16 BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. Kebijakan Utang Kebijakan utang menggambarkan keputusan yang diambil oleh manajemen dalam menentukan sumber pendanaannya. Kreditor dan pemegang saham tertarik pada kemampuan perusahaan untuk membayar bunga pada saat jatuh tempo dan untuk membayarkan kembali jumlah pokok utang pada saat jatuh tempo. Menurut Riyanto (2001:32), rasio utang dimaksudkan sebagai kemampuan suatu perusahaan untuk membayar semua utang-utangnya (baik hutang jangka pendek maupun utang jangka panjang). Pembiayaan dengan utang, memiliki 3 implikasi penting (1) memperoleh dana melalui utang membuat pemegang saham dapat mempertahankan pengendalian atas perusahaan dengan investasi yang terbatas, (2) kreditur melihat ekuitas, atau dana yang disetor pemilik, untuk memberikan margin pengaman, sehingga jika pemegang saham hanya memberikan sebagian kecil dari total pembiayaan, maka risiko perusahaan sebagian besar ada pada kreditur; (3) jika perusahaan memperoleh pengembalian yang lebih besar atas investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman dibanding pembayaran bunga, maka pengembalian atas modal pemilik akan menjadi lebih besar. Akan tetapi, jika pengembalian yang diperoleh atas investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman dibandingkan dengan bunga, maka pengembalian atas modal pemilik semakin kecil. Menurut Sawir (2005:13), rasio leverage mengukur tingkat solvabilitas suatu perusahaan. Rasio ini menunjukkan kemampuan perusahaan untuk 6
17 memenuhi segala kewajiban finansialnya seandainya perusahaan tersebut pada saat itu dilikuidasi. Dengan demikian solvabilitas berarti kemampuan suatu perusahaan untuk membayar semua utangnya, baik jangka panjang maupun jangka pendek. Menurut Brigham dan Houston, (2001:84), rasio leverage dapat diukur dari: rasio total utang (debt to total asset ratio), kemampuan untuk membayar bunga (times interest earned), dan kemampuan melunasi kewajiban. 1. Rasio total utang (debt to total asset ratio) dihitung dengan rumus: Total debt Deb t ratio = Total assets Total utang mencakup, baik utang lancar maupun utang jangka panjang. Kreditur lebih menyukai rasio utang yang rendah karena semakin rendah rasio ini, maka semakin besar perlindungan terhadap kerugian kreditur dalam peristiwa likuidasi. Di sisi lain, pemegang saham akan menginginkan leverage yang lebih besar karena akan dapat meningkatkan laba yang diharapkan. 2. Kemampuan untuk membayar bunga (times interest earned). Kemampuan untuk membayar bunga (times interest earned) adalah rasio laba sebelum bunga pajak terhadap beban bunga; mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi pembayaran bunga tahunan dengan rumus: Time int erest earned = EBIT Interest tax Rasio ini mengukur seberapa besar laba operasi dapat menurun sampai perusahaan tidak dapat memenuhi beban bunga tahunan. Kegagalan dalam memenuhi kewajiban ini dapat mengakibatkan adanya tindakan hukum dari kreditur perusahaan, dan mungkin menimbulkan kebangkrutan. Perhatikan
18 bahwa laba sebelum bunga dan pajak bukannya laba bersih, digunakan sebagai pembilang. Hal ini disebabkan karena bunga dibayar dengan rupiah sebelum pajak, maka kemampuan perusahaan untuk membayar perusahaan tidak dipengaruhi oleh pajak. 3. Kemampuan melunasi kewajiban. Kemampuan melunasi kewajiban adalah serupa dengan rasio kemampuan membayar bunga, tetapi rasio ini lebih inklusif karena mengakui bahwa banyak aktiva perusahaan dilease dan harus melakukan pembayaran pelunasan. Leasing telah digunakan secara luas dalam industri tertentu dalam tahun-tahun terakhir, yang membuat rasio ini lebih disukai dari pada rasio kemampuan untuk membayar bunga untuk tujuan tertentu. Beban tetap mencakup bunga, kewajiban lease jangka panjang, serta pembayaran dana pelunasan dan rasio cakupan beban tetap. Kemampuan melunasi kewajiban dihitung dengan rumus: Kemampuan melunasi kewajiban = EBIT + PL PM I + PL + (1 T) Keterangan: EBIT = earning before interest tax, PL = pay leasing, I = Interest, T = tax dan PM = pay capital B. Struktur Modal Modal perusahaan bersumber dari modal asing dan modal sendiri. Modal asing terdiri dari modal asing jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang. Dalam hubungannya dengan kemampuan untuk membayar utang-utang
