BAB II TINJAUAN PUSTAKA Penelitian tentang Pengaruh Aliran Kas Bebas Dan Keputusan Pendanaan Terhadap Nilai Pemegang Saham Dengan Set Kesempatan Investasi Sebagai Variabel Moderasi membutuhkan kajian teori sebagai berikut: 2.1 Teori Agensi Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa hubungan keagenan adalah sebuah kontrak antara manajemen (agent) dengan investor (principal). Pandangan agency theory adalah adanya pemisahan antara pihak principal dan agent yang menyebabkan munculnya potensi konflik yang dapat mempengaruhi kualitas laba yang dilaporkan. Asimetri antara manajemen (agent) dengan pemilik (principal) memberikan kesempatan kepada manajer untuk bertindak opportunistic, yaitu memperoleh keuntungan pribadi. Dalam hal pelaporan keuangan, manajer melakukan manajemen laba (earnings management) untuk menyesatkan pemilik (pemegang saham) mengenai kinerja ekonomi perusahaan. Dengan semakin tingginya asimetri informasi antara manajer (agent) dengan pemilik (principal) yang mendorong pada tindakan manajemen laba oleh manajemen akan memicu semakin tingginya biaya keagenan (agency cost) dan menunjukkan adanya hubungan positif antara asimetri informasi dengan manajemen laba (Richardson dalam Zuhri, 2011). 9
Manajer sebagai pengelola perusahaan lebih banyak mengetahui informasi internal dan prospek perusahaan di masa yang akan datang dibandingkan pemilik (pemegang saham). Manajer berkewajiban memberikan sinyal mengenai kondisi perusahaan kepada pemilik. Sinyal yang diberikan dapat dilakukan melalui pengungkapan informasi akuntansi seperti laporan keuangan. Laporan keuangan tersebut penting bagi para pengguna eksternal terutama sekali karena kelompok ini berada dalam kondisi yang paling besar ketidakpastiannya. Ketidakseimbangan penguasaan informasi akan memicu munculnya suatu kondisi yang disebut sebagai asimetri informasi (information asymmetry) (Ujiantho dan Pramuka, 2007). 2.2 Aliran Kas Bebas Brown dalam Norpratiwi (2005) mendefinisikan aliran kas bebas sebagai aliran kas yang dihasilkan kembali kepada pemegang saham tanpa mempengaruhi tingkat pertumbuhan perusahaan saat ini. Menurut Jensen dalam Faisal (2004) aliran kas bebas merupakan kelebihan yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang mempunyai net present value positif setelah membagi deviden. Semakin besar arus kas yang ada, semakin besar fleksibilitas aliran kas bebas tersebut. Aliran kas adalah adanya dana yang berlebih, yang seharusnya didistribusikan kepada para pemegang saham, dan kepeutusan tersebut dipengaruhi oleh kebijakan manajemen. Kas biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajer lebih
menginginkan dana tersebut diinvestasikan lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan keuntungan karena alternatif ini akan meningkatkan insentif yang diterimanya. Aliran kas bebas mencerminkan keleluasaan perusahaan dalam melakukan investasi tambahan, melunasi hutang, membeli saham treasury atau menambah likuiditas. Sehingga aliran kas bebas yang tinggi mengindikasikan kinerja perusahaan yang tinggi. Kinerja dari perusahaan yang tinggi akan meningkatkan nilai pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk return yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk diinvestasikan di masa depan (Arieska dan Gunawan, 2011). Informasi arus kas berguna untuk menilai kemampuan perusahaan dalam menghasilkan kas dan setara kas dan memungkinkan para pemakai mengembangkan model untuk menilai dan membandingkan nilai sekarang dari arus kas masa depan dari berbagai perusahaan. Informasi tersebut juga meningkatkan daya banding pelaporan kinerja operasi berbagai perusahaan karena dapat meniadakan pengaruh penggunaan perlakuan akuntansi yang berbeda terhadap transaksi dan peristiwa yang sama. Informasi arus kas historis sering digunakan sebagai indikator dari jumlah, waktu, dan kepastian arus kas masa depan (Dahler dan Febriyanto, 2006). Laporan arus kas melaporkan arus kas selama periode tertentu dan diklasifikasikan menurut aktivitas operasi, investasi dan pendanaan. Jumlah arus kas yang berasal dari aktivitas operasi merupakan indikator yang menentukan apakah dari operasinya perusahaan dapat menghasilkan arus kas
yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi perusahaan, membayar dividen dan melakukan investasi baru tanpa mengandalkan pada sumber pendanaan dari luar (Pardono dan Christiawan, 2004). Aliran kas bebas dalam penelitian ini diukur dengan formula (Arieska dan Gunawan, 2011): FCF = AKO it PM it - NWC it Ekuitas Keterangan: FCF = Free cash flow AKO = Aliran kas operasi PM = Pengeluaran modal NWC = Net working capital 2.3 Keputusan Pendanaan Menurut Brigham dan Houston dalam Wijaya (2010), peningkatan hutang diartikan oleh pihak luar tentang kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban di masa yang akan datang atau adanya risiko bisnis yang rendah, hal tersebut akan direspon secara positif oleh pasar. Keputusan pendanaan dapat pula diartikan sebagai keputusan yang menyangkut struktur keuangan perusahaan (financial structure). Struktur keuangan perusahaan merupakan komposisi dari keputusan pendanaan yang meliputi hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan modal sendiri. Setiap perusahaan akan mengharapkan adanya struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan (value of the firm) dan meminimalkan biaya modal (cost of capital) (Fenandar, 2012).
Struktur modal adalah merupakan perimbangan jumlah utang jangka pendek yang bersifat permanen, utang, saham preferen, dan saham biasa. Menurut Brigham dan Houston (dalam Sofyaningsih dan Hardiningsih, 2011), setiap perusahaan menganalisis sejumlah faktor, dan kemudian menetapkan struktur pendanaan yang ditargetkan. Target ini selalu berubah sesuai dengan perubahan kondisi, tetapi pada setiap saat dibenak manajemen perusahaan terdapat bayangan dari struktur dana yang ditargetkan. Jika tingkat utang yang sesungguhnya berada di bawah target, mungkin perlu dilakukan ekspansi dengan melakukan pinjaman, sementara jika rasio utang sudah melampaui target, barangkali saham perlu dijual. Menurut Husnan (1998), teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, seandainya keputusan investasi dan kebijakan dividen dipegang konstan. Dengan kata lain, jika perusahaan mengganti sebagian modal sendiri dengan utang atau sebaliknya apakah harga saham akan berubah. Tetapi kalau dengan merubah struktur dananya ternyata nilai perusahaan berubah, maka akan diperoleh struktur pendanaan yang terbaik. Struktur pendanaan yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan atau harga saham adalah struktur dana yang terbaik. Setiap keputusan pendanaan mengharuskan manajer keuangan untuk dapat mempertimbangkan manfaat dan biaya dari sumber-sumber dana yang akan dipilih karena masing-masing sumber dana mempunyai konsekuensi finansial yang berbeda.
Menurut Riyanto (2001) struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan utang dengan modal sendiri. Keputusan struktur modal berkaitan dengan pemilihan sumber dana baik yang berasal dari dalam maupun dari luar, sangat mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber pendanaan di dalam suatu perusahaan dibagi menjadi dua kategori yaitu pendanaan internal dan pendanaan eksternal. Pendanaan internal dapat diperoleh dari sumber laba ditahan dan depresiasi, sedangkan pendanaan eksternal dapat diperoleh para kreditor atau yang disebut dengan utang dari pemilik, peserta, atau pengambil bagian dalam perusahaan atau yang disebut sebagai modal. Proporsi atau bauran dari penggunaan modal sendiri dan utang dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan disebut struktur modal perusahaan. Kebijakan pendanaan berkaitan dengan sumber dana, baik yang berasal dari dalam maupun dari luar perusahaan. Sumber dana internal berasal dari dana yang terkumpul dari laba yang ditahan yang berasal dari kegiatan perusahaan. Sedangkan sumber dana eksternal berasal dari pemilik yang merupakan komponen modal sendiri dan dana yang berasal dari para kreditur yang merupakan modal pinjaman atau hutang. Modal dalam suatu bisnis merupakan salah satu sumber kekuatan untuk dapat melaksanakan aktivitasnya. Setiap perusahaan dalam melaksanakan kegiatannya selalu berupaya untuk menjaga keseimbangan finansialnya. Struktur modal berasosiasi dengan profitabilitas. Struktur modal perusahaan merupakan komposisi hutang dengan ekuitas. Dana yang berasal dari hutang mempunyai biaya modal dalam bentuk biaya bunga. Dana yang berasal dari ekuitas
mempunyai biaya modal berupa deviden. Perusahaan akan memilih sumber dana yang paling rendah biayanya di antara berbagai alternatif sumber dana yang tersedia. Komposisi hutang dan ekuitas tidak optimal akan mengurangi profitabilitas perusahaan dan sebaliknya (Putera, 2006). Keputusan pendanaan dalam penelitian ini diukur dengan formula (Arieska dan Gunawan, 2011): DER = Total Hutang Total Ekuitas Keterangan: DER = Debt to equity ratio 2.4 Set Kesempatan Investasi Hartono (1999) dalam Arieska dan Gunawan (2011) mendefinisikan set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa yang akan datang bagi perusahaan, Set kesempatan investasi dapat didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva riil (asset in place) dengan alternatif investasi di masa yang akan datang yang memiliki nilai bersih sekarang positif. Tarjo dan Hartono dalam Faisal (2004) mengemukakan bahwa rasio market to book value of equity (MVEBVE) atau sering disingkat sebagai Price to Book Value (PBV) dapat digunakan sebagai salah satu proksi IOS. Rasio harga saham terhadap nilai buku perusahaan atau price book value (PBV), menunjukkan tingkat kemampuan perusahaan menciptakan nilai relatif terhadap jumlah modal yang diinvestasikan. PBV yang tinggi mencerminkan harga saham yang tinggi dibandingkan nilai buku perlembar saham. Semakin tinggi harga saham, semakin berhasil perusahaan menciptakan nilai bagi
pemegang saham. Keberhasilan perusahaan menciptakan nilai tersebut tentunya memberikan harapan kepada pemegang saham berupa keuntungan yang lebih besar pula (Sartono, dalam Hidayati, 2010). Keputusan investasi dapat dikelompokkan kedalam investasi jangka pendek seperti investasi kedalam kas, surat-surat berharga jangka pendek, piutang, dan persediaan maupun investasi jangka panjang dalam bentuk tanah, gedung, kendaraan, mesin, peralatan produksi, dan aktiva tetap lainnya. Investasi merupakan komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan pada saat ini, dengan tujuan memperoleh sejumlah keuntungan dimasa yang akan datang (Fenandar, 2012). Myers (dalam Fenandar, 2012) memperkenalkan Investment Opportunity Set (IOS) pada studi yang dilakukan dalam hubungannya dengan keputusan investasi. IOS memberikan petunjuk yang lebih luas dengan nilai perusahaan tergantung pada pengeluaran perusahaan dimasa yang akan datang, sehingga prospek perusahaan dapat ditaksir dari Investment Opportunity Set (IOS). Secara umum IOS dapat diklasifikasikan menjadi tiga kelompok berdasarkan faktor-faktor yang digunakan dalam mengukur nilai-nilai IOS tersebut. Klasifikasi IOS tersebut adalah sebagai berikut (Kumar, 2007): 1. Proksi berdasarkan harga, proksi ini percaya pada gagasan bahwa prospek yang tumbuh dari suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Perusahaan yang tumbuh akan mempunyai nilai pasar yang relatif lebih tinggi dibandingkan dengan aktiva riilnya (assets in place).
