KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL Konsep Risiko: Risiko Bisnis dan Finansial Hamada Equation Analisis Leverage Pendekatan EBIT-EPS Pendekatan Biaya Modal Muniya Alteza
Risiko Bisnis & Finansial Risiko bisnis: ketidakpastian pendapatan operasi perusahaan di masa mendatang. Diukur dengan Risiko bisnis dipengaruhi oleh: 1. Variabilitas permintaan 2. Variabilitas harga σroic σ 3. Variabilitas biaya input NOPAT Capital 4. Kemampuan menyesuaikan harga jika ada perubahan biaya. 5. Tingkat penggunaan biaya tetap (operating leverage)
Risiko Bisnis & Finansial (Lanj.) Risiko finansial: risiko tambahan akibat keputusan penggunaan hutang (financial leverage) Diukur dengan σroe(l) σroe (U) Penggunaan hutang akan memberikan keuntungan dan kerugian. Contoh: Perusahaan U dan L sama-sama memiliki aset $20.000, tingkat pajak 40%, dengan risiko bisnis dan operating leverage sama serta EBIT dalam berbagai kondisi ekonomi dengan besaran sama. Bedanya U tidak memiliki hutang dan L menggunakan hutang sebesar $10.000 dengan bunga 12%. Bagaimana pengaruhnya terhadap profitabilitas dan risiko kedua perusahaan tersebut?
Risiko Bisnis & Finansial (Lanj.) PERUSAHAAN U PERUSAHAAN L Kondisi Ekonomi Kondisi Ekonomi Buruk Rata 2 Baik Buruk Rata 2 Baik Prob. 0,25 0,50 0,25 0,25 0,50 0,25 EBIT $2.000 $3.000 $4.000 $2.000 $3.000 $4.000 Interest 0 0 0 1.200 1.200 1.200 EBT $2.000 $3.000 $4.000 $800 $1.800 $2.800 Taxes 800 1.200 1.600 320 720 1120 NI $1.200 $1.800 $2.400 $480 $1.080 $1.680 BEP 10% 15% 20% 10% 15% 20% ROIC 6% 9% 12% 6% 9% 12% ROE 6% 9% 12% 4,8% 10,8% 16,8% Note : Asset = Debt + Equity : Basic Earning Power (BEP) = EBIT/ Total Asset : ROIC = NOPAT/ Capital = EBIT (1-T)/Total Asset : ROE = NI/Equity
Risiko Bisnis & Finansial (Lanj.) Uk. Profitabilitas U L Uk. Risiko U L E(BEP) 15% 15% σ ROIC 2,12% 2,12% E(ROIC) 9% 9% σ ROE 2,12% 4,24% E(ROE) 9% 10,8% Note L Kesimpulan: : L memiliki expected ROE lebih besar : L memiliki fluktuasi ROE lebih besar : Risiko finansial L = σ ROE-σ ROIC =4,24%-2,12% =2,12% : Risiko finansial U = 0 1. Basic Earning Power (BEP) dan ROIC tidak terpengaruh penggunaan hutang. 2. Agar financial leverage bermanfaat maka BEP > cost of debt
Hamada Equation Persamaan untuk mengkuantifikasi pengaruh financial leverage terhadap beta Kenaikan rasio hutang meningkatkan risiko pemegang saham sehingga cost of equity juga naik. Memanfaatkan penggunaan unlevered beta Dirumuskan: b L = b U [1+(1-T)(D/E)] b U = b L / [1+(1-T D/E)] b L b U T D E =beta perusahaan yang menggunakan utang =beta perusahaan yang tidak menggunakan utang =tingkat pajak =utang =modal sendiri
Analisis Leverage 1. Operating leverage Adalah kepekaan EBIT terhadap perubahan penjualan. Timbul karena perusahaan menggunakan biaya operasi tetap. Dengan penggunaan operating leverage perusahaan mengharapkan bahwa perubahan penjualan akan mengakibatkan perubahan EBIT yang lebih besar. Multiplier effect hasil penggunaan biaya operasi tetap terhadap EBIT disebut dengan degree of operating leverage (DOL). DOL = % perubahan EBIT / % perubahan penjualan = ( EBIT /EBIT)/( Q / Q) = [ Q(P V)/ Q(P V) F]/( Q / Q) = [Q (P-V)] / [Q(P-V)-F] = (penjualan-biaya variabel)/ EBIT
Analisis Leverage (Lanj.) 2. Financial leverage Penggunaan sumber dana yang mempunyai beban tetap (hutang) dengan harapan meningkatkan keuntungan yang tersedia. Menunjukkan perubahan laba per lembar saham akibat perubahan EBIT. Multiplier effectnya disebut dengan degree of financial leverage (DFL). DFL = % perubahan EPS / % perubahan EBIT = EBIT/ (EBIT-interest)
Analisis Leverage (Lanj.) 3. Kombinasi leverage Terjadi apabila perusahaan memakai baik operating maupun financial leverage dalam usahanya untuk meningkatkan keuntungan bagi pemegang saham biasa. Multiplier effectnya disebut dengan degree of combined leverage (DCL)/ degree of total leverage (DTL). Menunjukkan keseluruhan variabilitas laba per lembar saham (EPS) karena adanya biaya operasi tetap dan biaya modal tetap. DCL mengukur risiko perusahaan secara keseluruhan (risiko bisnis & keuangan). DCL = DOL x DFL = (penjualan-biaya variabel)/ EBIT x EBIT/ (EBIT-interest) = (penjualan-biaya variabel)/ (EBIT-interest)
Analisis Biaya-Volume-Laba & Leverage Analisis biaya-volume-laba menunjukkan sejauh mana perusahaan mencapai titik impas (Break Even Point) Dimanfaatkan manajer untuk mengindektifikasi langkah yang diambil dalam rangka peningkatan laba Penggunaan operating leverage mengakibatkan perusahaan harus menanggung titik break even yang lebih tinggi artinya untuk mencapai break even diperlukan penjualan yang lebih tinggi.