19 tersebut, perusahaan sering membagi kewajiban menjadi kewajiban jangka pendek, menengah dan jangka panjang. Suharli (2006:34), menyatakan bahwa modal adalah jumlah uang yang diinvestasikan atau aktiva bersih perusahaan. Menurut Sawir (2005:10), modal merupakan pendanaan permanen yang terdiri dari utang jangka panjang, saham preferen dan modal pemegang saham. Berdasarkan pengertian di atas, dapat dikatakan bahwa modal merupakan dana yang digunakan oleh perusahaan untuk mendanai aktivanya. Utang jangka panjang merupakan pendanaan yang diperoleh perusahaan dari pinjaman kepada pihak ketiga, yang jangka waktu pengembaliannya di atas satu periode. Menurut Riyanto (2001:296), struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing (jangka panjang) dengan modal sendiri. Masalah struktur modal merupakan masalah yang penting bagi setiap perusahaan karena baik buruknya struktur modalnya akan mempunyai efek yang langsung terhadap posisi finansial perusahaan. Struktur modal bisa berubah sewaktu-waktu sesuai kondisi, tetapi manajemen harus mempunyai gambaran mengenai struktur modal secara spesifik setiap saat. Artinya, jika rasio leverage yang sesungguhnya berada di bawah tingkat yang ditargetkan, ekspansi modal perlu dilakukan dengan menggunakan pinjaman, dan jika rasio leverage melampaui target, saham perlu digunakan. Menurut Brigham dan Houston (2001:5), kebijakan struktur modal melibatkan perimbangan antara risiko dan tingkat pengembangan: (1) menggunakan lebih banyak utang berarti memperbesar risiko yang ditanggung
20 pemegang saham; (2) menggunakan lebih banyak utang juga memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan. Risiko yang makin tinggi cenderung menurunkan harga saham, tetapi meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return) akan menaikkan harga saham tersebut. Keputusan struktur modal dipengaruhi oleh risiko bisnis, posisi pajak, fleksibilitas keuangan atau kemampuan untuk menambah modal dengan persyaratan yang wajar dalam keadaan buruk. Selain itu, juga dipengaruhi oleh konservatisme atau agresivitas manajemen. Dalam hal ini, sebagian manajer lebih agresif dari yang lain, sehingga sebagian perusahaan lebih cenderung menggunakan hutang untuk meningkatkan laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal, tetapi akan mempengaruhi struktur modal yang ditargetkan oleh manajer. Menurut Brigham dan Houston (2001:6), empat faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, yaitu: 1. Risiko bisnis, atau tingkat risiko yang terkandung dalam operasi perusahaan apabila ia tidak menggunakan utang. Makin besar risiko bisnis perusahaan, maka rendah rasio utang yang optimal. 2. Posisi pajak perusahaan. Alasan utama menggunakan utang adalah karena biaya bunga dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak, sehingga menurunkan biaya utang yang sesungguhnya. Akan tetapi, jika sebagian besar pendapatan perusahaan telah terhindar dari pajak karena perhitungan penyusutan, bungan pada utang yang beredar sat ini, atau kerugian pajak yang dikompensasi ke muka, maka tambahan utang tidak banyak memberi manfaat sebagaimana yang dirasakan perusahaan dengan tarif pajak efektif yang lebih tinggi. 3. Fleksibilitas keuangan atau kemampuan untuk menambah modal dengan persyaratan yang wajar dalam keadaan yang memburuk. Para manajer dana perusahaan mengetahui bahwa penyediaan modal yang mantap diperlukan untuk operasi yang stabil, yang merupakan faktor yang sangat menentukan keberhasilan jangka panjang. Mereka juga mengetahui bahwa dalam keadaan perekonomian yang sulit, atau bila perusahaan menghadapi kesulitan operasi, para pemilik modal lebih
