangkan oleh Sharpe, didasarkan pada asumsi-asumsi berikut (Mandal, 2013): g. Semua investor mempunyai ekspektasi yang sama. h. Periode menahan saham yang seragam digunakan untuk memperkirakan risiko dan return dari setiap saham. i. Pergerakan harga dari sebuah saham dalam hubungannya dengan saham yang lain tidak tergantung pada sifat alamiah kedua saham itu saja. Saham-saham itu dapat menyebabkan pengaruh yang lebih besar yang

41 mungkin dapat menaikan harga saham sebagai hasil dari aktivitas bisnis dan kondisi ekonomi. j. Hubungan di antara saham-saham terjadi hanya melalui pengaruh individu mereka bersama dengan beberapa indeks bisnis dan aktivitas ekonomi. k. Indeks-indeks, yang mempunyai return dari setiap saham berhubungan satu sama lain. l. Gangguan yang tidak terduga diharapkan memiliki nilai 0 dan varians yang terbatas. Hal ini tidak berhubungan dengan return portofolio pasar (Rm) dan juga dengan error term (ei) untuk saham apapun. Metode pembentukan portofolio optimal dengan single index model dapat dilakukan dengan meranking sekuritas berdasarkan excess return to beta atau berdasarkan excess return to standard deviation (Metode Constant Corelation) kemudian menentukan Cut-Off Rate serta komposisi optimal portofolio. Dalam membentuk portofolio optimal, berbagai saham disusun menurut peringkat tertinggi sampai terendah berdasarkan rasio dari kelebihan pengembalian terhadap beta (excess return to beta). Excess return adalah perbedaan antara return yang diharapkan (expected rate return) dalam saham dengan tingkat suku bunga tanpa risiko (risk free return) seperti tingkat bunga dalam deposito (Elton dan Gruber, 2003). Kelebihan pengembalian adalah selisih antara pengembalian yang diperkirakan atas suatu aset dengan pengembalian bebas risiko. Dengan demikian, Excess Return to Beta (ERB) merupakan ukuran tambahan pengembalian dari sauatu aset di atas pengembalian yang ditawarkan oleh asset bebas risiko.

44 short sales diperkenankan maka semua saham ditahan dalam jangka waktu lama atau dijual dengan cepat. Oleh karena itu, semua saham dimasukan ke dalam portofolio, sehingga hal ini mempengaruhi Cut off point. Demikian pula dengan nilai Zi untuk semua saham harus dihitung. Jika Zi positif, saham akan ditahan dalam jangka waktu lama, Zi negatif saham akan dijual dengan cepat. Dengan demikian pengertian C* berubah, saham yang mempunyai ERB di atas C* akan ditahan dan saham yang mempunyai ERB dibawah C* akan dijual cepat. Risiko, sebagian dapat dihilangkan dengan diversifikasi (risiko tidak sistematis) dan risiko tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi (risiko sistematik atau risiko pasar). Dengan demikian, risiko pasar dari masing-masing saham yang dimasukan dalam portofolio tersebut, dan risiko inilah yang relevan dalam perhitungan risiko portofolio. Risiko pasar tidak lain adalah beta (β), yang dirumuskan : β = Investasi yang efisien adalah investasi yang memberikan risiko tertentu dengan tingkat keuntungan maksimum, atau tingkat keuntungan tertentu dengan risiko minimum. Dengan kata lain, jika terdapat dua usulan intervensi yang memberikan keuntungan yang sama tetapi mempunyai risiko yang berbeda, maka investor yang rasional akan memilih investasi yang memiliki risiko kecil. Treynor, Sharpe dan Lintner, pada pertengahan tahun 1960-an menyatakan bahwa premi risiko yang diharapkan sama dengan premi pasar yang diharapkan untuk suatu saham dikalikan beta. Secara matematis dapat dirumuskan :

