BAB II LANDASAN TEORI II.1 Valuasi II.1.1 Konsep Investasi merupakan suatu komitmen penempatan dana pada periode waktu tertentu untuk mencapai suatu tingkat pengembalian (rate of return) yang diinginkan. Oleh sebab itu, memperkirakan suatu tingkat pengembalian yang ingin dicapai (expected rate of return) adalah sangat penting dalam suatu keputusan berinvestasi. Akan tetapi, semua putusan keuangan juga harus dipandang dari sudut risiko yang diharapkan, pengembalian yang diharapkan, dan dampaknya terhadap harga surat berharga tersebut. Menurut Arief Sugiono (2009:132), penilaian/valuasi merupakan proses yang relatif sederhana dan dapat diterapkan pada saham, obligasi, investasi, dan sebagainya untuk menentukan nilai pada suatu waktu tertentu. Konsep penilaian yang digunakan adalah: nilai waktu dari uang; dan tingkat risiko dan tingkat pengembalian. Ada beberapa prinsip dalam melakukan valuasi. Pertama adalah berinvestasi pada proyek yang tingkat pengembaliannya lebih besar daripada tingkat risiko minimum yang dapat diterima. Pengembalian proyek harus diukur berdasarkan arus kas yang dihasilkan dan arus kas sekarang. Kedua adalah memilih financial mix yang tingkat risikonya minimum dan cocok dengan perusahaan. Ketiga adalah mengembalikan uang ke pemegang saham dalam 6
bentuk dividen atau stock buyback tergantung pada karakteristik pemegan g saham. Tujuannya untuk memaksimalkan nilai perusahaan. II.1.2 Pola Pertumbuhan Menurut Aswath Damodaran (2002: p.1347), asumsi utama dalam semua model arus kas yang didiskontokan adalah periode pertumbuhan yang tinggi, dan pola pertumbuhan selama periode tersebut. Secara umum, kita dapat membuat satu dari tiga asumsi: 1. Tidak ada pertumbuhan tinggi, dalam hal ini perusahaan sudah dalam pertumbuhan stabil (stable growth) 2. Akan ada pertumbuhan tinggi pada suatu periode, dan pada akhirnya tingkat pertumbuhan akan turun ke tingkat pertumbuhan stabil (two-stage growth) 3. Akan ada pertumbuhan tinggi pada suatu periode, dan pada akhirnya tingkat pertumbuhan akan menurun bertahap ke tingkat pertumbuhan stabil (three-stage growth). Gambar II.1 : Pola Pertumbuhan Stable Growth Two-stage Growth Three-stage Growth R R R t high growth stable t high growth transition stable t Beberapa faktor yang mempengaruhi lamanya pertumbuhan tinggi, yaitu: 1. ukuran perusahaan (perusahaan besar periode pertumbuhan tinggi lebih pendek) 7
2. tingkat pertumbuhan saat ini (jika tinggi periode pertumbuhan tinggi lebih panjang) 3. hambatan untuk masuk dan keunggulan diferensial (jika tinggi periode pertumbuhan tinggi lebih panjang) II.1.3 Arus Kas Bebas Brigham dan Houston yang diterjemahkan oleh Ali A. Y. (2006: h.65) mendefinisikan arus kas bebas (free cash flow to firm FCFF) sebagai berikut, Arus kas bebas merupakan arus kas yang benar-benar tersedia untuk didistribusikan kepada seluruh investor (pemegang saham dan pemilik utang) setelah perusahaan menempatkan seluruh investasinya pada aktiva tetap, produk-produk baru, dan modal kerja yang dibutuhkan untuk mempertahankan operasi yang sedang berjalan. Menilai perusahaan berdasarkan arus kas dapat dibagi menjadi dua, yaitu free cash flow to equity (FCFE) dan free cash flow to firm (FCFF). FCFE adalah arus kas yang tersedia untuk didistribusikan kepada pemegang saham, sedangkan FCFF adalah arus kas yang tersedia untuk didistribusikan kepada kreditur dan pemegang saham. Nilai dari operasi sebuah perusahan akan bergantung pada seluruh arus kas bebas yang diharapkan di masa mendatang. Arus kas bebas lebih relevan untuk digunakan ketika mengestimasikan nilai dari suatu perusahaan. Oleh karena itu, salah satu cara bagi para manajer untuk membuat perusahaan mereka menjadi lebih bernilai adalah dengan meningkatkan arus kas bebas mereka. Menurut Aswath Damodaran (2002: p.532), persamaan untuk menghitung arus kas bebas adalah: 8