21 suka menanamkan modalnya pada perusahaan dengan posisi neraca yang baik. Oleh karena itu, kemungkinan tersedianya dana di masa mendatang dan konsenkuensi akibat kekurangan dana, sangat berpengaruh terhadap struktur modal yang ditargetkan, semakin besar kemungkinan kebutuhan modal di masa mendatang ditunjang dengan semakin buruk konsekuensi kekurangan modal, maka seharusnya neraca semakin kuat. 4. Konservatisme atau agresivitas manajemen. Sebagian manajer lebih agresif dari yang lain, sehingga sebagian perusahaan lebih cenderung menggunakan hutang untuk meningkatkan laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal, tetapi akan mempengaruhi struktur modal yang ditargetkan yang ditetapkan manajer. Risiko portofolio terbagi dua, yaitu risiko bisnis dan risiko keuangan. Risiko bisnis menunjukkan tingkat risiko dari aktivitas perusahaan jika tidak menggunakan utang. Perusahaan yang tidak mempunyai utang, return on equity bergerak seiring dengan tingkat pengembalian atas aktiva. Fluktuasi return on equity pada masa lalu disebabkan oleh faktor masa cerah dan resesi perenomian nasional, keberhasilan produk baru yang dihasilkan oleh perusahaan maupun oleh pesaing, pemogokan tenaga kerja, kebakaran pabrik dan lain sebagainya. Risiko bisnis antar perusahaan dalam industri yang sama berbeda-beda. Risiko bisnis tergantung pada variabilitas permintaan, variabilitas harga jual, harga masukan, kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap harga masukan serta sejauhmana biaya-biaya bersifat tetap: leverage operasi. Setiap faktor dipengaruhi oleh karakteristik industri perusahaan, tetapi sampai tingkat tertentu juga dapat dikendalikan oleh manajemen. Risiko keuangan merupakan risiko tambahan bagi pemegang saham biasa akibat keputusan penggunaan hutang. Risiko keuangan mengacu pada penggunaan sekuritas yang memberikan penghasilan tetap, yaitu utang dan saham preferen.
22 Kenaikan risiko pemegang saham, yang melebihi risiko bisnis dasar, sebagai akibat dari penggunaan leverage keuangan. Menurut Atmaja (1994:307), teori struktur modal antara lain: a. Model Modigliani Miller (MM) tanpa pajak. Asumsi-asumsi teori MM tanpa pajak adalah: 1) Risiko bisnis perusahan diukur dengan deviasi standar earning before interest dan tax. 2) Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. 3) Saham dan obligasi diperjualbelikan di suatu pasar modal yang sempurna. 4) Utang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada utang adalah suku bunga bebas risiko. 5) Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga). 6) Tidak ada pajak perusahaan maupun pajak pribadi. b. Model Modigliani Miller (MM) dengan pajak. Tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun 1958. Aumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadpa penghasilan perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga utang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak. c. Financial Distress dan Agency Costs. Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan yang disebabkan oleh keterpaksaan menjual aktiva dibwah harga pasar, biaya likuidasi perusahaan, rusaknya aktiva tetapi dimakan waktu sebelum terjual. Selain itu, ancaman akan terjadinya financial distress juga merupakan biaya karena manajemen cenderung menghabiskan waktu untuk menghindari kebangkrutan dari pada membuat keputusan perusahaan yagn baik. Pada umumnya, kemungkinan terjadinya financial distress semakin meningkatnya penggunaan utang. d. Model trade off. Menurut model ini, bahwa penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunana utang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan utang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem. Titik balik tersebut disebut struktur modal optimal, menunjukkan jumlah utang perusahaan yang optimal.