45 R i R f = (R m - R f ) i Formulasi tersebut sering juga dituliskan menjadi : Dimana, R i = R f + (R m - R f ) i R i = tingkat keuntungan dari saham ke-i R f R m = tingkat keuntungan bebas risiko = tingkat keuntungan indeks pasar β = parameter yang mengukur perubahan pada Ri apabila terjadi perubahan pada R m. Formula tersebut menyatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham adalah sam dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi risiko (yaitu [R m -R f ] β). Semakin besar risiko saham tersebut (betanya), semakin tinggi premi risiko yang diharapkan dari saham tersebut. Dengan demikian semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan untuk saham tersebut. Apabila digambarkan dalam bentuk diagram dengan sumbu dasarnya β dan sumbu tegaknya R i. Garis yang menghubungkan (0,R f ) dan (I, R m ) dengan slope (R m -R f ) disebut security market line (garis pasar sekuritas), seperti terlihat pada gambar 3.2 Security market line (garis pasar sekuritas) adalah garis yang menunjukkan hubungan antar risiko (diukur dengan β) dengan tingkat keuntungan yang diharapkan (Husnan, 2001). (R m -R f ) disebut dengan premi risiko (risk premium). Semakin besar β, semakin besar pula premi risiko tersebut.

46 Tingkat Keuntungan Β m =1 Β Gambar 3.2 Security Market Line (garis pasar sekuritas) Sumber : Jogiyanto, 2010 3.5. Rasionalitas Investor Terhadap Pemilihan Saham dan Penentuan Portofolio Optimal. Investor memilih portofolio yang memberi kepuasan melalui risiko dan return, dengan memilih sekuritas yang berisiko, seperti yang diungkap oleh Markowitz, Tobin dan Litner yang menyatakan bahwa portofolio optimal merupakan suatu yang unik atas investasi pada asset yang berisiko. Keputusan investasi dibedakan dalam 2 (dua) bagian : 1. Menentukan maksimisasi rasio portofolio antara nilai yang diharapkan dan standar deviasi pada exscess return to beta dibandingkan dengan risk free pada asset lain. 2. Memutuskan mengalokasikan dana antara aset yang kurang berisiko dan portofolio pada sekuritas yang berisiko. Investor yang rasional menurut Mao akan melakukan investasi tidak hanya pada suatu jenis saham, akan tetapi melakukan diversifikasi pada berbagai

47 investasi dengan pengharapan akan dapat meminimalkan risiko dan memaksimalkan return. Strategi diversifikasi dilakukan dengan portofolio optimal yang berarti keuntungan diperoleh dengan diversifikasi pada berbagai investasi, dengan jumlah sekuritas tertentu yang memiliki return cukup tinggi portofolio optimal dicapai dengan melakukan simulasi pada berbagai sekuritas yang dinilai efisien dengan menggunakan prosedur perhitungan tertentu. Dari pernyataan tersebut, dapat disimpulkan bahwa investor yang rasional akan melakukan langkah di atas, yaitu dengan memantau pergerakan harga saham di bursa secara terus menerus baik fluktuasi harian, mingguan, maupun bulanan, melakukan prosedur perhitungan memilih saham dan menentukan portofolio optimal, merencanakan investasi pada portofolio optimal, selanjutnya melakukan monitor secara berkala melalui founds manajer yang ditunjuk. Rasionalitas investor adalah tindakan yang dilakukan oleh investor untuk melakukan pemilihan saham dan penentuan portofolio optimal guna mendapatkan return yang maksimal dengan risiko yang minimum. Dengan demikian, investor yang rasional akan mempertimbangkan ukuran ekonomi dengan membeli sahamsaham yang termasuk dalam kandidat portofolio optimal. Langkah atau cara semacam ini sering juga disebut sebagai strategi investsi aktif. Selanjutnya secara terus-menerus akan memonitor kinerja portofolio.

48 3.6. Penelitian Terdahulu Beberapa penelitian yang mengkaji tentang pemilihan saham dan portofolio optimal telah banyak dilakukan oleh para peneliti terdahulu. Di antaranya penelitian yang dilakukan oleh Ali (2008) menemukan model indeks tunggal bekerja dengan baik dalam menaksir input pada model optimisasi Markowitz dasar. Ini ditunjukan oleh return yang dapat diperbandingkan, yang dihasilkan oleh model Markowitz dan Dow Jones. Penelitian yang dilakukan oleh Bekkers et.al (2009) pada mean variance model dengan menggunakan data indeks pasar US sebagai variabel independen dan perusahaan real estate sebagai variabel dependen. Hasil penelitian ini menemukan investor dapat mengkombinasikan saham dengan menggunakan mean variance model dengan portofolio pasar dan investor harus menentukan batasan individu mereka sendiri dalam penentuan portofolio pasar dan saham yang dioptimalkan oleh mean-variance sebagai batasan-batasan sebagai alokasi aset. Penelitian yang dilakukan oleh Cvitanicy dan Malamudz (2010) menggunakan data 31 saham. Data yang digunakan yaitu tingkat suku bunga stochastic sebagai variabel independen dan volatilitas non myopic sebagai dependen. Hasil penelitian ini menyoroti mekanisme umum di belakan fenomena countercyclicality monetary policy report (MPR), nonmyopic (berlebihan) volatilitas, dan portofolio optimal nonmyopic. Secara khusus, penelitian ini menunjukan bahwa volatilitas nonmyopic ditentukan oleh interaksi antara MPR dan siklus suku bunga.

