BAB II KAJIAN PUSTAKA DAN RUMUSAN HIPOTESIS 2.1 Landasan Teori 2.1.1 Efisiensi Pasar Modal Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970). Suatu pasar dikatakan efisien apabila baik investor individu maupun investor institusi, akan mampu memperoleh return tidak normal (abnormal return), setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada. Pasar modal yang efisien merupakan pasar yang harga-harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan (Husnan 2010:256). Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, maka semakin efisien pasar tersebut. Dengan demikian akan sangat sulit bagi para pemodal untuk mendapatkan tingkat keuntungan di atas normal secara konsisten dengan melakukan transaksi perdagangan di Bursa Efek. Pengertian pasar modal efisien yang diterima secara luas adalah pasar modal yang apabila terdapat informasi baru, maka informasi tersebut tersebar luas, cepat dan mudah didapat secara murah oleh investor. Informasi ini meliputi hal yang diketahui dan relevan untuk mempertimbangkan harga saham dan tercermin secara cepat dalam harga saham. Tandelilin (2010: 223-224) mengemukakan terdapat tiga bentuk efisiensi pasar yaitu: 1
1) Efesiensi bentuk lemah (weak form efficiency) Pasar efisien dalam bentuk lemah berarti semua infomasi dimasa lalu akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. Oleh karena itu, informasi historis tersebut (seperti harga dan volume perdagangan saham) tidak bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan harga di masa yang akan datang. Implikasinya adalah bahwa investor tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham yang akan datang menggunakan data historis. 2) Efesiensi bentuk setengah kuat (semi strong efficiency) Pasar efisien dalam bentuk setengah kuat berarti harga pasar saham yang terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis ditambah dengan semua informasi yang dipublikasikan. Pada pasar efisien bentuk setengah kuat, abnormal return hanya terjadi diseputar tanggal pengumuman suatu peristiwa sebagai representasi dari respon pasar terhadap pengumuman tersebut. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa : a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut. b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah perusahaan. Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaan-perusahaan yang terkena regulasi tersebut. c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat 2
berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan Emiten. d. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau grup dari investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu yang lama. 3) Efesiensi bentuk kuat (strong form efficiency) Pasar efisien dalam bentuk kuat berarti harga pasar saham yang terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis dan semua informasi yang dipublikasikan, ditambah dengan informasi yang tidak dipublikasikan. Pada pasar efisien bentuk kuat tidak akan ada seorang investor pun yang bisa memperoleh abnormal return. Hubungan ketiga pasar efisien ini berupa tingkatan yang kumulatif yaitu bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk setengah kuat dan bentuk setengah kuat merupakan bagian dari bentuk kuat. Hubungan tersebut menunjukkan bahwa bila ada sangkalan dari efisiensi pasar bentuk lemah maka sangkalan tersebut berlaku juga baik pada efisiensi pasar bentuk semi kuat maupun pasar efisien bentuk kuat. 2.1.2 Event Study Event study adalah suatu pengamatan terhadap pergerakan harga saham di pasar modal untuk mengetahui apakah terdapat tingkat pengembalian abnormal return yang diperoleh investor akibat dari suatu peristiwa (event) tertentu. Jadi event study dapat dikatakan suatu studi yang mempelajari tentang dampak atau 3
