BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Teori Portofolio Harry Markowitz mengembangkan suatu teori pada dekade 1950- an yang disebut dengan Teori Portofolio Markowitz. Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas maupun portofolio, dan korelasi antar return. Teori ini memformulasikan keberadaan unsur return dan risiko dalam suatu investasi, dimana unsur risiko dapat diminimalisir melalui diversifikasi dan mengkombinasikan berbagai instrumen investasi kedalam portofolio. Pada tahun 1952 teori tersebut dipublikasi secara luas pada Journal of Finance. Teori Portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean merupakan pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori Portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai Mean-Varian Model, yang menekankan pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan ketidakpastian / risiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal. Markowitz mengembangkan Index Model sebagai penyederhanaan dari Mean- Varian Model, yang berusaha untuk menjawab berbagai permasalahan dalam penyusunan portofolio, yaitu terdapatnya begitu banyak kombinasi aktiva berisiko
yang dapat dipilih dan disusun menjadi suatu portofolio. Berdasarkan sekian banyak kombinasi yang mungkin dipilih, investor rasional pasti akan memilih portofolio optimal (efficient set). Penyusunan portofolio optimal dengan menggunakan Index Model, yang terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien, sebab pada dasarnya semua portofolio yang efisien adalah portofolio yang optimal. Pada perkembangan berikutnya pada tahun 1963 William F. Sharpe mengembangkan Single Index Model (Model Indeks Tunggal) yang merupakan penyederhanaan indeks model yang sebelumnya telah dikembangkan oleh Markowitz. Model indeks tunggal menjelaskan hubungan antara return dari setiap sekuritas individual dengan return indeks pasar. Model ini memberikan metode alternatif untuk menghitung varian dari suatu portofolio, yang lebih sederhana dan lebih mudah dihitung jika dibandingkan dengan metode perhitungan markowitz. Pendekatan alternatif ini dapat digunakan untuk dasar menyelesaikan permasalahan dalam penyusunan portofolio. Sebagaimana telah dirumuskan oleh markowitz, yaitu menentukan efficient set dari suatu portofolio, maka dalam model indeks tunggal ini membutuhkan perhitungan yang lebih sedikit. 2.2 Strategi Pemilihan Portofolio yaitu : Dalam pemilihan portofolio, dikenal dua (2) strategi pemilihan portofolio,
1) Strategi pasif Strategi pasif biasanya meliputi tindakan investor yang cenderung pasif dalam berinvestasi pada saham dan hanya mendasarkan pergerakan sahamnya pada pergerakan indeks pasar (Tandelilin 2010). Strategi yang digolongkan ke dalam strategi portofolio pasif adalah: a. Strategi beli dan simpan Investor membeli sejumlah saham dan tetap memegangnya untuk beberapa waktu tertentu. Tujuan strategi ini adalah untuk menghindari adanya biaya transaksi dan biaya tambahan lainnya yang terlalu tinggi jika terlalu sering bertransaksi. b. Strategi mengikuti indeks Investor berharap bahwa kinerja investasinya pada sekumpulan sekuritas sudah merupakan duplikasi dari kinerja indeks pasar. 2) Strategi aktif Tindakan investor secara aktif dalam melakukan pemilihan dan jual beli saham, mencari informasi, mengikuti waktu dan pergerakan harga saham serta berbagai tindakan aktif lainnya untuk menghasilkan return abnormal (Tandelilin 2010). Strategi yang digolongkan ke dalam strategi portofolio aktif adalah :
a. Pemilihan saham Investor secara aktif melakukan analisis dan pemilihan saham-saham terbaik, yaitu saham yang memberikan hubungan tingkat return-risiko yang terbaik dibanding alternatif lainnya. b. Rotasi sektor Ada dua cara dalam melakukan strategi rotasi sektor, yaitu : 1) Melakukan investasi pada saham-saham perusahaan yang bergerak pada sektor tertentu untuk mengantisipasi perubahan siklus ekonomi di kemudian hari. 2) Melakukan modifikasi atau perubahan terhadap bobot portofolio sahamsaham pada sektor industri yang berbeda-beda, untuk menghindari perubahan siklus ekonomi, pertumbuhan dan nilai saham perusahaan. c. Strategi momentum harga Investor mencari momentum atau waktu yang tepat, pada saat perubahan harga yang terjadi bisa memberikan keuntungan bagi investor melalui tindakan menjual atau membeli saham. Berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Wiksuana (2009), tentang kinerja portofolio saham berdasarkan strategi investasi momentum di pasar modal Indonesia, diperoleh hasil bahwa portofolio saham winner menghasilkan kinerja negatif dan signifikan dimana seharusnya berdasarkan prediksi teoritis bahwa portofolio saham pemenang (winner) seharusnya menghasilkan kinerja yang positif dan signifikan,