2. Proksi berdasarkan investasi, proksi ini percaya pada gagasan bahwa satu level kegiatan investasi yang tinggi berkaitan secara posistif pada nilai IOS suatu perusahaan. Kegiatan investasi ini diharapakan dapat memberikan peluang investasi di masa berikutnya yang semakin besar pada perusahaan yang bersangkutan. 3. Proksi berdasarkan varian, proksi ini percaya pada gagasan bahwa suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas return yang mendasari peningkatan aktiva. Peneliti menggunakan proksi yaitu rasio market to book value of equity (MVEBVE) (Arieska dan Gunawan, 2011): MVEBVE = Lembar Saham Beredar x Harga Penutupan Saham Total Ekuitas 2.5 Nilai Pemegang Saham Sujoko dan Soebiantoro dalam Fenandar (2012) menjelaskan bahwa nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap tingkat keberhasilan perusahaan yang sering dikaitkan dengan harga saham. Nilai akan tercipta jika perusahaan menghasilkan pendapatan melebihi biaya ekonomis untuk menghasilkan pendapatan tersebut. Biaya ekonomi timbul dari empat sumber yaitu : 1. Biaya personal (upah dan jaminan kesejahteraan), 2. Biaya Bahan, Supplies dan biaya depresiasi ekonomis aktiva fisik, 3. Biaya pajak, dan
4. Biaya peluang (Opportunity Cost) penggunaan modal. Dengan demikian formula untuk menghitung nilai pemegang saham adalah pengurangan pendapatan dengan biaya operasi dan biaya modal. Sehinga nilai pemegang saham dapat dirumuskan sebagai berikut: Nilai Pemegang saham = Pendapatan Biaya Beban Modal Sedangkan menurut S David Young dan Stephen F. O Byrne, (dalam Anonimous, 2013), EVA sama dengan selisih antara pengembalian aktiva bersih dengan biaya modal dikalikan dengan modal yang diinvestasikan : EVA = (RONA WACC) x modal yang diinvestasikan, berdasarkan rumus yang ada, kita dapat melihat bahwa EVA meningkat, dan nilai diciptakan, ketika sebuah perusahaan dapat mencapai yang berikut ini: 1. Meningkatnya pengembalian atas modal yang ada. Jika RONA meningkat sedangkan WACC dan modal yang diinvestasikan tetap, EVA meningkat. 2. Pertumbuhan yang menguntungkan. Ketika sebuah investasi diperkirakan mendapatkan pengembalian lebih besar dari WACC, nilai diciptakan. Bahkan jika sebuah strategi pertumbuhan diharapkan mengurangi RONA, nilai diciptakan selama pertambahan RONA melebihi WACC. 3. Pelepasan dari aktivitas yang memusnahkan nilai. Modal yang diinvestasikan menurun ketika sebuah bisnis atau divisi dijual atau ditutup. Jika pengurangan modal lebih mengganti kerugian dengan peningkatan perbedaan RONA dan WACC, EVA meningkat.
4. Periode lebih panjang dimana diharapkan mendapatkan RONA lebih besar daripada WACC. 5. Pengurangan Biaya Modal. Pemegang saham akan menarik modal yang ditanamkan apabila manajemen tidak mampu menciptakan nilai, yaitu dengan memberikan tingkat pengembalian yang memadai dibandingkan dengan risiko yang ditanggung. Perusahaan yang kegiatan bisnisnya tidak menghasilkan nilai akan selalu menghadapi kesulitan dalam menarik modal tambahan untuk memperluas usaha, kesulitan ini akan terlihat jika perusahaan melakukan emisi saham atau obligasi, dimana saham atau obligasi akan terjual dibawah nilai nominal. Terciptanya nilai bagi pemegang saham tidak terlepas dari manajemen perusahaan, dapat dikatakan manajemen yang berperan dalam penciptaan nilai tersebut. Manajemen dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham apabila manajemen mampu menciptakan nilai bagi perusahaan. Nilai perusahaan merupakan tolak ukur profitabilitas sehingga pemegang saham akan mendapatkan pengembalian seperti yang diharapkan. Penciptaan nilai tambah bagi pemegang saham akan terwujud apabila perusahaan mampu memposisikan NOPAT dan RONA lebih besar dari biaya modal rata-rata tertimbang (WACC), untuk mencapai hal ini perusahaan harus mampu meningkatkan pengembalian atas modal yang ada, mengutamakan pertumbuhan yang menguntungkan, pelepasan dari aktivitas yang memusnahkan nilai, dan pengurangan biaya modal.