pengaruh suatu peristiwa terhadap harga pasar saham yang ditunjukan dengan perubahan harga saham dan abnormal return. Event study dapat dilakukan untuk melihat seberapa cepat harga sekuritas benar-benar bereaksi terhadap informasi yang diumumkan. Pada dasarnya metode event study timbul berdasarkan konsep informationally efficient market, dimana dalam pasar yang efisien, harga-harga sekuritas telah mencerminkan informasiinformasi yang ada dan setiap perubahan harga yang terjadi pasti merefleksikan adanya informasi baru. Dalam event study, prediksi teoritis terhadap konsekuensi harus ditentukan, kemudian pengujian akan dilakukan untuk memastikan apakah data konsisten dengan prediksi teoritis sebelumnya. Menurut Tandelilin (2010:569) bahwa event study berusaha mendeteksi respon pasar terhadap suatu peristiwa yang dipublikasikan. Pengujian respon pasar terkait dengan hipotesis efisiensi informasi (kecepatan respon pasar) dan hipotesis efisiensi keputusan (ketepatan respon pasar). Reaksi ini juga dapat diukur dengan memperhatikan adanya return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan return tak normal disekitar periode pengumuman. Jika terdapat return tak normal maka pengumuman tersebut memiliki kandungan informasi, tetapi sebaliknya jika tidak terdapat return tak normal maka pengumuman tersebut tidak memiliki kandungan informasi. Prosedur studi peristiwa menurut Tandelilin (2010: 572) adalah sebagai berikut: 1) Mengidentifikasikan bentuk, efek, dan waktu peristiwa (i) peristiwa apa yang memiliki nilai kandungan informasi; (ii) apakah nilai informasi peristiwa 4
memiliki efek negatif atau positif terhadap abnormal return; dan (iii) bilamana peristiwa terjadi atau dipublikasikan. 2) Menentukan rentang waktu studi peristiwa termasuk periode estimasi dan periode peristiwa. Periode estimasi adalah periode yang digunakan untuk meramalkan return harapan pada periode peristiwa, sedangkan periode peristiwa adalah periode di seputar peristiwa yang digunakan untuk menguji perubahan abnormal return. 3) Menentukan metode penyesuaian return yang digunakan untuk menghitung abnormal return. 4) Menghitung abnormal return disekitar periode peristiwa (beberapa waktu sebelum dan beberapa waktu sesudah pengumuman peristiwa) 5) Menghitung rata-rata abnormal return. 6) Simpulan hasil studi didasarkan pada probabilitas signifikansi kurang dari probabalitas yang disyaratkan (misalnya 0,01 ; 0,05 atau 0,10). 2.1.3 Dividen Dividen merupakan laba perusahaan yang dibagikan kepada pemegang saham yang merupakan tugas utama dari manajer keuangan perusahaan. Dividen dapat dibayar dalam bentuk uang tunai (kas), saham perusahaan, ataupun aktiva lainnya. Semua dividen haruslah diumumkan oleh dewan direksi sebelum dividen tersebut menjadi kewajiban perusahaan. Terdapat beberapa tanggal penting yang menjadi perhatian dalam prosedur pembagian dividen. Saat perusahaan menetapkan kebijakan dividen, perusahaan menentukan berapa besar bagian laba 5
yang akan dibagikan pada pemegang saham dan berapa besar bagian laba yang akan ditahan untuk tujuan investasi. Apabila perusahaan memutuskan untuk membagi laba yang diperoleh sebagai dividen berarti akan mengurangi jumlah laba yang ditahan yang akhirnya juga mengurangi sumber dana intern yang akan digunakan untuk mengembangkan perusahaan (Hidayat, 2009), sedangkan apabila perusahaan tidak membagikan labanya sebagai dividen akan bisa memperbesar sumber dana intern perusahaan dan akan meningkatkan kemampuan perusahaan untuk mengembangkan perusahaan. Harga saham dipengaruhi oleh tingkat pertumbuhan dividen. Besarnya dividen yang dibayarkan akan meningkatkan nilai perusahaan atau harga saham. Namun semakin besar dividen yang dibayarkan kepada pemegan saham akan memperkecil sisa dana yang dapat dipergunakan untuk mengembangkan perusahaan sebagai reinvestasi, karena laba ditahan tersebut merupakan sumber dana intern yang dapat digunakan untuk membiayai operasional perusahaan. Semakin rendah laba ditahan akibatnya akan memperkecil kemampuan perusahaan dalam mendapatkan laba yang pada akhirnya juga memperkecil pertumbuhan dividen. 2.1.3.1 Pola Kebijakan Dividen Menurut Weston dan Copeland (1997:134) (dalam Serang, 2009), walaupun hampir semua perusahaan mempunyai kebijakan membayar dividen dalam jumlah yang stabil, tetapi bukan merupakan satu-satunya kebijakan. Pada dasarnya ada tiga macam pola kebijakan dividen, yaitu: 6