sebaliknya kinerja portofolio saham loser diperoleh hasil kinerja yang positif dan signifikan, hal ini diindikasi akibat dari terjadinya anomali winner loser di pasar modal Indonesia. Penelitian lain mengenai penerapan strategi aktif dan pasif dilakukan oleh Loddy Li Putra,dkk (2013) yang meneliti tentang strategi aktif yaitu moving average dan strategi pasif dengan menggunakan buy and hold strategy pada pembentukan portofolio, dimana hasil yang diperoleh bahwa strategi pasif (buy-and-hold strategy) menghasilkan return yang lebih unggul dibandingkan strategi aktif (moving average). Hal tersebut didukung oleh kondisi pasar modal Indonesia yang sedang bullish. Sehingga disimpulkan bahwa penggunaan strategi pasif (buy and hold strategy) dapat memberikan hasil yang lebih unggul, bila digunakan pada kondisi pasar yang sedang bullish. Sedangkan, pada kondisi bearish strategi pasif akan memberikan kerugian yang lebih besar dibanding strategi aktif (moving average). 2.3 Penentuan Portofolio Optimal Penentuan portofolio optimal dapat dilakukan dengan beberapa cara, yaitu: 1) Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor Investor terkadang lebih memilih risiko yang lebih besar dengan kompensasi return ekspektasian yang lebih besar juga. Setiap investor memiliki preferensi atau tanggapan risiko yang berbeda-beda, ada investor yang mempunyai
tanggapan kurang menyukai risiko (risk averse), adapula investor yang mempunyai preferensi menyukai risiko (risk taker) atau mungkin memiliki preferensi yang netral terhadap risiko (risk neutral). 2) Portofolio optimal berdasarkan Model Markowitz Model Markowitz menggunakan beberapa asumsi, yaitu : a. Waktu yang digunakan hanya satu periode b. Tidak ada biaya transaksi c. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan risiko portofolio d. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko Asumsi bahwa preferensi investor hanya didasarkan pada return ekpektasian dan risiko dari portofolio secara implisit menganggap bahwa investor mempunyai fungsi utility yang sama. 3) Portofolio optimal dengan aktiva bebas risiko Portofolio yang benar-benar optimal secara umum (tidak tergantung pada preferensi investor tertentu) dapat diperoleh dengan menggunakan aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas risiko dapat didefenisikan sebagai aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu dengan risiko yang sama dengan nol. 4) Portofolio optimal dengan adanya simpanan dan pinjaman bebas risiko bebas risiko
Adanya aktiva yang bebas risiko menyebabkan investor mempunyai pilihan untuk memasukkan aktiva ini ke portofolionya. Aktiva bebas risiko variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, maka kovarian antara aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko lainnya akan menjadi sama dengan nol. 5) Portofolio dengan Model Indeks Tunggal Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model Markowitz untuk menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih sederhana. Model ini merupakan penyederhanaan dari model Markowitz. Model ini dikembangkan oleh William Sharpe (1963) yang disebut dengan (single-index model), yang dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasi dan risiko portofolio. Model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga dari suatu sekuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar dan mempunyai reaksi yang sama terhadap suatu faktor. 2.4 Return Portofolio Return merupakan imbalan atas keberanian investor menanggung risiko atas investasi yang dilakukan. Sumber-sumber return investasi terdiri dari dua komponen utama, yaitu yield dan capital gain. Yield merupakan komponen return yang mencerminkan aliran kas atau pendapatan yang diperoleh secara periodik dari suatu investasi. Sedangkan capital gain yaitu kenaikan harga suatu surat berharga (saham atau surat utang jangka panjang), yang bisa memberikan keuntungan bagi investor.