FCFF = EBIT 1 T + Depreciation Capital Expenditure Working Capital Dimana: EBIT T Depreciation Capital expenditure Working capital : laba sebelum bunga dan pajak atau laba operasi : tarif pajak : penyusutan : pengeluaran modal : perubahan modal kerja Arus kas bebas bernilai negatif tidak selalu berarti buruk. Hal ini tergantung pada sebab arus kas bebas tersebut bernilai negatif. Banyak perusahaan yang pesat pertumbuhannya memiliki angka EBIT (1 T) positif tetapi FCFF negatif karena investasi pada aktiva operasi yang dibutuhkan untuk mendukung pertumbuhannya. II.1.4 Valuasi Saham Biasa Menurut Brealey, Myers, dan Marcus yang diterjemahkan oleh Yelvi Andri Zaimur (2007: h.160), saham biasa adalah saham kepemilikan di perseroan yang dimiliki publik. Hal ini didukung oleh Darmadji dan Fakhruddin (2006:6) yang menerangkan bahwa saham (stock atau share) merupakan tanda penyertaan atau pemilikan seseorang atau badan dalam suatu perusahaan atau perseroan terbatas. Porsi kepemilikan ditentukan oleh seberapa besar penyertaan yang ditanamkan di perusahaan tersebut. 9
Jenis saham dari segi kemampuan dalam hak tagih atau klaim, antara lain: 1. Saham biasa (common stock), yaitu saham yang menempatkan pemiliknya pada posisi paling junior dalam pembagian dividen dan hak atas harta kekayaan perusahaan apabila perusahaan tersebut dilikuidasi. 2. Saham preferen (preferred stock), yaitu saham yang memiliki karakteristik gabungan antara obligasi dan saham biasa, karena bisa menghasilkan pendapatan tetap (seperti bunga obligasi), tetapi juga bisa tidak mendatangkan hasil (dividen). Menurut Brigham et al. (2006: h.408), saham biasa memberikan aliran kas masa depan yang diharapkan, dan nilai sebuah saham akan dihitung dengan cara yang sama seperti menghitung nilai-nilai dari aktiva keuangan lainnya yaitu nilai sekarang dari aliran arus kas yang diharapkan di masa mendatang. Arus kas yang diharapkan terdiri atas dua unsur: (1) dividen yang diharapkan akan diterima setiap tahun dan (2) keuntungan dari menjual saham yang dimiliki (capital gain). Rumusnya: Nilai Saham = P 0 = PV dari ekspektasi dividen di masa mendatang = D 1 D 2 + +... + (1 + k s ) 1 (1 + k s ) 2 (1 + k s ) ~ D ~ Dimana, D t P 0 k s : dividen yang diharapkan akan diterima pada akhir tahun t : nilai intrinsik, yaitu nilai dari suatu aktiva : tingkat pengembalian yang diminta 10
Jadi, harga saham ditentukan sebagai nilai sekarang dari suatu aliran arus kas dan persamaan dasar dari valuasi saham mirip dengan persamaan valuasi obligasi. Arus kas yang diberikan kepada pemegang saham akan hanya terdiri atas aliran dividen; maka dari itu, nilai dari bagian sahamnya harus ditentukan sebagai nilai sekarang dari aliran dividen yang diharapkan. II.1.5 Menilai Keseluruhan Perusahaan Model yang umum yang digunakan untuk menilai perusahaan adalah model pertumbuhan dividen. Meskipun kebanyakan perusahaan besar membayarkan dividennya, beberapa perusahaan bahkan yang sangat menguntungkan tidak pernah membayarkan dividennya. Bagaimana nilai dari perusahaan akan ditentukan? Dalam hal ini, tidak dapat menggunakan model pertumbuhan dividen, akan tetapi menggunakan model total perusahaan atau nilai perusahaan (total company/corporate value model) Menurut Brigham et al. (2006: h.423), Model total perusahaan atau nilai perusahaan adalah suatu model valuasi yang digunakan sebagai alternatif dari model pertumbuhan dividen untuk menentukan nilai sebuah perusahaan, khususnya perusahaan yang tidak membayarkan dividennya atau dimiliki secara tertutup. Model ini mendiskontokan arus kas bebas perusahaan dengan WACC untuk menentukan nilainya. Dalam model ini, nilai saham akan memiliki hubungan langsung dengan total nilai perusahaan. Model total perusahaan biasanya membutuhkan lebih banyak data daripada model dividen yang didiskontokan, akan tetapi data tersebut sering kali lebih dapat diandalkan, khususnya untuk perusahaan- 11
