BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1.1 Free Cash Flow Free cash flow merupakan kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditur atau pemegang saham yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada aset. Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajemen biasanya lebih suka untuk menginvestasikan lagi dana tersebut pada proyek proyek yang dapat menghasilkan keuntungan, karena alternatif ini akan meningkatkan insentif yang diterimanya. Disisi lain, pemegang saham mengharapkan sisa dana tersebut dibagikan sehingga akan meningkatkan kemakmuran para pemegang saham. Free cash flow menyatakan bahwa tekanan pasar akan mendorong manajer untuk mendistribusikan free cash flow kepada pemegang saham atau resiko akan kehilangan kendali terhadap perusahaan. Menurut Jensen ( 1986 : 137 ) free cash flow adalah kelebihan kas yang dipelukan untuk mendanai semua proyek yang memiliki net present value positif setelah membagi dividen. Free cash flow merupakan kelebihan yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang memiliki nilai net present value positif. Free cash flow dihitung dengan menggunakan rumus Ross et al ( 1999 : 57 ), yaitu : FCF = AKO PM NWC FCF = Free cash Flow.
AKO = Aliran kas operasi perusahaan. PM = Pengeluaran modal perusahaan. NWC = Modal kerja bersih perusahaan ( net working capital ) Aliran kas operasi adalah kas yang berasal dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan dan aktivitas lain yang bukan merupakan aktivitas investasi dan aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah pengeluaran bersih pada aset tetap yaitu aset tetap bersih akhir periode dikurangi aset tetap bersih pada awal periode. Sedangkan modal kerja bersih adalah selisih antara jumlah aset lancer dengan hutang lancar pada tahun yang sama. Pertumbuhan perusahaan merupakan harapan yang diinginkan oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen maupun pihak eksternal perusahaan yaitu investor dan kreditor. Vogt ( 1997 : 20 ) menunjukkan bahwa perusahaan yang bertumbuh akan direspon positif oleh pasar. Hasil temuan tersebut menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki pertumbuhan rendah harus mencari alternatif pendanaan lainnya, misalnya melalui kebijakan hutang. Pengaruh free cash flow terhadap hutang berbeda antara perusahaan besar dengan perusahaan kecil. Permasalahan free cash flow akan lebih nyata untuk perusahaan besar, karena akan memerlukan mekanisme tersendiri untuk memantau manajer dalam membuat keputusan yang terbaik bagi para pemegang saham.
2.2. Kepemilikan Manajerial Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham yang dimiliki oleh pihak manajemen. Sesuai dengan teori keagenan, konflik antara pemegang saham dan manajemen timbul karena adanya pemisahan wewenang perusahaan, antara pemilik dan pengelola ( manajemen ). Pihak manajemen cenderung menginginkan pembagian dividen yang kecil karena, mereka menginginkan kelebihan arus kas untuk membiayai investasi perusahaan, sedangkan pemegang saham mengigninkan pembagian dividen yang besar sehinnga dapat meningkatkan kemakmurannya. Kelebihan kas tersebut jika digunakan untuk membiayai investasi invesatsi yang menguntungkan tidak akan menjadi masalah, tetapi seringkali manajer cenderung menggunakan dana tersebut untuk memperkaya diri sendiri dan membiayai investasi investasi yang tidak menguntungkan. Kepemilikan saham perusahaan oleh pihak manajemen berkaitan erat dengan kontrol dan monitoring atas perilaku manajemen, sebagai konsekuensi adanya konflik keagenan. Kepemilikan mnajerial dapat membantu untuk mensejajarkan kepentingan pihak manajemen dengan pemegang saham. Manajer akan berhati hati dalam setiap pengambilan keputusan, karena setiap keputusan yang diambil akan secara langsung berpengaruh terhadapnya. Tingkat kepemilikan manajerial yang rendah berarti pihak manajemen memiliki pengaruh dan tingkat voting power yang terbatas. Investor luar sebagai pemilik saham mayoritas mempunyai kuasa untuk memonitor dan membatasi perilaku oportunistik manajer, sehingga dapat mengurangi konflik keagenan.