Penjumlahan yield dan capital gain disebut sebagai return total suatu investasi (Tandelilin,2010). Return yang diharapkan investor dari investasi yang dilakukannya merupakan kompensasi atas biaya kesempatan (opportunity cost) dan return yang terjadi (realized return). Return yang diharapkan merupakan tingkat return yang diantisipasi investor di masa yang akan datang. Sedangkan return yang terjadi (actual return) merupakan tingkat return yang telah diperoleh investor pada masa yang telah lalu. Ketika investor menginvestasikan dananya, investor tersebut akan mensyaratkan tingkat return tertentu, dan jika periode investasi berlalu, investor tersebut akan dihadapkan pada tingkat return yang sesungguhnya diterima. Antara tingkat return yang diharapkan dan tingkat return actual yang diperoleh investor dari investasi yang dilakukan mungkin saja berbeda. Perbedaan antara return yang diharapkan dengan return yang benar-benar terjadi merupakan risiko yang harus selalu dipertimbangkan dalam proses kegiatan investasi. Return sebagai hasil dari investasi dapat berupa return realisasi (realized return) maupun return yang diharapkan (expected return). Realized return merupakan return yang telah terjadi, dihitung berdasarkan data historis. Return ini penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja suatu perusahaan. Sedangkan expected return adalah return yang diharapkan diperoleh investor di masa yang akan datang.
2.5 Risiko Portofolio Risiko merupakan kemungkinan terjadinya peristiwa yang tidak menguntungkan. Risiko juga didefinisikan sebagai kemungkinan penyimpangan atau variabilitas actual return suatu investasi dengan expected return. Beberapa faktor yang mempengaruhi risiko : 1) Interest Rate Risk, adalah variabilitas return yang disebabkan oleh perubahan tingkat suku bunga. 2) Market Risk, adalah variabilitas return yang disebabkan oleh fluktuasi pasar secara keseluruhan. 3) Inflation Risk, adalah risiko yang mempengaruhi seluruh saham yang diquote dalam mata uang tertentu. 4) Business Risk, adalah risiko yang ditimbulkan karena melakukan investasi pada industri atau lingkungan tertentu. 5) Financial Risk, adalah risiko yang timbul karena perusahaan menggunakan instrumen uang. 6) Liquidity Risk, adalah risiko yang berhubungan dengan pasar sekunder dimana instrumen investasi tersebut diperdagangkan. 7) Exchange Rate Risk, adalah risiko yang ditimbulkan karena perubahan nilai tukar mata uang suatu negara terhadap negara lain apabila investor melakukan investasi ke berbagai negara (diversifikasi internasional).
8) Country Risk, adalah risiko yang terkait dengan risiko atau keadaan politik suatu negara tempat berinvestasi. Pada teori investasi modern berbagai risiko tersebut digolongkan menjadi dua, yaitu : 1) Risiko sistematis (systematic risk/nondiversiable risk/market risk) adalah risiko yang dipengaruhi oleh kondisi diluar perusahaan seperti ekonomi, politik dan faktor makro lain yang tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi. 2) Risiko tidak sistematis (unsystematic risk) adalah risiko yang dipengaruhi oleh kondisi perusahaan atau industri tertentu dan dapat diturunkan dengan melakukan diversifikasi. Semakin banyak saham yang dimasukkan dalam portofolio berarti semakin tersebar risikonya. Dan apabila jumlah aset ditambah, maka variance akan semakin kecil dan nilainya akan menjadi nol bila jumlah aset pembentuk portofolio berjumlah tak terhingga. Risiko yang diartikan sebagai kemungkinan penyimpangan actual return terhadap expected return, bisa menyimpang lebih kecil atau lebih besar. Risiko diukur berdasarkan penyebaran di sekitar rata-rata atau yang biasa disebut dengan standar deviasi (deviation standard), mengukur penyimpangan nilai-nilai actual return dengan nilai mean atau expected return. Standar deviasi digunakan untuk mengukur risiko dari realized return, sedangkan risiko dari expected return diukur dengan variance.
