154 BAB V SIMPULAN, IMPLIKASI, KETERBATASAN DAN SARAN 5.1.Simpulan Penelitian ini didisain untuk menguji pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan dan menguji peran corporate governance dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings melalui peran dewan komisaris, peran pemegang saham besar majemuk dan peran utang. Riset ini sangat penting dilakukan karena excess cash holdings memiliki fungsi strategis sehingga berperan dalam menentukan nilai perusahaan. Implikasi mengalokasikan cash holdings yang melebihi cash holdings normal atau disebut excess cash holding seperti pedang bermata dua. Di satu sisi, cash holdings yang besar memberikan fleksibilitas untuk menghindari biaya yang timbul akibat investasi-kurang (under-investment). Pada sisi lain excess cash holdings pengendali perusahaan untuk memiliki peluang untuk diinvestasikan oleh pihak membiayai proyek-proyek yang beresiko, untuk mendapatkan keuntungan pribadi atau digunakan untuk perquisite yang hanya menguntungkan pihak pengendali perusahaan dan mengabaikan kepentingan pemegang saham minoritas (non pengendali). Pihak investor luar akan mengantisipasi potensi eksploitasi excess cash holdings dengan menurunkan nilai perusahaan ketika corporate governance lemah, melakukan pembiaran, kurang memberikan pengawasan kepada pihak pengendali perusahaan sehingga pihak pengendali tidak memiliki hambatan untuk melakukan tindakan penyimpangan dalam mengalokasikan excess cash holdings. Sebaliknya, jika corporate governance efektif, maka masalah
155 keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings dapat dikendalikan melalui tindakan pengawasan (monitoring) yang aktif melalui fungsi supervising dan advising dari dewan komisaris; melalui hak suara para pemegang saham besar yang umumnya merupakan investor institusi untuk exit (menjual saham), hak suara untuk menentang kebijakan yang merugikan ketika rapat umum tahunan atau melibatkan diri melalui diskusi dengan para eksekutif perusahaan, bahkan mengambil tindakan hukum jika diperlukan. Utang juga dapat berperan melalui alat displin dan alat bonding bagi manajemen. Temuan pertama membuktikan bahwa excess cash holdings berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Temuan empiris ini menunjukkan bahwa excess cash holdings menjadi suatu petunjuk yang signifikan dalam mendukung hipotesis keagenan arus kas bebas (agency free cash flow hypothesis). Excess cash holdings merupakan aset perusahaan yang paling mudah dan paling murah untuk dialokasikan secara tidak efisiesn atau disalahgunakan. Ketika terdapat karakteristik perusahaan yang dinilai berpotensi menimbulkan masalah keagenan, maka investor luar akan melakukan antisipasi dengan memberikan respon negatif kepada perusahaan yang memiliki excess cash holdings. Hal ini sesuai dengan teori agency cost of free cash flow, yang menyatakan bahwa biaya keagenan akan meningkat ketika perusahaaan memiliki excess cash holdings. Reaksi yang negatif atas excess cash holdings merupakan bentuk antisipasi investor luar atas meningkatnya potensi tindakan entrenchment dan eksploitasi private benefit oleh pemegang saham pengendali atau manajemen, untuk kepentingan mereka sendiri dan mengabaikan kepentingan pemegang saham dari luar.