Konflik kepentingan dapat timbul di antara pemegang saham ketika pemegang saham memiliki kendali lebih besar dari yang seharusnya. Apabila seorang pemegang saham memiliki kendali yang terlalu besar maka dia akan cenderung memiliki insentif untuk memperoleh keuntungan pribadi, akibatnya kinerja perusahaan akan menurun. Kecenderungan ini meningkat ketika kepemilikan pemegang saham pengendali berkurang. Pada perusahaan dengan kepemilikan saham terbagi bagi, pemilik saham tersbesar akan mengendalikan perusahaan. Pada perusahaan yang dimiliki oleh konglomerat melalui kepemilikan institusi, pemegang saham pengendali akan mengendalikan perusahaan dengan sedikit kepentingan. Kepemilikan manajerial dalam kaitannya dengan kebijakan hutang memiliki peran yang penting, yaitu mengendalikan kebijakan keuangan perusahaan agar sesuai dengan keinginan pemegang saham. Semakin tinggi tingkat hutang, maka resiko keuangan juga akan semakin tinggi. Kepemilikan manajerial akan membuat pihak manajemen lebih berhati hati dalam keputusan pembentukan hutang. Pemegang saham akan berusaha untuk menyamakan kepentingan antara manajemen dengan pemegang sahm dengan mengikat kekayaan pribadi manajemen ke dalam kekayaan perusahaan. Berdasarkan hal tersebut dapat dinyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. 2.3. Hutang 2.3.1. Pengertian Hutang Hutang merupakan salah satu sumber pendanaan perusahaan. Semua perusahaan baik perusahaan besar maupun kecil pasti memiliki hutang.
Hutang didefinisikan sebagai kewajiban suatu perusahaan yang timbul dari transaksi transaksi yang terjadi di masa lalu yang harus dibayar dengan kas, aktiva atau barang atau jasa di waktu yang akan datang ( Jusuf, 2001 : 23 ). Hutang juga dapat diartikan sebagai pengorbanan ekonomi yang harus dilakukan perusahaan di masa yang akan datang yang disebabakan karena tindakan tindakan yang terjadi di masa lalu. Bentuk pengorbanan ekonomi ini dapat berupa uang, aktiva, jasa, atau melaukan pekerjaan pekerjaan tertentu. Hutang menimbulkan ikatan yang memberikan hak kepada pemberi hutang ( kreditur ) untuk mengklaim aktiva perusahaan. 2.3.2. Klasifikasi Hutang Hutang dapat diklasifikasikan kedalam dua bagian, yaitu hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang. Hutang jangka pendek adalah kewajiban kewajiban yang harus dibayar dengan penggunaan aktiva lancar atau pembentukan aktiva lainnya atau dapat diartikan pula sebagai hutang yang akan jatuh tempo dalam waktu satu tahun. Hutang jangka panjang adalah hutang yang masa jatuh temponya lebih dari satu tahun. Hutang lancar atau hutang jangka pendek yang biasanya ada di perusahaan adalah hutang dagang, uang muka penjualan, kewajiban pajak, hutang dividen, hutang wesel dan hutang biaya ( hutang gaji, hutang bunga ). Hutang jangka panjang bisanya terdiri dari hutang hipotek, hutang oblogasi, utang bank jangka panjang, dan hutang sewa jangka panjang. Kebutuhan dana untuk jangka pendek biasanya didanai dengan sumber sumber hutang jangka pendek ( hutang dagang, wesel ), sedangkan untuk
kebutuhan dana yang bersifat lebih permanen didanai dengan sumber sumber jangka panjang ( obligasi, hutang bank jangka panjang, dll ). 2.3.3. Kebijakan Hutang Kebijakan hutang dipandang sebagai mekanisme internal control yang dapat mengurangi konflik keagenan antara manajemen dan para pemegang saham, khususnya biaya keagenan free cash flow. Menurut Pecking Order Theory, perusahaan menggunakan pendanaan internal jika tersedia dan memilih hutang lebih dari ekuitas ketika pendanaan eksternal digunakan. Jika pendanaan eksternal dibutuhkan perusahaan terlebih dahulu akan menerbitkan sekuritas yang paling aman yaitu perusahaan akan mulai dengan hutang, kemudian sekuritas campuran seperti obligasi konvertibel, kemudian ekuitas sebagai langkah terakhir. Pecking-order adalah suatu konsekuensi dari aymmetric information. Para manajer mengetahui lebih banyak tentang perusahaan mereka dibanding investor luar, dan para manajer bersifat enggan untuk mengeluarkan saham ketika mereka percaya harga saham adalah terlalu rendah. Para manajer mencoba menyiapkan penerbitan ketika saham secara wajar dihargai atau di atas harga pasar. Para investor memahami hal ini dan menginterpretasikan keputusan untuk mengeluarkan saham sebagai berita buruk. Hal ini menjelaskan mengapa harga saham biasanya jatuh ketika penerbitan saham diumumkan. Hutang menjadi lebih baik dibanding ekuitas ketika permasalahan informasi ini bersifat penting. Para manajer optimis akan menyukai hutang dibanding ekuitas yang dihargai rendah. Pecking-Order Theory menjelaskan