1) Dividen dalam jumlah yang stabil Kebijakan untuk membayar dividen dengan jumlah dividen per lembar saham yang dibayarkan setiap tahunnya sama dalam jangka waktu tertentu, meskipun pendapatan per lembar sahamnya berfluktuasi. Pembayaran dividen akan meningkat jika pendapatan perusahaan meningkat dan peningkatannya relatif permanen. 2) Dividen sebagai rasio pembayaran konstan Perusahaan yang menerapkan kebijakan ini melakukan pembayaran dividen dengan persentase tertentu dari laba. Jika laba perusahaan tiap tahun berfluktuasi, maka dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham juga berfluktuasi mengikuti laba perusahaan. 3) Dividen yang rendah ditambah dividen ekstra Kebijakan ini baik untuk diterapkan jika laba perusahaan sangat berfluktuasi. Perusahaan menerapkan terlebih dahulu dividen yang rendah agar perusahaan mampu membayar dividen meskipun pada saat laba perusahaan rendah. Jika laba perusahaan tinggi, maka perusahaan akan membagikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen ekstra. Kebijakan dividen ini memberikan fleksibilitas pada perusahaan dalam menetapkan besarnya dividen yang dibayarkan dan sekaligus memberi kepastian kepada pemegang saham mengenai besarnya dividen minimum yang diterima. 2.1.3.2 Teori Kebijakan Dividen Ada beberapa teori dividen yang dikemukakan oleh para ahli, salah satunya menurut Modigliani dan Miller (MM) yaitu: 7
1) Dividen adalah Tidak Relevan Modigliani dan Miller (MM) berpendapat bahwa dalam kondisi keputusan investasi, pembayaran dividen tidak berpengaruh terhadap kemakmuran pemegang saham. Lebih lanjut MM berpendapat bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh earning power dari aset perusahaan. Dengan demikian nilai perusahaan ditentukan oleh keputusan investasi. Sementara itu keputusan apakah laba yang diperoleh akan dibagikan dalam bentuk dividen atau akan ditahan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Dengan demikian kenaikan pendapatan dari pembayaran dividen akan diimbangi dengan penurunan harga saham sebagai akibat penjualan saham baru. Apakah laba yang diperoleh akan dibagikan sebagai dividen atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan, tidak akan mempengaruhi kemakmuran pemegang saham. 2) Bird-in-the Hand Theory Salah satu pendapat menurut Modigliani dan Miller adalah bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh investor (k e ). Sementara itu Myron Gordon dan John Lintner berbendapat bahwa k e akan meningkat sebagai akibat penurunan pembayaran dividen. Investor lebih merasa lebih aman untuk memperoleh pendapatan berupa pembayaran dividen dari pada menunggu capital gains. Sementara itu MM berpendapat dan telah dibuktikan secara matematis bahwa investor merasa sama saja apakah menerima dividen saat ini atau menerima capital gains dimasa datang. Tingkat keuntungan yang disyaratkan 8
tidak dipengaruhi oleh kebijakan dividen. Pendapat Gordon dan Lintner oleh Modigliani dan Miller diberi nama the-bird-in-the-hand fallacy. Gordon dan Lintner beranggapan bahwa investor memandang satu burung di tangan lebih berharga daripada seribu burung diudara. Sementara itu MM berpendapat bahwa tidak semua investor berkeinginan untuk menginvestasikan kembali dividen mereka di perusahaan yang sama atau sejenis dengan memiliki risiko yang sama, oleh sebab itu tingkat risiko pendapatan mereka di masa datang bukannya ditentukan oleh kebijakan dividen, tetapi ditentukan oleh tingkat risiko investasi baru. 3) Tax Differential Theory Bagi investor yang dikenai pajak pendapatan perseorangan, pendapatan yang relevan baginya adalah pendapatan setelah pajak. Dengan demikian tingkat keuntungan yang disyaratkan juga setelah pajak. Investor menghendaki perusahaan untuk menahan laba setelah pajak dan dipergunakan untuk pembiayaan investasi daripada pembayaran dividen dalam bentuk kas. Investor akan meminta tingkat keuntungan setelah pajak yang lebih tinggi terhadap saham yang memiliki dividend yield yang tinggi daripada saham dengan dividend yield yang rendah. Dividen cenderung dikenakan pajak yang lebih tinggi daripada capital gains, maka investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk saham dengan dividend yield yang tinggi. Beberapa menyarankan menyarankan bahwa perusahaan lebih baik menentukan dividend payout ratio 9