156 Temuan kedua menunjukkan bahwa efek tidak terkendala pendanaan memperkuat efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Temuan empiris ini menunjukkan bahwa excess cash holdings pada perusahaan tidak terkendala pendanaan juga menjadi suatu petunjuk yang lebih kuat dalam mendukung hipotesis keagenan arus kas bebas (agency free cash flow hypothesis). Hasil riset ini membuktikan bahwa ketika perusahaan tidak terkendala pendanaan, efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan lebih kuat dibandingkan efek excess cash holidngs terhadap nilai perusahaan ketika perusahaan terkendala pendanaan. Hal ini sesuai dengan teori agency cost of free cash flow. Respon negatif investor luar terhadap excess cash holdings merupakan bentuk antisipasi investor luar atas ketidak relevanan motif mengakumulasi excess cash holdings ketika perusahaan tidak terkendala pendanaan. Penelitian ini berargumen bahwa akumulasi excess cash holdings tersebut dimotivasi oleh motif keagenan, sehingga investor luar akan merespon negatif. Temuan ketiga, karakteristik perusahaan yang diduga memiliki efek untuk memperkuat masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings adalah struktur kepemilikan sangat terkonsentrasi, struktur kepemilikan sangat tersebar dan sangat kesulitan keuangan. Struktur kepemilikan yang berpotensi menimbulkan masalah keagenan tipe 2 adalah struktur kepemilikan yang sangat terkonsentrasi. Struktur kepemilikan yang sangat terkonsentrasi didukung oleh data penelitian dapat memperkuat pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan menjadi lebih kuat efek negatifnya ketika struktur kepemilikan sangat terkonsentrasi. Hal ini konsisten dengan expropriation hypothesis atau entrenchment hypothesis yang menyatakan
157 bahwa tindakan ekspropriasi excess cash holdings lebih dominan dilakukan ketika kepemilikan perusahaan sangat terkonsentrasi. Temuan keempat, struktur kepemilikan yang berpotensi menimbulkan masalah keagenan tipe 1 adalah struktur kepemilikan yang sangat tersebar. Struktur kepemilikan yang sangat tersebar memperkuat efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan menjadi lebih kuat efek negatifnya ketika struktur kepemilikan sangat tersebar. Hal ini konsisten dengan managerial entrenchment hypothesis yang menyatakan bahwa tindakan ekspropriasi excess cash holdings oleh manajemen lebih dominan dilakukan ketika terdapat masalah free rider diantara pemegang saham sebagai dampak kepemilikan yang tersebar, sehingga pemegang saham tidak mengawasi manajemen. Temuan kelima, kesulitan keuangan memoderasi pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Masalah keagenan antara pihak pengendali perusahaan dengan debtholders terjadi ketika perusahaan sangat kesulitan keuangan, sehingga investasi yang paling aman adalah pada investasi yang risikonya paling rendah. Ketika sangat kesulitan keuangan, pemegang saham selaku pengambil keputusan investasi dan operasi perusahaan tidak dapat melaksanakan investasi yang lebih beresiko. Perbedaan pilihan risiko meningkatkan masalah keagenan antara pemegang saham pengendali dengan debtholders, yang akan direspon negatif oleh investor luar. Dengan demikian hipotesis terdukung dan robust. Temuan keenam ada tiga butir. Temuan keenam butir pertama menunjukkan bahwa dewan komisaris tidak konsisten dalam berperan sebagai instrumen governance yang baik dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excesss