bahwa ekuitas akan dikeluarkan hanya ketika kapasitas hutang habis dan kesulitan keuangan mengancam. Penggunaan hutang diharapkan dapat mengurangi konflik keagenan. Penambahan hutang dalam struktur modal mengurangi penggunaan saham sehingga mengurangi biaya keagenan ekuitas. Perusahaan mempunyai kewajiban untuk mengembalikan pinjaman dan membayar beban bunga secara periodik. Kondisi ini menyebabkan manajer bekerja keras untuk meningkatkan laba sehingga dapat memenuhi kewajiban dari penggunaan hutang. Sebagai konsekuensi dari kebijakan ini perusahaan menghadapi biaya keagenan hutang dan resiko kebangkrutan. Kebijakan hutang berhubungan positif dengan resiko sehingga peningkatan hutang meningkatkan resiko keuangan. Peningkatan resiko keuangan berarti menimbulkan konflik sehingga diperlukan pengaturan terhadap penggunaan hutang untuk mengurangi konflik keagenan. Perusahaan yang mempunyai profitabilitas tinggi mengurangi hutang dan mengutamakan penggunaan dana internal sebagai biaya investasi dan untuk menghindari kemungkinan kebangkrutan dan resiko keuangan sedangkan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan rendah yang menghasilkan profitabilitas rendah, perusahaan meningkatkan penggunaan hutang untuk membiayai perusahaan Faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan hutang adalah sebagai berikut : kepemilikan institusional, kepemilikan manajerial, kebijakan pengambilan resiko, kebijakan dividen. 1. Kepemilikan institusional, merupakan persentase kepemilikan saham oleh investor investor institusional seperti perusahaan investasi atau berupa
lembaga atau perusahaan lain. Dengan peningkatan mekanisme pengawasan dalam perusahaan yaitu dengan mengaktifkan monitoring melalui investor-investor institutional dapat mengurangi agency cost. Dengan adanya kepemilikan institutional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka diharapkan semakin kuat kontrol internal terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi agency cost pada perusahaan. Adanya kontrol ini akan membuat manajer menggunakan hutang pada tingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan kebangkrutan perusahaan. 2. Kepemilikan manajerial, merupakan persentase kepemilikan saham oleh pihak manajemen atau pihak dalan perusahaan. 3. Kebijakan pengambilan resiko, pada resiko tinggi manajer akan memilih proyek yang berisiko tinggi untuk mendapatkan imbal hasil yang tinggi. Pengurangan resiko dilakukan dengan menggunakan hutang dari pihak kreditur. 4. Kebijakan dividen, merupakan bagian yang menyatu dengan keputusan pendanaan perusahaan. Deviden mempengaruhi hutang dengan hubungan yang positif. Perusahaan yang membagikan devidennya dalam jumlah besar akam memerlukan tambahan dana melalui hutang untuk membiayai investasinya. 2.4. Agency Theory Agency theory muncul karena adanya pemisahan fungsi antara pemilik dengan pengelola, hal ini dikarenakan dewasa ini kebutuhan modal perusahaan
tidak dapat lagi disediakan hanya oleh satu pemilik. Teori perusahaan klasik tidak dapat lagi dijadikan basis analisis. Teori perusahaan klasik menyatakan bahwa pemilik perusahaan merupakan seorang wiraswasta yang mengelola dan mendanai sendiri perusahaannya untuk menciptakan profit yang sebesar besarnya. Perusahaan perusahaan modern yang besar tidak dapat lagi memenuhi kebutuhan modalnya hanya dari satu pemilik, akibatnya mereka akan mengundang pihak lain untuk menanamkan modal pada perusahaan, hal ini akan berakibat pada pemisahan wewenang perusahaan, antara pemilik dan pengelola. Pemilik atau pemegang saham ini disebut principal, sedangkan pengelola atau manajemen disebut agent. Dalam manajemen keuangan salah satu tujuan utama perusahaan adalah memaksimumkan kemakmuran pemegang saham, untuk itu manajer yang diangkat oleh pemegang saham harus bertindak untuk kepentingan pemegang saham, tetapi sering kali terjadi konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. Konflik ini disebabkan kepentingan pemegang saham dan manajer yang berbeda. Perbedaan ini disebabkan manajer cenderung untuk mengutamakan kepentingan pribadinya dibandingkan kepentingan pemegang saham. Pemegang saham tidak menyukai ambisi pribadi para manajer, karena hal itu dapat menyebabkan timbulnya tambahan biaya bagi perusahaan, hal ini dengan sendirinya akan menurunkan tingkat laba perusahaan. Biaya baiya yang timbul ini disebut dengan biaya keagenan. Jensen (1986 : 327 ), mengelompokkan biaya keagenan tersebut ke dalam tiga bentuk, yaitu : 1. Monitoring cost, yaitu biaya untuk memonitor perilaku manajemen.