2.6 Konsep Return dan Risiko Tujuan investor dalam berinvestasi adalah memaksimalkan return, tanpa melupakan faktor risiko investasi yang harus dihadapinya. Return merupakan salah satu faktor yang memotivasi investor berinvestasi dan merupakan imbalan atas keberanian investor menanggung risiko investasi yang dilakukan. Hubungan tingkat risiko dan return yang diharapkan merupakan hubungan yang bersifat searah dan linier. Artinya semakin besar risiko suatu aset, semakin besar pula return yang diharapkan atas aset tersebut, demikian sebaliknya. 2.7 Portofolio Efisien Portofolio efisien adalah kombinasi investasi yang memberikan nilai return yang sama dengan tingkat risiko yang minimal atau dengan tingkat risiko yang sama akan memberikan return yang maksimal (Brigham and Daves, 2008). Pembentukan portofolio optimal dilakukan dengan memilih saham-saham berdasarkan return dan risiko yang sesuai dengan profil investor. Dalam membentuk portofolio efisien harus diperhatikan koefisien korelasi return dari masing-masing aset yang membentuk portofolio. Koefisien korelasi tersebut mencerminkan keeratan hubungan antar return dari aset-aset yang membentuk portofolio. Apabila koefisien korelasi -1 (negatif sempurna) artinya return kedua aset mempunyai kecenderungan perubahan berlawanan arah pada satu periode waktu. Sedangkan koefisien korelasi sebesar +1 (positif sempurna) maka
return kedua aset mempunyai kecenderungan perubahan searah pada satu periode waktu sehingga pembentukan portofolio atau diversifikasi tidak akan mempengaruhi (Brigham and Daves, 2008). Jadi faktor penting dalam diversifikasi portofolio adalah korelasi yang rendah antar return asset pembentuk portofolio. Makin rendah koefisien korelasi maka semakin besar pula potensi manfaat dari diversifikasi tersebut. 2.8 Pengukuran Kinerja Portofolio Saham Perkembangan konsep pengukuran kinerja portofolio terjadi pada akhir tahun 60 an yang dipelopori oleh Wiliam Sharpe, Treynor, dan Michael Jensen. Konsep ini berdasarkan teori Capital Market. Ketiga ukuran ini dikenal dengan istilah composite (risk-adjusted) measure of portofolio performance karena mengkombinasikan antara return dan risk dalam suatu perhitungan (Jogiyanto, 2009). Ketiga ukuran kinerja tersebut adalah sebagai berikut: 1) Ukuran Kinerja Portofolio Saham Berdasarkan Indeks Sharpe Indeks Sharpe dikembangkan oleh William Sharpe dan sering disebut sebagai reward to variability ratio. Indeks Sharpe mendasarkan perhitungannya pada konsep garis pasar modal (capital market line) sebagai patok duga yaitu dengan cara membagi premi risiko portofolio dengan standar deviasinya. Untuk menghitung indeks Sharpe, digunakan persamaan :
Sp = Rp-Rf...(1) σp Keterangan: Sp Rp Rf = indeks kinerja Sharpe. = rata-rata return portofolio p selama periode pengamatan = rata-rata return bebas risiko tingkat bunga bebas risiko selama periode pengamatan σp = standar deviasi return portofolio p selama periode pengamatan Premi risiko portofolio (Rp-Rf), merupakan kompensasi untuk menanggung risiko. Sedangkan standar deviasi return portofolio merupakan pengukur total risiko untuk suatu sekuritas atau portofolio. Dengan demikian, indeks Sharpe merupakan rasio kompensasi terhadap risiko. 2) Ukuran Kinerja Portofolio Saham Berdasarkan Indeks Treynor Treynor sebagai salah satu indeks yang digunakan untuk mengukur kinerja portofolio, Treynor mengansumsikan bahwa portofolio sangat diversifikasi dikenal dengan istilah Reward to Valatility Ratio (RVOR). Oleh karenanya indeks Treynor menyatakan series kinerja portofolio dihitung merupakan hasil bersih dari portofolio dengan tingkat suku bunga bebas risiko per unit risiko pasar portofolio tersebut. Indeks kinerja Treynor dihitung dengan formula berikut :