23 Sejumlah teori terdahulu mengarah pada perkembangan yang disebut dengan teory trade off dari leverage, dimana perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan utang dengan suku bunga dan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi (Brigham, 2001:36). Ringkasan teori trade off adalah: a. Fakta bahwa bunga adalah beban pengurang pajak menjadikan utang lebih mudah dari pada saham bisa atau saham preferen. Akibatnya secara tidak langsung pemerintah telah membayar sebagian biaya dari modal utang, atau dengan cara lain, utang memberikan perlindungan pajak. Jadi, penggunaan utang memberikan lebih banyak laba operasi perusahaan yang diterima oleh para investor. Karenanya semakin banyak perusahaan menggunakan utang, semakin tinggi harga sahamnya. Menurut asumsi tulisan Moligliani Miller dengan pajak, harga saham sebuah perusahaan akan mencapai nilai maksimal sepenuhnya jika perusahaan sepenuhnya menggunakan utang seratus persen. b. Dalam dunia nyata, perusahaan jarang menggunakan utang seratus persen. Alasan utama perusahaan membatasi penggunaan utang adalah untuk menjaga biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan tetap rendah. c. Terdapat beberapa tingkat batasan utang, di mana kemungkinan kebangkrutannya begitu rendah sehingga menjadi tidak penting. Kemudian, biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan menjadi semakin penting, dan biaya tersebut mengurangi manfaat pajak atas utang dengan tingkat yang semakin tinggi. Biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan berkurang tetapi tidak sepenuhnya menutupi manfaat pajak atas utang, sehingga harga saham perusahaan naik seiring dengan naiknya rasio utang. Akan tetapi, kemudian biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan telah melebihi manfaat pajak, sehingga selanjutnya peningkatan rasio utang akan menurunkan nilai saham. d. Terdapat fakta bahwa banyak perusahaan besar yang sukses menggunakan utang lebih sedikit dari pada yang dinyatakan dalam teori ini. Hal ini pada teori pensinyalan. Teori pertukaran juga merupakan salah satu teori dasar dalam pengambilan keputusan pendanaan karena teori ini menjelaskan pembayaran bunga yang dapat dikurangkan dari perhitungan pajk dapat meningkatkan nilai perusahaan sejalan dengan peningkatan utang, selama posisi utang dalam struktur modal masih berada di bawah target struktur modal.
24 Pandangan alternatif yang ditujukan pada meramalkan bagaimana manajer akan mendanai anggaran modal perusahaannya sekarang dikenal dalam literatur ekonomi keuangan sebagai pecking order theory. Pecking order theory dalam struktur modal dijelaskan dalam empat poin di bawah ini: (1) Perusahaan menerapkan kebijaksanaan denda untuk kesempatan investasi. (2) Perusahaan lebih suka mendanai kesempatan investasi dengan dana dari dalam dulu, lalu modal keuangan eksternal akan dicari. (3) Saat pendanaan eksternal dibutuhkan, perusahaan pertama akan memilih menerbitkan sekuritas utang. Menerbitkan sekuritas jenis modal akan diterbitkan terakhir. (4) Dengan semakin banyaknya dana eksternal dibutuhkan untuk mendanai proyek dengan nilai sekarang positif, pandangan pecking order akan diikuti. Ini berarti lebih menyukai utang yang berisiko, artinya pada konvertibel, modal preferen, dan modal biasa sebagai pilihan terakhir, (Keown, 2000:57). Dana internal lebih disukai karena memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu lagi membuka diri dari pemodal luar, jika biasa memperoleh sumber dana yang diperlukan tanpa memperolehnya dari modal luar sebagai akibat penerbitan saham baru. Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk utang dari pada modal sendiri dengan alasan, pertama biaya emisi obligasi lebih murah dari pada biaya emisi saham baru. Kedua, manajer khawatir penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai akibat buruk dari pemodal, dan membuat harga saham akan