yang rendah atau bahkan tidak membagikan dividen sama sekali untuk meminimumkan biaya modal dan memaksimumkan nilai perusahaan. 2.1.3.3 Bentuk Dividen Harapan umum dari setiap pemegang saham yang menerima dividen adalah bahwa perusahaan telah beroperasi secara sukses sehingga pemegang saham dapat menerima bagian dari laba perusahaan tersebut. Dividen umumnya dibayarkan secara tunai, tetapi kadang dibayarkan dalam bentuk lain. Bentuk- bentuk dividen antara lain adalah: 1) Dividen Tunai (Cash Dividend) Dividen yang dibayarkan secara tunai kepada pemegang saham. Pembayaran dividen tunai dalam jumlah yang tinggi akan membuat saham diminati investor, sebaliknya pembayaran dividen tunai dalam jumlah yang rendah akan membuat saham kurang diminati oleh investor. 2) Dividen Skrip (Script Dividend) Dividen dibagikan perusahaan kepada para pemegang sahamnya berupa script, yaitu bentuk khusus dari wesel bayar yang artinya perusahaan tidak membayar dividen sekarang tetapi akan membayarnya pada masa depan. Penerima dividen skrip dapat memegangnya sampai jatuh tempo, jika ditetapkan, dan menerima dividen atau mungkin menjualnya untuk mendapatkan kas dengan segera. 3) Dividen Likuidasi (Liquidating Dividend) Dividen yang dibagikan perusahaan kepada para pemegang sahamnya didasarkan pada modal disetor untuk membayarnya. Hal tersebut menyiratkan 10
bahwa seakan-akan perusahaan beroperasi dengan laba yang besar sehingga investor tertarik untuk menanamkan modal. 4) Dividen Saham (Stock Dividend) Dividen yang dibagikan perusahaan kepada para pemegang saham berupa saham perusahaan itu sendiri. Jadi tidak ada asset perusahaan yang dibagikan. Setiap pemegang saham memiliki bagian kepemilikan yang sama seperti sebelumnya meskipun jumlah lembar saham yang dimiliki meningkat. 2.1.3.4 Prosedur Pembayaran Dividen Menurut Darmadji dan Fakhruddin (2006:181), menjelaskan tentang prosedur pembagian dividen. Berikut ini merupakan prosedur pembagian dividen yaitu sebagai berikut: 1) Tanggal Pengumuman (Declaration Date) Tanggal pada saat direksi mengumumkan dividen. Pada tanggal tersebut dividen menjadi kewajiban perusahaan dan dicatat pada buku perusahaan. Tanggal pengumuman ini biasanya beberapa minggu sebelum tanggal pembayaran dividen. 2) Cum Dividend Tanggal yang dimana seluruh pemegang saham perusahaan sampai batas tanggal tersebut berhak mendapatkan dividen. 3) Tanggal Pencatatan (Date of Record) Merupakan tanggal yang dipilih oleh dewan direksi untuk mendaftar para pemegang saham yang berhak menerima dividen, karena waktu yang tersita untuk menyusun daftar para pemegang saham, maka tanggal pencatatan 11
biasanya dua atau tiga minggu setelah tanggal pengumuman dividen, namun sebelum tanggal pembayaran dividen. 4) Ex-Dividend Suatu periode atau interval waktu antara tanggal pencatatan hak menerima dividen (record date) dan tanggal pembayaran dividen (payment date), dimana Investor yang membeli saham dalam periode ini tidak memiliki hak untuk menerima dividen. 5) Tanggal Pembayaran (Date of Payment) Tanggal dimana dividen benar-benar dibayarkan. Pembayaran biasanya berlangsung beberapa minggu setelah tanggal pengumuman dividen. 