2. Bonding cost, yaitu biaya untuk membentuk mekanisme yang dapat menjamin bahwa manajer akan bertindak sesuai dengan kepentingan manajemen. 3. Residual loss, yaitu biaya untuk mendorong manajer bertindak sesuai dengan kemampuannya untuk kepentingan pemegang saham. Ada beberapa alternatif yang dapat digunakan untuk mengurangi agency cost yaitu, pertama dengan meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen, hal tersebut akan membuat manajer merasakan langsung akibat dari kebijakan yang dibuat. Kepemilikan oleh manajer ini akan mensejajarkan kepentingan manajemen dengan kepentingan pemegang saham. Dengan demikian kepemilikan oleh manajemen merupakan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan dan manajer akan memanfaatkan hutang secara maksimal Kedua, dengan meningkatkan dividend payout ratio, hal ini akan menurunkan tingkat free cash flow, sehingga manajemen akan mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya. Ketiga, meningkatkan pendanaan dengan hutang. Peningkatan hutang akan menurunkan besarnya konlik antara pemegang saham denga manajemen. Disampin itu, hutang juga akan menurunkan tingkat free cash flow yang ada dalam perusahaan sehingga menurunkan kemungkinan pemborosan oleh manajemen. Keempat, investor institutional sebagai monitoring agent. Distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu institutional investor dan shareholder dispersion dapat mengurangi agency cost. Karena kepemilikan mewakili satu sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau
sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh institusi lain akan mendorong penigkatan pengawasan secara optimal terhadap kinerja manajemen. 2.5. Tinjauan Penelitian Terdahulu Wahidahwati ( 2002 : 16 ) menguji hubungan kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan hutang. Metode penelitian yang dilakukan menggunakan persamaan regresi. Hasil penelitiannya terdapat hubungan negatif antara kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang. Dalam penelitiannya Wahidahwati juga menggunakan ukuran perusahaan sebagai variabel dalam menguji kebijakan hutang, hasil yang diperoleh adalah hubungan antara ukuran perusahaan dengan kebijakan hutang adalah signifikan positif. Tarjo dan Jogiyanto ( 2003 : 278 ) dalam penelitiannya mengenai free cash flow dan kepemilikan manajerial menggunakan set kesempatan investasi sebagai variabel moderat. Alasan menggunakan set kesempatan investasi sebagai variabel moderat adalah hasil analisis terhadap pengujian bila hanya menggunakan free cash flow saja sebagai variabel adalah tidak signifikan. Pengaruh free cash flow terhadap kebijakan hutang akan signifikan apabila diketahui set kesempatan investasi perusahaan rendah atau tinggi. Penelitian yang dilakukan mengelompokkan perusahaan perusahaan yang memliki set kesempatan investasi rendah atau tinngi. Hasil kesimpulan penelitiannya adalah free cash flow behubungan positif terhadap kebijakan hutang pada perusahaan yang memiliki set kesempatan investasi rendah. Sedangkan kepemilikan manajerial berpengaruh secara negatif terhadap kebijakan hutang.