perusahaan yang tidak membayarkan dividen dan sangat sulit untuk meramalkan dividennya di masa depan. Menurut Aswath Damodaran (2002: p.15), persamaan arus kas yang didiskontokan: t=n Value = CF t (1 + r) t t=1 Dimana, n CF t r : umur asset : arus kas periode t : tingkat diskonto yang mencerminkan risiko dari estimasi arus kas Nilai dari sebuah perusahaan adalah nilai sekarang dari nilai FCFF masa depannya. Oleh karena itu, FCFF seharusnya didiskontokan menurut rata-rata tertimbang biaya utang, saham preferen, dan saham biasa perusahaan, atau WACC. Persamaannya: t=n CF to Firm t Value of Firm = (1 + WACC) t t=1 Dimana, CF to Firm t WACC : arus kas yang diharapkan kepada perusahaan pada periode t : biaya modal rata-rata tertimbang Pernyataan ini juga di dukung oleh Menurut Brigham et al. (2006: h.425), yang menyatakan bahwa nilai suatu perusahaan akan ditentukan oleh kemampuannya dalam menghasilkan arus kas, baik saat ini maupun di masa 12
mendatang. Oleh karenanya, nilai pasar dari setiap perusahaan dapat dinyatakan sebagai berikut: Nilai pasar dari perusahaan = V perusahaan = PV dari arus kas bebas masa depan yang diharapkan = FCFF 1 + FCFF 2 +... + FCFF ~ (1 + WACC) 1 (1 + WACC) 2 (1 + WACC) ~ Ketika arus kas perusahaan berkembang dengan tingkat konstan, nilai sekarang dari arus kas dapat dituliskan sebagai berikut: Value = Expected Cash Flow next period / (r g) atau Nilai akhir = V Perusahaan pada t = N = FCFF N+1 / (WACC - g FCFF ) Dimana, r g = g FCFF FCFF N+1 WACC : tingkat diskonto (biaya modal) : tingkat pertumbuhan yang diharapkan : arus kas bebas yang diharapkan ditahun mendatang : biaya modal rata-rata tertimbang Disebut pertumbuhan yang konstan apabila tingkat pertumbuhannya stabil dan tidak lebih tinggi dari tingkat pertumbuhan ekonomi dimana perusahaan beroperasi. II.2 Biaya Modal Rata-rata Tertimbang Struktur modal adalah bauran pendanaan utang jangka panjang dan pendanaan ekuitas (Brealey et al, 2007: h.355). Sedangkan menurut Brigham et al. (2006: h.484), struktur permodalan yang optimal adalah persentase utang, 13
saham preferen, dan saham biasa yang memaksimalkan harga saham perusahaan. Rumus untuk menghitung proporsi struktur modal perusahaan: W d = Total utang jangka panjang / Total komponen modal W s = Total saham biasa / Total komponen modal Menurut Brealey et al (2007: h.357), biaya modal perusahaan adalah ratarata tertimbang pengembalian yang diminta oleh investor utang maupun ekuitas. Rata-rata tertimbang adalah ekspektasi tingkat pengembalian yang akan diminta oleh investor atas portofolio semua sekuritas perusahaan yang beredar. Sebuah perusahaan yang memaksimalkan nilainya akan menentukan struktur permodalan yang optimal (optimal capital structure) dan menggunakannya sebagai suatu sasaran (target). Struktur permodalan yang optimal akan menghasilkan tingkat pengembalian yang maksimal sesuai dengan ekspektasi investor. Menurut Weston dan Brigham yang diterjemahkan oleh Sirait, A. (2005: h.116), biaya rata-rata tertimbang dari modal (WACC) adalah rata-rata tertimbang dari komponen biaya utang, saham preferen, dan ekuitas biasa. Rumusnya: WACC = w d. k d (1 T) + w p. k p + w s. k s Dimana, k d : suku bunga atas utang baru perusahaan (biaya komponen utang sebelum pajak) k d (1 T) : biaya komponen utang setelah pajak, dimana T adalah tarif pajak marjinal dari perusahaan 14