25 turun. Jadi, urutan sumber pendanaan dengan mengacu pada pecking order theory adalah internal fund (dana internal), debt (utang), dan equity (modal sendiri. Struktur modal perlu diperhatikan oleh manajemen karena bauran pendanaan mempengaruhi nilai perusahan secara langsung. Hal ini memotivasi manajemen perusahaan untuk mencari suatu struktur modal yang optimal untuk perusahaannya. Beberapa alat atau metode dapat diguankan untuk menentukan suatu pilihan pendanaan dengan hati-hati. Metoda tersebut berorientasi pada pembuatan keputusan. Menurut Atmaja (1994:333), metode dalam manajemen struktur modal adalah (1) analisis EBIT EPS, (2) perbandingan rasio-rasio leverage, dan (3) analisis arus kas perusahaan. 1. Analisis EBIT EPS Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif pendanaan terhadap earning per share pada tingkat earning before interest and tax yang bervariasi. EPS adalah laba bersih sesudah pajak dibagi jumlah lembar saham perusahaan yang beredar. Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara: a. Menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu, dan b. Mengulang langkah pertama unit EBIT yang berbeda-beda. Hasilnya kemudian digambarkan dalam grafik. 2. Perbandingan rasio-rasio leverage Tujuan dari analisis ini adalah untuk menenkan efek dari setiap alternatif pendanaan terhadap rasio-rasio leverage (penggunaan utang). Manajemen
26 kemudian dapat membandingkan rasio-rasio yang ada saat ini dan rasio-rasio pada alternatif pendanaan tertentu dengan rasio-rasio industri sejenis. Rasio leverage terdiri dari rasio utang (debt ratio) dan rasio jaminan (coverage ratio). Rasio utang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka panjang, sedangkan rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk membayar bunga dan pokok pinjaman yang jatuh tempo. 3. Analisis arus kas perusahaan Metode ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas perusahaan. Metode ini sederhana tetapi sangat bermanfaat. Metode ini melibatkan persiapan suatu seri anggaran kas pada kondisi prekonomia yang berbeda, dan struktur modal yang berbeda. Arus kas berish pada situasi yang berbeda ini dapat dianalisis untuk menentukan apakah beban tetap perusahaan (pokok pinjaman, bunga, sewa dan dividen saham preferen) yang dihadapi perusahaan tidak terlalu tinggi. Ketidakmampuan perusahaan untuk membayar beban tetap bisa mengakibatkan financial insolvency. Menurut Wild, dkk (2005 : 219), rasio struktur modal (capital structure ratio) merupakan sarana lain analisis solvabilitas. Ukuran rasio struktur modal mengaitkan komponen struktur modal satu sama lain atau dengan totalnya. Ukuran struktur modal adalah: 1. Total utang terhadap modal. Rasio komprehensif yang tersedia untuk mengukur hubungan antara total utang (utang lancar + utang jangka panjang + utang lainnya yang ditentukan dalam analisis seperti pajak tangguhan dan saham preferen yang dapat ditarik kembali) dengan total modal (total utang + ekuitas pemegang saham (termasuk
27 saham preferen). Rasio utang terhadap modal (total debt to total capital ratio), juga disebut total utang (total debt ratio), dihitung sebagai berikut: Rasio utang terhadap modal = 2. Total utang terhadap ekuitas. Total utang Total modal Ukuran lain atas hubungan utang dengan sumber modal adalah rasio total utang terhadap modal ekuitas. Rasio total utang terhadap modal ekuitas (total debt to equity capital ratio) dihitung sebagai berikut: Rasio utang terhadap modal ekuitas = 3. Utang jangka panjang terhadap modal ekuitas. Total utang Ekuitas pemegang saham Rasio utang jangka panjang terhadap modal ekuitas (long term debt to equity capital ratio) mengukur hubungan antara utang jangka panjang (biasanya disebut kewajiban tidak lancar) terhadap modal ekuitas. Rasio yang melebihi 1 : 1 menunjukkan pendanaan utang jangka panjang yang lebih besar dibandingkan modal ekuitas. Rasio ini biasanya disebut rasio utang terhadap ekuitas dan dihitung sebagai berikut: Rasio jangka panjang terhadap modal ekuitas = 4. Utang jangka pendek terhadap total utang. Utang jangka panjang Ekuitas pemegang saham Rasio utang yang jatuh tempo dalam jangka pendek relatif terhadap total utang merupakan indikator penting atas kekurangan kas jangka pendek dan kebutuhan pendanaan perusahaan. Utang jangka pendek, sebagai lawan dari utang jangka panjang atau persyaratan penyisihan dana, merupakan indikator