Ismiyanti dan Hanafi ( 2003 : 260 ) menguji persamaan simultan antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institutional, resiko kebijakan hutang, dan kebijakan deviden. Metode penelitian menggunakan persamaan regresi secara simultan antara variabel variabel yang saling mempengaruhi. Hasil penelitian menunjukkan adanya hubungan positif antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan hutang. Nasir ( 2006 : 13 ), melakukan penelitian yang berjudul Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Resiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Vividen dalam Perspektif Teori Keagenan. Populasi yang digunakan dalam penelitiannya ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta selama tahun 2000 hingga 2004 Hasil penelitiannya adalah kepemilikan institusional secara statistik tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, kebijakan pengambilan resiko berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, pengaruh kebijakan deviden terhadap kebijakan hutang tidak signifikan dan Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Hasil ringkasa penelitian terdahulu diatas dapat dilihat pada tabel di balik ini :
Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu NO Nama, Tahun dan Judul Variabel Hasil Penelitian 1 Wahidahwati (2002), Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional pada Kebijakan Hutang Perusahaan (Sebuah Perspektif Teori Agency) 2 Tarjo dan Jogiyanto (2003), Analisa Free Cas Flow dan Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Hutang. 3 Ismayanti dan Mamduh Hanafi (2003), Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Deviden dan Resiko Kebijakan Hutang. Variabel Independen : Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional. Variabel Dependen : Kebijakan Hutang. Varaiabel Independen adalah Free cash flow dan Kepemilikan Manajerial. Variabel dependen adalah Kebijakan Hutang. Variabel Independen : Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Deviden. Variabel dependen : kebijakn Hutang. 4 Nasir (2006), Analisis Variabel Persamaan Simultan Independen : Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Kepemilikan Manajerial dan Institusioanal, Resiko, Kepemilikan Kebijakan Hutang Dan Institusional serta Kebijakan Deviden Kebijakan Deviden. dalam Perspektif Teori Variabel Dependen Keagenan. adalah Kebijakan Hutang. Sumber : Berbagai Jurnal Penelitian Kepemilikan Manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang, sedangkan kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Kepemilikan manajerial memiliki hubungan yang positif kebijakan hutang. terhadap Kepemilikan Manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
2.6. Kerangka Konseptual dan Hipotesis 2.6.1. Kerangka Konseptual Kerangka konseptual adalah suatu model yang menerangkan bagaimana hubungan suatu teori dengan faktor faktor yang penting yang telah diketahui dalam suatu masalah tertentu. Kerangka konseptual akan menghubungkan secara teoritis antara variabel variabel penelitian, yaitu antara variabel bebas dengan variabel terikat. Berdasarkan latar belakang masalah dan tinjauan teoritis yang telah diuraikan diawal maka kerangka konseptual penelitian ini dapat dilihat pada skema gambar di bawah ini: Gambar 2.1 Kerangka Konseptual Kepemilikan Manajerial ( X 1 ) Free Cash Flow ( X 2 ) H1 H2 H3 Kebijakan Hutang (Y) Sumber : Penulis, 2012 Kepemilikan manajerial dalam kaitannya dengan kebijkan hutang adalah penting, yaitu untuk mengendalikan kebijakan keuangan perusahaan agar sesuai dengan keinginan pemegang saham. Dengan kepemilikan manajerial, manajer akan berhati hati dalam memutuskan penggunaan hutang, karena dengan tingkat hutang yang semakin tinggi perusahaan juga
akan menghadapi resiko yang juga semakin tinggi. Wahidahwati ( 2002 ), Faisal ( 2004 ), Nasir ( 2006 ), serta Tarjo dan Jogiyanto ( 2003 : 245 ), dalam penelitian mereka menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang..free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak lagi dibutuhkan untuk modal kerja atau investasi pada aset. Free cash flow yang berlebihan atau terlalu besar akan menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dengan pemegang saham. Keadaan tersebut disebabkan manajer cenderung akan melakukan investasi investasi yang tidak menguntungkan dengan free cash flow. Di sisi lain, pemegang saham menginginkan free cash flow tersebut dibagikan kepada mereka. Salah satu cara untuk mengurangi dugaan pemborosan free cash flow oleh manajer adalah dengan pembentukan hutang. Pembentukan hutang akan mengurangi keinginan manajer untuk menggunakan free cash flow. Tekanan pasar akan mendorong manajer untuk membagikan free cash flow kepada pemegang saham atau mereka beresiko akan kehilangan kendali atas perusahaan. Keadaan tersebut akan membuat manajer mencari sumber pendanaan lain, yaitu dengan hutang. Dari penjelasan di atas dapat disimpulkan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap hutang. Dari penjelasan diatas dapat pula disimpulkan bahwa kepemilikan manajerial dan free cash flow secara simultan berpengaruh signifikan terhadap hutang.
2.6.2. Hipotesis Penelitian Hipotesis adalah jawaban sementara yang harus diuji kebenarannya atas suatu penelitian yang dilakukan agar dapat mempermudah dalam menganalisis. Berdasarkan rumusan masalah dan kerangka konseptual yang telah dijelaskan di atas, maka hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut : H 1 : Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap hutang. H 2 : Free cash flow berpengaruh positif terhadap hutang. H 3 : Free cash flow dan Kepemilikan manajerial secara simultan berpengaruh signifikan terhadap hutang.