Tp= Rp-Rf...(2) βp Keterangan: Tp Rp Rf = indeks kinerja Treynor. = rata-rata return portofolio p selama periode pengamatan = rata-rata return bebas risiko tingkat bunga bebas risiko selama periode pengamatan βp = risiko pasar dari portofolio atau risiko sistematik portofolio Dalam menghitung indeks Treynor ini maka asumsi yang harus diperhatikan bahwa hasilnya memberikan evaluasi pada satu periode, karena tingkat pengembalian portofolio dan risiko membutuhkan periode yang panjang. Bila periode yang dipergunakan cukup pendek maka risiko yang dihitung dengan beta memberikan hasil yang tidak wajar atau tidak representatif. Disamping itu asumsi normalitas dari tingkat pengembalian perlu juga diperhatikan. 3) Ukuran Kinerja Portofolio Saham Berdasarkan Indeks Jensen Indeks Jensen merupakan indeks yang menunjukkan perbedaan antara tingkat return aktual yang diperoleh portofolio dengan tingkat return harapan jika portofolio tersebut berada pada garis pasar modal. Persamaan indeks Jensen adalah : Jp= Rp-[Rf+ βp (Rm-Rf)]...(3)
Keterangan : Jp Rp Rf βp = indeks Jensen portofolio = rata-rata return portofolio p selama periode pengamatan = rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan = beta portofolio p Indeks Jensen adalah kelebihan return diatas atau dibawah garis pasar sekuritas (security market line). Indeks Jensen dapat diinterprestasikan sebagai pengukur berapa banyak portofolio mengalahkan pasar. Indeks yang bernilai positif berarti portofolio memberikan return lebih besar dari return harapannya (berada diatas garis pasar ekuritas sehingga merupakan hal yang bagus karena portofolio mempunyai return yang relatif tinggi untuk tingkat sistematisnya. Demikian juga sebaliknya, bila indeks bernilai negatif menunjukkan bahwa portofolio mempunyai return yang lebih rendah untuk tingkat risiko sistematisnya. 2.9 Strategi Pemilihan Saham Buffet Warren Buffet merupakan seorang investor yang terkenal dan sukses, dalam buku yang ditulis oleh John P. Reese dan Jack M. Forehand, CFA yang berjudul The Guru Investor: How to Beat Market Using History s Best Investment Strategies ada 6 kriteria yang digunakan oleh Buffet dalam memilih sahamnya, yaitu :
1) Earnings predictability Dalam berinvestasi, Buffet memilih untuk berinvestasi pada perusahaan yang pertumbuhan pendapatannya stabil dan bisa diprediksi. Apabila perusahaan mengalami kerugian dalam dekade terakhir maka akan dikeluarkan dari kriteria namun dengan pengecualian apabila laba negatif di awal tahun baru fiskal. Sehingga kriteria tersebut, adalah sebagai berikut : a. Laba bersih naik selama 10 tahun berturut-turut dan tidak pernah rugi > pilih (Best Case) b. Laba bersih naik selama 10 tahun berturut-turut dan tidak pernah rugi (pengecualian apabila ada satu tahun laba turun yang tidak lebih dari 45% dari tahun sebelumnya) > Pilih c. Kombinasi lain > Buang 2) Level of Debt Buffet menyukai perusahaan yang didanai secara konservatif. Buffet melihat apakah hutang jangka panjang dapat dilunasi dengan laba bersih selama lima tahun atau kurang dan yang paling disukai adalah yang bisa dilunasi dengan laba bersih yang kurang dari dua (2) tahun, dengan catatan perusahaan-perusahaan tersebut bukanlah perusahaan keuangan. Sehingga model untuk kritera Buffet berdasarkan level of debt adalah : Long-term debt 2x earnings > Pilih (Best Case) 2x earnings < Long-term debt 5x earnings > Pilih