28 ketergantungan perusahaan terhadap pendanaan jangka pendek (utamanya dari bank). Utang jangka pendek biasanya terkait dengan perubahan tingkat bunga. Analisis common size (common size statement) dan rasio struktur modal utamanya mengukur resiko struktur modal perusahaan. Semakin tinggi proporsi utang, semakin besar beban bunga tetap dan pembayaran kembali utang, dan semakin besar kemungkinan gagal bayar pada periode penurunan laba atau masa sulit. Dengan demikian, ukuran struktur modal digunakan sebagai alat penyaring. C. Aktivitas Investasi Aktivitas investasi mengukur seberapa efektif perusahaan perusahaan mengelola aktivanya. Jika perusahaan terlalu banyak aktiva, maka biaya modalnya akan menjadi terlalu tinggi, dan akibatnya laba turun. Di sisi lain, jika aktiva terlalu rendah, maka penjualan menguntungkan akan hilang. Menurut Brigham dan Houston (2001:81-84), aktivitas investasi dapat diukur dari: 1. Rasio perputaran total aktiva (total assets turnover ratio). Rasio perputaran total aktiva (total assets turnover ratio) mengukur perputaran semua aktiva perusahaan. Rasio ini dihitung dengan membagi penjualan dengan total aktiva, atau: Rasio perputaran aktiva = Penjualan Total aktiva Rasio ini menunjukkan efektivitas penggunaan harta perusahaan dalam rangka menghasilkan penjualan atau menggambarkan berapa rupiah penjualan bersih yang dapat dihasilkan oleh setiap rupiah yang diinvestasikan dalam bentuk
29 harta perusahaan. Jika perputarannya lambat, ini menunjukkan bahwa aktiva yang dimiliki terlalu besar dibandingkan dengan kemampuan untuk menjual. 2. Rasio perputaran persediaan (inventory turnover ratio). Rasio perputaran persediaan (inventory turnover ratio) didefinisikan sebagai penjualan dibagi dengan persediaan, atau dengan rumus: Rasio perputaran persediaan = Penjualan Persediaan Rasio perputaran persediaan tinggi, berarti perusahaan tersebut memiliki tingkat persediaan yang relatif rendah sehingga ada kemungkinan akan kehabisan stock serta mengalami keterlambatan dalam pengiriman pesanan dengan jumlah sangat besar. Sebaliknya, jika dengan perputaran persediaan yang sangat besar perusahaan tidak mengalami kesulitas dalam memenuhi permintaan konsumen, berarti perusahaan tersebut memang telah bekerja secara efisien dibandingkan dengan perusahaan sejenis. Rasio perputaran persediaan mengukur efisiensi pengelolaan persediaan barang dagangan. 3. Days Sales Outstanding (DSO). Days sales outstanding (DSO) digunakan untuk menaksir piutang usaha, dan dihitung dengan membagi piutang dengan rata-rata penjualan harian untuk menentukan jumlah hari penjualan dalam piutang usaha. Jadi, periode penagihan rata-rata menunjukkan jangka waktu rata-rata yang harus ditunggu perusahaan setelah melakukan penjualan sebelum menerima kas. Days sales outstanding (periode penagihan rata-rata) dihitung dengan rumus: Piutang D SO = = Rata - rata penjualan per hari Piutang Penjualan tahunan/360
30 Days sales outstanding (periode penagihan rata-rata) dievaluasi dengan membandingkan terhadap jangka waktu penjualan perusahaan. Misalnya, syarat penjualan mengharuskan pembayaran dalam 30 hari, tetapi faktanya 45 hari. Hal ini menunjukkan bahwa konsumen tidak membayar tagihannya tepat waktu. Hal ini akan menyedot dana perusahaan yang sebenarnya dapat dipergunakan untuk investasi dalam aktiva produktif. Lebih lanjut, kenyataan bahwa konsumen membayar kewajiban mereka dengan lambat menandakan bahwa mereka sedang mengalami masalah keuangan yang selanjutnya menyebabkan perusahaan kesulitan menagih piutangnya. Oleh karena itu, jika kecenderungan atas periode penagihan rata-rata ini menunjukkan kenaikan selama beberapa tahun terakhir tetapi kebijakan kredit tidak berubah, maka perusahaan harus mengambil tindakan untuk mempercepat penagihan. 4. Rasio perputaran aktiva tetap (fixed assets turnover ratio). Rasio perputaran aktiva tetap (fixed assets turnover ratio) mengukur seberapa efektif perusahaan menggunakan aktiva tetapnya, dengan rumus: Rasio perputaran aktiva tetap = Penjualan Aktiva tetap bersih Permasalahan yang potensial dapat timbul ketika perusahaan menginterprestasikan rasio perputaran aktiva tetap adalah inflasi, dalam hal ini aktiva tetap mencerminkan biaya historis. Inflasi bisa menyebabkan sebagian besar aktiva yang dibeli di masa lalu akan dinyatakan terlalu rendah. Oleh karena itu, jika perusahaan membandingkan perusahaan lama yang memperoleh sebagian besar aktiva tetapnya pada harga rendah dengan perusahaan baru, yang memperoleh aktiva tetapnya baru-baru ini, maka perusahaan mungkin akan menemukan bahwa