158 cash holdings. Hipotesis peran komisaris yang lebih sedikit terdukung hanya ketika mengendalikan masalah keagenan antara pemegang saham dengan debtholders. Masalah keagenan yang lainnya tidak dapat dikendalikan oleh komisaris yang lebih sedikit karena hasil pengujian pada sampel keseluruhan dan subsample-subsample lainnya bertentangan dengan hipotesis dan tidak signifikan. Proksi dewan komisaris lainnya, adalah komisaris independen. Porsi komisaris independen sebagai instrumen governance yang berperan dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings belum cukup efektif untuk merubah arah koefisien pengaruh excess cash holdings. Secara umum kemampuannya hanya mengurangi efek negatif excess cash holdings namun belum mampu menghilangkan efek negatif atau meningkatkan nilai perusahaan. Efek pemoderasi komisaris independen sebagaimana ditunjukkan oleh koefisien interaksi XCASHHOLDING*DKOMIND umumnya telah bertanda positif, namun hasil reestimasi pada model 2 dan hasil pengujian peran dewan komisaris dalam mengendalikan masalah keagenan secara lebih spesifik menunjukkan tanda koefisien interaksi XCASHHOLDING*DKOMIND positif, namun sebagian tidak signifikan, kecuali pada subsample tidak terkendala pendanaan dan kepemilikan sangat tersebar. Beberapa alasan yang membuat investor belum sepenuhnya merespon positif peran komisaris independen diuraikan berikut ini. Dewan komisaris dipandang oleh investor belum dapat mengendalikan masalah keagenan karena kriteria skill dan pengalaman tidak menjadi syarat minimum sebagai seorang komisaris independen (Kamal, 2009). Manajemen tidak mengikuti advis dari komisaris independen melainkan lebih memilih mengikuti instruksi pemegang saham pengendali selaku pemilik hak suara terbesar, karena jika tidak diikuti dapat memengaruhi kemakmuran
159 dan karir manajer (Nam dan Nam, 2004). Komisaris independen tidak memiliki kepentingan finansial sehingga secara personal tidak mendapat manfaat dari perbaikan kinerja perusahaan, sehingga cenderung tidak melakukan pekerjaan monitoring dengan baik. Temuan keenam butir kedua menunjukkan bahwa pemegang saham besar dapat melemahkan pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Hasil pengujian menunjukkan bahwa keberadaan pemegang saham besar majemuk menjadi instrumen governance yang baik pada sampel keseluruhan dan secara lebih spesifik, peran governance terdukung dalam mengendalikan masalah keagenan pada perusahaan tidak terkendala pendanaan dan masalah keagenan antara pemegang saham dengan debtholders. Begitu pula peran pemegang saham besar yang diukur menggunakan proksi tingkat dispersi yang semakin rendah memperlemah efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaaan. Hak suara pemegang saham terbesar dengan pemegang saham berikutnya yang berimbang dapat mengurangi efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaaan. Hal ini sesuai dengan hasil riset Laeven dan Levin (2008) dan Attig, et al. (2011). Temuan penelitian dan hasil reestimasi mengkonfirmasi bahwa peran pemegang saham besar majemuk terdukung dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. Temuan keenam butir ketiga menunjukkan bahwa utang tidak terdukung sebagai governance yang baik untuk mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. Namun, hasil pengujian peran utang pada subsample penelitian menunjukkan bahwa utang berperan dalam mengendalikan masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dan pemegang saham minoritas. Begitupula utang berperan dalam mengendalikan masalah keagenan antara pemegang saham dan
160 debtholders. Secara umum dan pada subsample-subsample lainnya peran utang tidak konsisten dan bertentangan dengan hipotesis. Secara rasional utang yang tinggi meningkatkan risiko kesulitan keuangan, sehingga hal ini direspon lebih negatif oleh investor meskipun utang memiliki sisi yang baik sebagai mekansime bonding dan mekanisme yang baik untuk mengurangi free cash flow. 5.2 Implikasi Implikasi teoretis yang dihasilkan dari riset ini adalah bahwa riset ini mampu menjelaskan teori keagenan dengan menggunakan excess cash holdings. Selama ini riset terdahulu menggunakan proksi free cash flow atau internal cash flow. Penelitian ini berhasil membedah tiga masalah keagenan dengan menggunakan petunjuk dari excess cash holdings, yaitu masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dan pemegang saham minoritas, masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham dan masalah keagenan antara pemegang saham pengendali dengan pemilik utang (debtholders) ditinjau dari sudut pandang investor dari luar. Riset ini memperkuat temuan empiris sebelumnya di Indonesia, bahwa batas kepemilikan saham oleh pemegang saham utama lebih dari 70% dan ambang batas kepemilikan saham oleh pemegang saham utama kurang dari 25% menimbulkan masalah keagenan. Riset ini memberikan petunjuk tambahan bahwa masalah keagenan dapat terjadi secara signifikan pada perusahaan-perusahaan yang tidak terkendala pendanaan, namun menahan cash holdings secara berlebihan. Riset ini juga mengintegrasikan teori keagenan dengan teori corporate governance dengan menguji peran corporate governance dalam mengendalikan
161 masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings Integrasi teori keagenan dan teori corporate governance pada sampel keseluruhan menunjukkan bahwa yang berperan mengendalikan masalah keagenan adalah komisaris independen dan pemegang saham besar majemuk. Integrasi teori keagenan dan teori corporate governance pada subsample tidak terkendala pendanaan menunjukkan bahwa yang berperan mengendalikan masalah keagenan adalah komisaris independen dan pemegang saham besar majemuk. Integrasi teori keagenan dan teori corporate governance pada subsample kepemilikan sangat terkonsentrasi menunjukkan bahwa yang berperan mengendalikan masalah keagenan adalah utang. Integrasi teori keagenan dan teori corporate governance pada subsample kepemilikan sangat tersebar menunjukkan bahwa yang berperan mengendalikan masalah keagenan adalah komisaris independen dan adanya pemegang saham besar majemuk. Integrasi teori keagenan dan teori corporate governance pada subsample sangat kesulitan keuangan menunjukkan bahwa instrumen governance yang berperan mengendalikan masalah keagenan adalah komisaris yang lebih sedikit dan utang. Implikasi yang lain dari riset ini adalah memberikan tambahan bukti empiris bahwa spesifikasi model penilaian perusahaan menggunakan metoda berbasis nilai tambah dapat dengan baik menilai efek excess cash holdings. Selama ini riset-riset nilai cash holdings terfokus pada spesifikasi model penilaian menggunakan metodologi milik Fama dan French (1998) dan metodologi milik Faulkendar dan Wang (2006). Implikasi kebijakan yang dihasilkan oleh riset ini adalah memberikan masukan kepada institusi keuangan untuk mengendalikan biaya pendanaan eksternal, sehingga perusahaan tidak perlu menghadapi biaya cash holdings yang tinggi. Tingginya biaya
162 transaksi bagi sebagian perusahaan (yang memiliki asimetri informasi yang tinggi) tersebut mendorong perusahaan untuk menahan cash holdings secara berlebihan sehingga di satu sisi dapat terhindar dari masalah under-investment namun pada sisi lain berpotensi memunculkan masalah keagenan excess cash holdings yang pada akhirnya merugikan pihak investor eksternal, karena kekayaannya diekstraksi oleh pihak pengendali perusahaan. Pengawasan pasar modal perlu ditingkatkan untuk menciptakan pasar modal yang likuid, sehingga pemegang saham yang merupakan market investors dapat mengendalikan pengendali perusahaan melalui ancaman untuk exit jika kinerja manajemen buruk. Corporate governance level negara juga harus ditingkatkan untuk melindungi kepentingan investor kecil, antara lain melalui kepastian hukum yang tegas dan berani untuk mengendalikan tindakan-tindakan entrenchment yang dilakukan oleh pengendali perusahaan. Caranya dengan menerbitkan dan mengevaluasi kembali peraturan yang mengatur peran dewan komisaris, khususnya komisaris independen sehingga komisaris independen benar-benar independen, profesional dan berkelas dunia. Hukum dan penalti yang efisien juga perlu dibangun agar manajemen tidak mengurangi insentifnya untuk menjadikan utang sebagai alat bonding dan alat komitmen. Implikasi praktis dari penelitian ini yang dapat diberikan kepada perusahaan adalah hendaknya perusahaan mengalokasikan secara strategis cash holdings yang berlebihan tersebut sehingga dapat menciptakan nilai bagi perusaahan, misalnya dengan mengembalikan excess cash holdings tersebut kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Implikasi praktis kepada investor adalah ketika menilai suatu perusahaan, hendaknya tidak menilai dari satu aspek. Faktor-faktor yang perlu