49 Beberapa penelitian yang mengkaji tentang pemilihan saham dan portofolio optimal telah banyak dilakukan oleh para peneliti terdahulu. Di antaranya penelitian Sartono dan Zulaihati (1998) yang menggunakan model indeks tunggal untuk memilih saham dan menentukan portofolio optimal. Dengan menggunakan saham blue chips atau LQ-45 untuk membentuk portofolio, ternyata return yang dihasilkan belum menjamin tercapainya expected return investor. Penelitian ini juga menunjukan bahwa rata-rata frekuensi perdagangan saham yang masuk dalam portofolio optimal lebih tinggi (1183,94) dibandingkan rata-rata frekuensi perdagangan saham yang tidak masuk dalam portofolio (880,01). Hal ini membuktikan bahwa investor cukup rasional melakukan prosedur analisis pemilihan saham dan bertransaksi di BEJ. Penelitian Indrawati (2005) juga menggunakan model indeks tunggal untuk membentuk portofolio yang efisien, yaitu portofolio yang terdiri dari sahamsaham teraktif yang dibagi dalam dua periode dan mempunyai Excess Return to Beta tinggi. Hasil penelitian menunjukkan bahwa antara nilai beta dengan frekuensi keaktifan saham tidak menunjukkan hubungan searah (negatif). Hal ini berarti nilai beta yang besar tidak selalu menunjukkan frekuensi perdagangan saham tersebut tinggi atau sebaliknya. Hasil penelitian Wahyudi dan Hartini (2000) yang menggunakan model indeks tunggal dengan membentuk indeks pasar sendiri (securities selection) menyatakan bahwa terdapat hubungan positif antara beta dengan return saham. Hasil penelitian juga menyatakan bahwa terdapat korelasi positif antara excess return to beta saham dengan return rata-rata saham dimasa mendatang dan hal ini

50 berbeda dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Indrawati. Kesimpulan yang diperoleh adalah bahwa analisis portofolio dengan cara membandingkan antara excess return to beta dengan cut-off-point terbukti dapat diterapkan di Indonesia walaupun dalam kondisi krisis jika pembentukan indeks pasar dengan selection portfolio sudah tepat. Bawasir dan Sitanggang (1994) menggunakan Cut-off Rate dalam memilih saham untuk membentuk portofolio optimal dengan batas efisiensi C*. Penelitian memfokuskan pada pengujian perbedaan pilihan portofolio antara investor domestik dengan investor asing. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan antara investor domestik dengan investor asing dalam pemilihan saham pembentuk portofolio optimal. Investor domestik dan investor asing tidak memilih saham dalam batas efisisen C* untuk membentuk portofolio. Rasionalitas investor dilihat dari cara mereka menentukaan portofolio optimal, yang dipengaruhi oleh preferensi investor terhadap return dan risiko. Sudana dan Janiarti (2000) meneliti tentang pengaruh ukuran portofolio terhadap tingkat diversifikasi saham, membandingkan antara portofolio saham dalam satu industri dengan portofolio saham beragam industri dengan model indeks tunggal. Hasil analisis menunjukkan bahwa strategi diversifikasi pada portofolio saham satu industri tidak berpengaruh secara signifikan. Demikian pula portofolio saham beragam industri tidak terpengaruh oleh diversifikasi, kecuali portofolio dan saham. Terdapat perbedaan yang signifikan antara portofolio saham dalam satu industri dengan beragam industri.