k p k s : biaya komponen saham preferen : biaya komponen laba yang ditahan (atau ekuitas internal) WACC : biaya modal rata-rata tertimbang Biaya modal dapat dianggap sebagai tingkat pengembalian yang diinginkan oleh investor untuk menanamkan dananya ke dalam perusahaan. Biaya modal merupakan sebuah konsep dinamis yang dipengaruhi oleh macam-macam faktor ekonomi dari perusahaan. Definisi dan konsep WACC dijelaskan sebagai berikut. II.2.1 Biaya Utang, k d (1 T) Menurut Brigham et al. (2006: h.470), biaya utang setelah pajak (after-tax cost of debt) adalah biaya yang relevan dari utang baru, dengan memperhatikan kemungkinan pengurangan pajak melalui bunga. Nilai dari saham perusahaan, yang ingin kita maksimalkan akan bergantung pada arus kas setelah pajak. Karena bunga adalah biaya yang dapat dikurangkan, bunga akan memberikan pengurangan pajak yang mengurangi biaya utang bersih. Rumusnya: Komponen biaya utang setelah pajak = Tingkat suku bunga - Pengurangan pajak = k d - k d T = k d (1 - T) Tingkat suku bunga (k d ) menurut Aswath Damodaran (2002: p.212), dan persentase pajak dapat di rumuskan sebagai berikut. K d = Risk Free Rate (k RF ) + Default spread for country + Default spread for firm Persentase pajak = Pajak / Laba sebelum pajak 15
Dimana, default spread for country dan default spread for firm berdasarkan ratarata peringkat pefindo (pefindo rating) hutang obligasi perusahaan. II.2.2 Biaya Laba yang Ditahan, k s Ekuitas biasa baru akan diperoleh melalui dua cara: (1) dengan menahan sebagian dari laba tahun berjalan dan (2) dengan menerbitkan saham biasa baru. Ekuitas yang diperoleh dengan menerbitkan saham biasa baru biayanya lebih besar akibat adanya biaya emisi. Simbol k s untuk menunjukkan biaya saldo laba ditahan (cost of retained earnings) dan k e untuk menunjukkan biaya dari ekuitas biasa yang diperoleh dengan menerbitkan saham baru. Menurut Brigham et al. (2006: h.472), biaya laba ditahan adalah tingkat pengembalian yang diminta oleh para pemegang saham biasa suatu perusahaan. Berbeda dengan utang dan saham preferen, mengukur k s adalah suatu hal yang cukup sulit. Rumusnya: Tingkat pengembalian yang Tingkat pengembalian yang diminta = diharapkan k s = k RF + RP = D 1 / P 0 + g Dimana, k s k RF RP : biaya laba yang ditahan : tingkat pengembalian bebas risiko : premi risiko = (k M - k RF ) b i 16
II.2.2.1 Pendekatan CAPM Satu pendekatan untuk mengestimasi biaya ekuitas biasa adalah dengan menggunakan Model Penetapan Aktiva Modal (Capital Asset Pricing Model / CAPM). berikut: Pengertian Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah sebagai Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan teori hubungan antara risiko dan pengembalian yang menyatakan bahwa ekspektasi premi resiko segala sekuritas sama dengan beta-nya dikali premi risiko pasar. CAPM memiliki interpretasi sederhana: Ekspektasi tingkat pengembalian yang diminta oleh investor tergantung pada dua hal: (1) kompensasi nilai waktu uang (tingkat bebas risiko) dan (2) premi risiko, yang bergantung pada beta dan premi risiko pasar. (Brealey et al., 2007: h.333). CAPM dilakukan dengan cara dibawah ini: 1. Mengestimasikan tingkat bebas risiko, k RF, yang biasanya diambil dari tingkat obligasi pemerintah atau surat utang negara jangka pendek (30 hari) 2. Mengestimasikan koefisien beta saham, b i, dan menggunakannya