Pendekatan EBIT-EPS Merupakan pendekatan untuk menentukan utang optimal Caranya dengan membandingkan EPS yang diperoleh apabila kebutuhan dana perusahaan dipenuhi lewat alternatif emisi saham baru atau utang CONTOH KASUS PT ABC saat ini tidak mempunyai utang. Harga per lembar sahamnya Rp500,00 dengan jumlah saham beredar 100.000 lembar. Tingkat pajak 40%. Perusahaan sedang memerlukan tambahan dana Rp10 juta. Alternatif yang tersedia adalah: (1) Menerbitkan saham baru (2) Menggunakan utang dengan bunga 20%
Saham Baru vs Utang Kasus 1 Apabila EBIT perusahaan sebesar Rp15 juta Saham Baru Utang EBIT 15.000.000 15.000.000 Bunga 0 2.000.000 Earning Before Taxes 15.000.000 13.000.000 Pajak 6.000.000 5.200.000 Laba bersih 9.000.000 7.800.000 Jumlah saham beredar 120.000 100.000 EPS 75 78 Note: Jika perusahaan menerbitkan saham baru maka diterbitkan 20.000 lembar saham baru (Rp10 juta/rp500,00) sehingga saham beredar menjadi 120.000 lembar
Saham Baru vs Utang Kasus 2 Apabila EBIT perusahaan sebesar Rp9 juta Saham Baru Utang EBIT 9.000.000 9.000.000 Bunga 0 2.000.000 Earning Before Taxes 9.000.000 7.000.000 Pajak 3.600.000 2.800.000 Laba bersih 5.400.000 4.200.000 Jumlah saham beredar 120.000 100.000 EPS 45 42
Saham Baru vs Utang Kasus 3 Apabila EBIT perusahaan sebesar Rp12 juta Saham Baru Utang EBIT 12.000.000 12.000.000 Bunga 0 2.000.000 Earning Before Taxes 12.000.000 10.000.000 Pajak 4.800.000 4.000.000 Laba bersih 7.200.000 6.000.000 Jumlah saham beredar 120.000 100.000 EPS 60 60
Kesimpulan EBIT Break Even Alternatif saham baru akan menghasilkan EPS yang sama dengan alternatif utang (EBIT * B 1 )(1 T) N 1 Dp 1 (EBIT * B 2 )(1 T) N 2 Dp 2 EBIT* =EBIT break even B 1,B 2 = bunga untuk alternatif 1 dan 2 T = tingkat pajak Dp 1,Dp 2 = dividen saham preferen untuk alternatif 1 dan 2 N 1,N 2 = jumlah saham beredar untuk alternatif 1 dan 2
Kesimpulan (Lanj.) Untuk kasus PT ABC: EBIT break even: [(EBIT*-0)(1-0,4)-0]100.000 = [(EBIT*-2 juta)(1-0,4)-0]120.000 60.000 EBIT* =[(0,6EBIT*-1,2 juta)]120.000 60.000 EBIT* =(72.000 EBIT*-144.000 juta) 12.000 EBIT* =144.000 juta EBIT* =12.000.000 Jadi: Apabila PT ABC memperoleh EBIT>12 juta maka utang lebih baik Apabila PT ABC memperoleh EBIT<12 juta maka saham lebih menarik
Pendekatan Biaya Modal Menurut pendekatan ini struktur modal optimal adalah struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan/ meminimalkan biaya modal perusahaan. Kebijakan struktur modal memperhatikan trade-off antara risiko dan return: penggunaan lebih banyak hutang meningkatkan risiko dan expected rate of return saham. Struktur modal optimal biasanya menggunakan rasio hutang < rasio hutang yang memaksimalkan EPS. CONTOH KASUS Perusahaan sedang mempertimbangkan alternatif pendanaan utang sebanyak 20%, 40%, 60%, 80% dan 90% dari total aset perusahaan saat ini sebesar Rp100 juta. Tingkat pajak 30%. EBIT sebesar Rp50.000.000,00. Biaya modal utang (kd) dan saham (ke) telah diketahui sebagai data.
Analisis WACC Utang kd kd* ke WACC EBIT Nilai perusahaan 0 0 0 0,30 0,30 50.000.000 116.666.667 20.000.000 0,2 0,14 0,32 0,284 50.000.000 123.239.437 40.000.000 0,22 0,16 0,35 0,2716 50.000.000 128.865.979 60.000.000 0,25 0,18 0,42 0,273 50.000.000 128.205.128 80.000.000 0,35 0,25 0,55 0,31 50.000.000 114.379.085 90.000.000 0,45 0,32 0,70 0,35 50.000.000 99.009.901 Notes: kd* Nilai persh. =kd(1-t) =(EBIT (1-T)) / WACC
Rasio Coverage Melihat seberapa jauh kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban yang bersifat tetap Macam rasio coverage (Times Interest Earned, Debt Service Coverage, Fixed Charge Coverage): 1. TIE EBIT BungaUtang 2. DSC Bunga EBIT [CicilanUtang/( 1 T)] 3. FCC EBIT Pembayaran Sewa Bunga Sewa [CicilanUtang/( 1 T)]