Long-term debt > 5x earnings > Buang 3) Return on Equity / ROE (rata-rata 10 tahun) Buffet menyukai perusahaan dengan ROE dengan rata-rata minimal 15% atau lebih. Jika rata-rata ROE dalam sepuluh (10) tahun terakhir lebih besar atau lebih maka Buffet akan mempertimbangkan pengembalian yang tinggi atas ekuitas mengindikasikan bahwa manajemen telah mengalokasikan laba ditahan dengan baik. Sehingga model untuk kritera Buffet berdasarkan ROE adalah : ROE 15% > Pilih ROE < 15% > Buang Keterangan: ROE = Net Earnings...(4) Equity 4) Return on Total Capital / ROTC Beberapa perusahaan terkadang dibiayai dengan utang yang lebih banyak dari ekuitas yang dimiliki dan perusahaan tersebut tetap dapat menghasilkan ROE yang tinggi secara konsisten. Untuk perusahaan non finansial, Buffet menggunakan ROTC yang didefinisikan sebagai laba bersih usaha dibagi dengan total modal dan juga utang. Model Buffet untuk kriteria ini adalah sebagai berikut : ROTC 12% > Pilih ROTC < 12% > Buang
Keterangan: ROTC = net earning..(5) (debt + equity) 5) Capital Expenditures Buffet menyukai perusahaan yang tidak memerlukan belanja modal yang besar, artinya perusahaan tidak memerlukan uang yang banyak untuk meningkatkan peralatan, pabrik, atau penelitian dan pengembangan untuk tetap kompetitif. Arus kas yang lebih besar dari nol adalah baik sebab hal ini mengindikasikan bahwa perusahaan menghasilkan lebih banyak uang daripada mengkonsumsi. Sebaliknya jika arus kas sama dengan nol atau bernilai negatif adalah pertanda buruk, hal ini mengindikasikan bahwa perusahaan lebih banyak menghabiskan uang daripada menghasilkan uang. Kriteria Buffet untuk model ini adalah : Free Cash Flow > 0 > Pilih Free Cash Flow 0 > Buang Keterangan: Free Cash Flow (FCF)= Operating Cash Flow-Capital Expenditure(6) 6) Use of Retained Earnings (RORE) Cara lain Buffet menilai kinerja manajemen adalah dengan melihat penggunaan laba ditahan. Menurut Marry Buffet, salah satu cara untuk menilai hal tersebut adalah dengan melihat laba ditahan per saham untuk periode waktu tertentu kemudian membandingkannya dengan kenaikan
laba per lembar saham dalam periode waktu yang sama. Sehingga dibutuhkan perbedaan antara laba fiskal tahun yang bersangkutan dengan laba fiskal sepuluh (10) tahun lalu kemudian membagi dengan laba ditahan pada periode yang sama. Perbandingan antara laba ditahan per lembar saham dengan laba per lembar saham menunjukkan tingkat pengembalian dari saldo laba ditahan. Buffet menerima jika penggunaan laba ditahan menyediakan pengembalian sebesar 15% atau lebih, karena artinya manajemen telah bekerja dengan baik. Namun jika pengembalian laba ditahan kurang dari 15% namun lebih besar atau sama dengan dari 12%, hal ini masih dapat diterima oleh Buffet, artinya manajemen telah terbukti dapat mengembalikan pendapatan pemegang saham dengan baik. Kriteria untuk model ini, adalah sebagai berikut : RORE 15% > Pilih (Best Case) 12% RORE < 15% > Pilih RORE < 12% > Buang Keterangan : RORE = (EPS (y) EPS (y-10)).. (7) Retained Earnings (y)