sebagai indeks risiko saham. i menandakan beta perusahaan yang ke-i. 3. Mengestimasikan tingkat pengembalian yang diharapkan dari pasar, atau atas suatu rata-rata saham, k M. 4. Menggantikan nilai-nilai di atas ke dalam persamaan CAPM untuk mengestimasikan tingkat pengembalian yang diminta dari saham yang dipertanyakan: k s = k RF + (k M k RF ) b i Cara perhitungan aritmatika tingkat pengembalian saham dan pasar. Tingkat Pengembalian = nilai periode sekarang nilai periode sebelumnya nilai periode sebelumnya Adapun dua cara menghitung rata-rata tingkat pengembalian, yaitu arithmetic average (AAR) dan geometric average (GMR). Arithmetic 17
average digunakan apabila pengembalian stabil, sedangkan geometric average digunakan apabila tingkat pengembalian fluktuatif/tidak stabil. Rumus: Arithmetic average = (g) N Geometric average = [π (1+g)] 1/N - 1 Dimana, g N : tingkat pengembalian : jumlah tahun Jadi, dapat dipahami bahwa investor ingin memperoleh kompensasi atas nilai waktu uang dan risiko atas investasinya. Pendekatan CAPM mengasumsikan bahwa pasar saham didominasi oleh investor yang terdiversifikasi baik yang hanya mengkhawatirkan risiko pasar. Ini masuk akal dalam pasar saham di mana perdagangan didominasi oleh lembaga besar dan bahkan kalangan kecil bisa melakukan diversifikasi pada biaya sangat rendah. II.2.2.2 Mengukur Beta, b i Kecenderungan sebuah saham bergerak naik dan turun mengikuti pasar akan tercermin dalam koefisien betanya (beta coefficient), b i. Beta adalah elemen kunci CAPM. Mengacu pada Brigham et al. (2006: h.240), koefisien beta, b i, adalah suatu ukuran dari risiko pasar, yaitu sampai sejauh mana pengembalian dari sebuah saham tertentu mengalami pergerakan di dalam bursa saham. Dapat disimpulkan bahwa koefisien beta 18
menggambarkan sensitivitas suatu saham terhadap pasar. Saham dengan koefisien beta lebih besar dari 1,0 umumnya lebih agresif daripada pasar atau spekulatif, dan sebaliknya. Mengetahui beta suatu sekuritas atau beta suatu portofolio merupakan hal yang penting untuk menganalisis sekuritas atau portofolio tersebut. Beta yang paling umum digunakan adalah beta pasar. Beta pasar dapat diestimasi dengan mengumpulkan nilai-nilai historis return dari sekuritas dan return dari pasar selama periode tertentu. Beta dapat dihitung dengan menggunakan teknik regresi. Beta dapat didefinisikan sebagai slope garis tersebut. (Hartono, 2009:365). Rumus untuk beta dalam Microsoft Excel: Beta =SLOPE(known_y s;known_x s) II.3 Price to Book Value (PBV) Rasio atas harga pasar saham terhadap nilai bukunya (price to book value ratio / PBV ratio) memberikan indikasi yang lain tentang bagaimana investor memandang perusahaan. Perusahaan dengan tingkat pengembalian ekuitas yang relatif tinggi biasanya menjual dengan perkalian nilai buku yang lebih besar jika dibandingkan dengan perusahaan yang pengembaliannya rendah. Jika sebuah perusahaan memiliki tingkat pengembalian yang rendah atas aktivanya, maka rasio PBV-nya juga akan relatif rendah terhadap rata-rata perusahaan. Rasio nilai pasar terhadap nilai buku dapat dirumuskan sebagai berikut. 19
Rasio nilaipasar nilai buku = Harga pasar per lembar saham Nilai buku per lembar saham Nilai buku (book value) dihitung dengan membagi nilai bersih (net worth) atau nilai ekuitas perusahaan dengan jumlah saham yang beredar. Book value dianggap sebagai nilai akuntansi saham sebuah perusahaan yaitu nilai aset perusahaan yang secara teoritis akan diterima oleh pemegang saham jika perusahaan tersebut dijual/dilikuidasi. Rumusnya: Nilai buku per lembar saham = Ekuitas saham biasa Jumlah saham beredar 20