2.1.4 Abnormal Return Abnormal Return ialah selisih antara tingkat keuntungan yang sebenarnya dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Abnormal return sering digunakan sebagai dasar pengujian efisiensi pasar. Pasar dikatakan efisien jika tidak satu pun pelaku pasar yang menikmati abnormal return dalam jangka waktu yang cukup lama. Abnormal return juga merupakan alat ukur kinerja saham dari sebuah perusahaan. Bentuk abnormal return dibagi menjadi dua yaitu abnormal return positif dan abnormal return negatif. Investor menanggapi abnormal return positif dengan cara membeli sekuritas tersebut dengan harapan mendapatkan keuntungan di kemudian hari. Hal yang berbeda terjadi ketika abnormal return negatif, maka investor lebih cenderng menjual kepemilikan sekuritasnya (Dewi, 2014). Pada pasar efisiensi, biasanya harga sekuritas mencerminkan informasi mengenai risiko 12
dan harapan mengenai return. Return yang sesuai risiko saham disebut return normal (normal return). Jika sekuritas-sekuritas tersebut menghasilkan return yang lebih besar dibandingkan normalnya, maka disebut dengan return tidak normal. 2.1.4.1 Mean-Adjusted Returns Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi, maka rata-rata return sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan. Model disesuaiakan rata-rata (mean-adjusted model) yang menganggap bahwa return normal yang bernilai konstan sama dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi, maka rata-rata return sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan. Rumusnya adalah sebagai berikut: AR i,t = R i,t...(1) Keterangan: AR i,t = return tak normal sekuritas i pada hari t. R i,t = return aktual sekuritas i pada hari t. = rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t. Ri Ri 2.1.4.2 Market Adjusted Returns Salah satu teknik untuk menghitung return tak normal adalah dengan menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t (R M,t ) dari return saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut: AR i,t = R i,t - R M,t... (2) Keterangan: AR i,t = return tak normal sekuritas i pada hari t. R i,t = return aktual sekuritas i pada hari t. 13
R m,t = return pasar pada waktu ke t. 2.1.4.3 Market Model Returns Model ini menganggap bahwa expected return hanya tergantung pada risiko sistematis saham, yaitu β (beta). Model ini menggunakan periode estimasi untuk membentuk suatu model ekspektasi yang selanjutnya digunakan untuk mengestimasi return. Market model digambarkan dengan persamaan berikut: Ri = 1 + i R m + e i... (3) Keterangan: 1 = intersep dalam regresi untuk sekuritas i. I = koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi. Ini mengukur perubahan yang diharapkan dalam return sekuritas sehubungan dengan perubahan dalam return pasar. = kekeliruan regresi. e i Return tak normal harian ditentukan dengan mengurangkan return realisasi dari return harapan pada hari t. 2.2 Hipotesis Informasi dari pengumuman dividen yang meningkat cenderung dianggap sebagai suatu good news oleh pasar sedangkan pengumuman dividen yang menurun cenderung dianggap sebagai suatu bad news. Suatu good news dan bad news ini tentunya akan direaksi yang berbeda oleh pasar (Wahyuni, 2012). Di Indonesia penelitan yang dilakukan oleh Hidayat (2009) tentang analisis pengumuman pembayaran dividen terhadap abnormal return saham pada perusahaan LQ45 di Bursa Efek Indonesia, menarik kesimpulan bahwa terdapat perbedaan rata-rata abnormal return yang signifikan antara sebelum dan sesudah 14
peristiwa pengumuman pembayaran dividen yang berarti bahwa pengumuman pembayaran dividen menunjukkan reaksi pasar. Aamir dan Shah (2011) dalam penelitiannya yang bertujuan untuk mengetahui dampak dari pengumuman dividen terhadap return pasar saham dan abnormal return pada Bursa Efek Karachi dan Bisnis Recorder. Penelitian ini menarik kesimpulan, bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada saat pengumuman dividen dan setelah hari pengumuman dividen. Berdasarkan uraian tersebut, maka jawaban sementara (hipotesis) dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut: H: Terdapat perbedaan abnormal return yang signifikan sebelum dan sesudah pengumuman dividen pada perusahaan LQ45 yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. 15