Memaksimalkan nilai perusahaan sangat penting artinya bagi suatu perusahaan, karena dengan memaksimalkan nilai perusahaan berarti juga memaksimalkan kemakmuran pemegang saham yang merupakan tujuan utama perusahaan. Semakin tinggi harga saham semakin tinggi pula nilai perusahaan. Nilai perusahaan yang tinggi akan membuat pasar percaya tidak hanya pada kinerja perusahaan saat ini namun juga pada prospek perusahaan di masa depan (Prapaskah, 2012). Meningkatkan nilai perusahaan adalah tujuan dari setiap perusahaan, karena semakin tinggi nilai perusahaan maka akan diikuti pula oleh tingginya kemakmuran pemegang saham. Nilai perusahaan yang tinggi dapat meningkatkan kemakmuran bagi para pemegang saham, sehingga para pemegang saham akan menginvestasikan modalnya kepada perusahaan tersebut (Fenandar, 2012). Dalam penelitian ini nilai pemegang saham diukur dengan menggunakan Shareholder value. Dengan rumus (Arieska dan Gunawan, 2011): SHV = (OS it x HPS it ) + Ekuitas Total Asset it Keterangan: SHV = Shareholder value OS = Outstanding share
2.6 Kerangka Pemikiran Dalam lingkungan bisnis yang kompetitif, perusahaan tidak hanya diharapkan sebagai wealth-creating institution, namun jauh lebih dari itu diharapkan dapat melipatgandakan kekayaannya. Pelipatgandaan kekayaan memerlukan langkah-langkah besar dan cemerlang. Ukuran kinerja keuangan yang mendasarkan pada laba akuntansi (accounting profit), seperti earnings per share, price earning ratio dan return on equity, dianggap tidak lagi memadai untuk mengevaluasi efektivitas dan efisiensi perusahaan. Pada saat ini, banyak perusahaan menggunakan ukuran kinerja yang lebih menekankan value (Value based management/vbm). Laporan arus kas melaporkan arus kas selama periode tertentu dan diklasifikasikan menurut aktivitas operasi, investasi dan pendanaan. Jumlah arus kas yang berasal dari aktivitas operasi merupakan indikator yang menentukan apakah dari operasinya perusahaan dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi perusahaan, membayar dividen dan melakukan investasi baru tanpa mengandalkan pada sumber pendanaan dari luar (Pardono dan Christiawan, 2004). Keputusan pendanaan dapat pula diartikan sebagai keputusan yang menyangkut struktur keuangan perusahaan (financial structure). Struktur keuangan perusahaan merupakan komposisi dari keputusan pendanaan yang meliputi hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan modal sendiri. Setiap perusahaan akan mengharapkan adanya struktur modal optimal, yaitu
struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan (value of the firm) dan meminimalkan biaya modal (cost of capital) (Fenandar, 2012). Hartono dalam Arieska dan Gunawan (2011) mendefinisikan set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa yang akan datang bagi perusahaan Set kesempatan investasi dapat didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva riil (asset in place) dengan alternatif investasi di masa yang akan datang yang memiliki nilai bersih sekarang positif. Set kesempatan investasi merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi (variabel laten), sehingga diperlakukan proksi. Penelitian Arieska dan Gunawan (2011) menyimpulkan bahwa hasil dari penelitian ini bahwa pada pengujian secara serentak (Uji F), variabel aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi, dividen, moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas bebas dengan dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi, moderasi keputusan pendanaan dengan dividen dan ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham. Pada pengujian secara parsial (Uji t), variabel moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas bebas dengan dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi menunjukkan hasil positif signifikan, tetapi variabel keputusan pendanaan dan moderasi keputusan pendanaan dengan dividen tidak menunjukkan hasil yang signifikan.
Berdasarkan uraian diatas maka dapat digambarkan dalam kerangka pemikiran dalam bagan berikut: Aliran Kas Bebas Keputusan Pendanaan Nilai Pemegang Saham Set Kesempatan Investasi Gambar 2.1 : Kerangka pemikiran. 2.7 Hipotesis Berdasarkan kerangka pemikiran tersebut maka dapat disusun hipotesis penelitian ini sebagai berikut: H 1 = Aliran kas bebas berpengaruh signifikan terhadap nilai pemegang saham. H 2 = Keputusan pendanaan berpengaruh signifikan terhadap nilai pemegang saham. H 3 = Set kesempatan investasi sebagai variabel moderasi memiliki pengaruh signifikan dalam memperkuat hubungan antara aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham. H 4 = Set kesempatan investasi sebagai variabel moderasi memiliki pengaruh signifikan dalam memperkuat hubungan antara keputusan pendanaan terhadap nilai pemegang saham.