51 Musnadi, Muhammad dan Sulaiman (2001) menganalisis manfaat diversifikasi portofolio saham antar industri di BEJ berdasarkan pada besarnya koefisien korelasi return antar saham. Dari hasil analisis dapat disimpulkan bahwa diversifikasi saham antar industri di BEJ memberikan manfaat yang signifikan bagi investor. Risiko yang ditanggung investor menurun 0% - 87, 12% apabila investor melakukan investasi saham di berbagai industri. Irwin dan Landa (2000) menggunakan teori portofolio untuk menentukan proporsi dana yang paling efisien jika investor ingin berinvestasi pada real estate, future dan gold. Dalam penelitian ini juga dapat diketahui pengaruh banyaknya instrumen investasi terhadap kinerja portofolio yang dibentuk dengan menambahkan satu instrumen investasi berupa Bill, Bond Dan Stock. Berdasarkan hasil-hasil penelitian terdahulu, maka dalam penelitian ini analisis pembentukan portofolio optimal saham juga menggunakan model indeks tunggal seperti yang dilakukan oleh Elton dan Gruber (2003). Penelitian ini mempunyai kesamaan dengan peneliti terdahulu dalam hal model yang digunakan yaitu model indeks tunggal untuk mengetahui ERB dan C* yang diukur dengan tingkat suku bunga SBI 1 bulan. Sedangkan perbedaannya terutama terletak pada sampel yang digunakan yaitu saham-saham yang selalu aktif diperdagangkan dan perusahaan yang selalu membagi dividen selama periode pengamatan tahun 2004-2006. Pemilihan sampel ini juga didasarkan pada teori yang menyatakan bahwa semakin banyak saham yang dimasukkan ke dalam portofolio (didiversifikasikan), maka risiko dari masing-masing saham akan semakin kecil, demikian pula periode pengamatannya

52 dari tahun 2004-2006. Untuk mengetahui perbedaan secara statistik return dan risiko antara saham yang masuk kandidat dan yang tidak masuk kandidat portofolio dilakukan pengujian hipotesis. Sebelum pengujian hipotesis dilakukan uji normalitas data untuk mengetahui distribusi data penelitian. Pengujian hipotesis ini dilakukan untuk mengetahui bahwa portofolio yang dibentuk dengan model indeks tunggal diatas benar-benar optimal dan mengetahui kekonsistenan hasil penelitian. Alasan digunakannya saham-saham yang aktif diperdagangkan adalah untuk mengetahui perubahan harga setiap bulannya sebagai dasar perhitungan capital gain (secara bulanan) dan menunjukkan bahwa saham tersebut diminati oleh investor. Disamping saham yang aktif diperdagangkan juga dilihat perusahaan yang selalu membagikan dividen merupakan komponen return selama 3 tahun terakhir karena dividen juga yang harus diperhitungkan. Jadi saham yang menjadi kandidat portofolio adalah saham yang dapat menghasilkan total return (dividen yield + capital gain). 3.7. Kerangka Pemikiran Investasi dapat diartikan sebagai cara penanaman modal, baik langsung maupun tidak langsung yang bertujuan mendapatkan manfaat (keuntungan) tertentu sebagai hasil penanaman modal tersebut. Investasi dapat dilakukan dengan berbagai cara. Salah satu cara yaitu dengan melakukan investasi pada surat-surat berharga (saham, obligasi dan sebagainya) untuk memilih berbagai jenis surat berharga sehingga dapat dikatakan membentuk portofolio optimal.

53 Harapan dari sebuah keputusan investasi adalah memperoleh hasil kembaliannya (return) yang tinggi, tetapi setiap investasi pada portofolio tentu saja membutuhkan informasi pendukung, seperti tingkat return dan risiko (standard deviasi). Masalahnya adalah menentukan portofolio saham yang menghasilkan return yang tinggi dengan risiko yang rendah berdasarkan sejarah historis. Investor harus jeli dalam memperhitungkan faktor-faktor yang mempengaruhi kinerja portofolio saham. Pengujian kinerja portofolio dilakukan untuk mengetahui sejauh mana portoflio yang dimiliki memberikan hasil bagi seorang investor. Berdasarkan pendahuluan dan landasan teori yang ada maka kerangka pemikirannya adalah sebagai berikut: PASAR MODAL INVESTOR RISK RETURN SINGLE INDEX MODEL PORTOFOLIO OPTIMAL Gambar 3.3 Kerangka Pemikiran Sumber : Pengolahan data penulis