163 dipertimbangkan adalah aspek sumber daya perusahaan yang rentan disalahgunakan, struktur kepemilikan perusahaan, tingkat kesulitan keuangan dan bagaimana keefektifan corporate governance dalam memberikan pengawasan atas pengalokasian sumber daya-sumber daya perusahaan. Implikasi praktis lainnya adalah riset ini berhasil menyusun suatu model estimasi cash holdings normal yang dapat digunakan oleh perusahaan untuk mengidentifikasi level cash holdings-nya. Jika cash holdings-nya di atas cash holdings normal, perusahaan dapat melakukan beberapa hal berikut ini. Mengalokasikan kembali cash holdings sehingga menuju level yang memaksimumkan kekayaan pemegang saham. Kedua, perusahaan yang mengalami excess cash holdings harus membuktikan kepada investor bahwa akumulasi cash holdings tersebut untuk menghindari masalah underinvestment ketika perusahaan terkendala pendanaan. Ketiga, perusahaan harus memiliki mekasnime corporate governance yang baik untuk mengawasi alokasi cash holdings yang berlebihan tersebut. 5.3 Keterbatasan Hasil temuan penelitian hanya terbatas menggunakan excess cash holdings sebagai petunjuk masalah keagenan arus kas bebas (agency free cash flow hypothesis). Kelemahan yang lainnya, penelitian ini tidak mengontrol aspek diversity dewan komisaris melainkan hanya jumlah dan proporsi komisaris independen. Diversity komisaris independen yang dapat mengukur aspek profesionalisme komisaris independen antara lain usia, latar belakang bisnis dan latar belakang pengalaman sebelumnya, tidak menjadi komisaris pada perusahaan lain serta senioritas. Penelitian
164 ini juga tidak mengontrol efek tipe pemegang saham besar untuk mengestimasi kemungkinan melakukan koalisi atau melakukan tindakan monitoring dengan melihat tipe pemegang saham besar. 5.4 Saran Peneliti memberikan beberapa saran bagi para akademisi yang akan mengembangkan riset ini di masa yang akan datang sebagai berikut. Pertama, terkait kelemahan penelitian ini, maka penelitian berikutnya menambahkan model penelitian yang dapat mengukur nilai marjinal excesss cash holdings. Selain itu, penelitian berikutnya harus memasukkan aspek diversity dewan komisaris dan tipe pemegang saham besar agar peran corporate governance oleh dewan komisaris dan peran pemegang saham besar lebih konsisten dan robust. Kedua, definisi cash holdings mengasumsikan bahwa investasi jangka pendek dalam bentuk marketable securities merupakan pengganti kas atau bentuk penyimpanan excess cash. Mengingat komposisi investasi jangka pendek dalam bentuk marketable securities mendominasi cash holdings (Gambar 1.1, h. 4), maka perlu diteliti apakah alokasi investasi jangka pendek dalam bentuk marketable securities berdiri sendiri atau tidak. Jika keputusan manajerial atas investasi jangka pendek dalam bentuk marketable securities berdiri sendiri, maka determinannya akan berbeda dengan determinan cash holdings. Hal ini menjadi keterbatasan dalam penelitian karena mengasumsikan bahwa investasi jangka pendek dalam bentuk marketable securities merupakan pengganti kas. Ketiga, peneliti memberikan saran untuk menguji serangkaian hipotesis ini terutama hipotesis yang mengaitkan teori keagenan dengan teori corporate governance pada kelompok sampel/subsample yang jumlah anggotanya jauh lebih banyak dan balance. Caranya
165 dengan menambah periode penelitian lebih dari 12 tahun, atau melakukan riset pada sampel lintas negara-negara ASEAN, atau sektor berbasis JASICA sehingga keterbatasan observasi yang menjadi anggota sampel dan subsample dapat terhindar dan validitas penelitian dapat ditingkatkan.