31 perusahaan lama mempunyai rasio perputaran aktiva tetap yang lebih tinggi. Meskipun demikian ini akan mencerminkan kesulitan yang dihadapi akuntan dalam mengatasi inflasi dari pada ketidaefisienan lain pada bagian perusahaan baru. Pada saat ini akuntan sedang mencari cara membuat laporan keuangan yang mencerminkan nilai saat ini bukan nilai historis. D. Tinjauan Penelitian Terdahulu Sebagai pembandingan, akan dikemukakan beberapa penelitian terdahulu yang memiliki kemiripan konsep dengan penelitan ini. Beberpa penelitian tersebut akan disajikan pada tabel berikut ini : Tabel 2.1 Peneliti dan Hasil Penelitian Terdahulu Nama, tahun, dan judul Sugihen, S. G, 2003, Pengaruh Struktur Modal Terhadap Produktivitas Aktiva, Kinerja Keuangan, dan Nilai Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Indonesia Manurung, Novalina, 2004, Pengaruh Tingkat Kebijakan Utang terhadap Aktivitas Investasi Perusahaan Manufaktur di BEJ Sampel dan sumber data 100 sampel perusahaan terbuka 1995-2000 berasal dari BEJ 103 sampel perusahaan manufaktur yang terdaftar 1995-2000 Variabel Dependen Variabel : Nilai Perusahaan (MVE dan MBR), kinerja keuangan (ROA dan BEP), Produktivitas Aktiva (SAR), dan Aktivitas Investasi (ART, ITO, dan FAT) Independen Variabel : Struktur Modal (DAR dan EAR) Dependen Variabel : Aktivitas Investasi (ART, ITO, dan FAT) Independen variabel : DER, DAR Model analisis Stuctural Equation Modeling (SEM) Regresi sederhana dengan software SPSS 10.0 Temuan Struktur Modal berpengaruh negatif terhadap aktiva investasi dan produktivitas aktiva Struktur modal dan kinerja keuangan berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan Tingkat kebijakan utang berpengaruh negatif terhadap aktivitas investasi perusahaan Sumber: Data Penelitian Terdahulu
32 F. Kerangka Konseptual dan Hipotesis 1. Kerangka Konseptual Dalam penelitian ini, kebijakan utang (DAR), dan struktur modal (D/E) sebagai variabel bebas digunakan untuk mengetahui apakah ada hubungan yang signifikan terhadap aktivitas investasi melalui fixed asset turnover sebagai variabel terikat. Teori pertukaran menjelaskan bahwa pembayaran bunga yang dapat dikurangkan dari perhitungan pajak dapat meningkatkan nilai perusahaan sejalan dengan peningkatan utang, selama posisi utang dalam struktur modal masih berada di bawah target struktur modal optimal. Kebijakan pendanaan (dengan utang) yang baik akan meningkatkan nilai perusahaan apabila manajemen perusahaan mampu menggunakan sumber-sumber ekonomi yang mereka miliki dengan efektif dan efisien sehingga akan menghasilkan tingkat produktivitas aktiva yang baik pula. Maka, dengan asumsi posisi struktur modal masih berada dibawah target struktur modal optimal, maka dapat dirumuskan sebuah hipotesis bahawa terdapat hubungan yang signifikan antara leverage keuangan dengan dengan aktivitas investasi perusahaan. Kerangka konseptual penelitian ini disajikan pada gambar berikut ini : Kebijakan Utang (X1) H 1 Struktur Modal (X2) H 2 Aktivitas Investasi (Y) H 3
33 2. Hipotesis Penelitian Berdasarkan latar belakang masalah dan tinjauan pustaka, dirumuskan hipotesis penelitian sebagai berikut : H 1 : Kebijakan utang berpengaruh signifikan secara parsial terhadap aktivitas investasi pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia. H 2 : Struktur modal berpengaruh signifikan secara parsial terhadap aktivitas investasi pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia. H 3 : Kebijakan utang dan struktur modal berpengaruh signifikan secara simultan terhadap aktivitas investasi pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia.