PENGARUH FREE CASH FLOW DAN KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG DAN NILAI PERUSAHAAN Dwi Ismiwatis Naini ismiiewatis@yahoo.com Wahidahwati Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Indonesia (STIESIA) Surabaya ABSTRACT The purpose of this research is to find out the influence of free cash flow and institutional ownership to the debt policy and influence of free cash flow, institutional ownership, and debt policy to the company s value. Aside from using free cash flow and institutional ownership variables as independent variable, this research also uses profitability as control variable. The population in this research is manufacturing companies which are listed in Indonesia Stock Exchange during 2008-2012 periods. The research samples have been selected by using purposive sampling method so the 78 manufacturing companies (338 firm years) have fulfilled the criteria. The analysis technique is the multiple regressions. The result shows that: 1) Free cash flow has positive influence to the debt policy. 2) Institutional ownership has no influence to the debt policy. 3) Profitability has negative influence to the debt policy. 4) Free cash flow has no influence to the company s value. 5) Institutional ownership has positive influence to the company s value. 6) Debt policy has negative influence to the company value. 7) Profitability has positive influence to the company value. Keywords: Free Cash Flow, Institutional Ownership, Debt Policy, Company s Value, and Profitability ABSTRAK Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh free cash flow dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang dan pengaruh free cash flow, kepemilikan institusional, dan kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan. Selain menggunakan variabel free cash flow dan kepemilikan institusional sebagai variabel independen, penelitian ini juga menggunakan profitabilitas sebagai variabel kontrol. Populasi penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode 2008-2012. Sampel penelitian dipilih dengan menggunakan teknik purposive sampling sehingga didapatkan 78 perusahaan manufaktur (338 firm year) yang memenuhi kriteria. Teknik analisis yang digunakan yaitu regresi. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa: 1) Free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. 2) Kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. 3) Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. 4) Free cash flow tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. 5) Kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. 6) Kebijakan hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. 7) Profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Kata kunci: Free cash flow, kepemilikan institusional, kebijakan hutang, nilai Perusahaan, dan profitabilitas PENDAHULUAN Tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham. Nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap tingkat keberhasilan perusahaan dalam mengelola sumberdaya yang tercermin pada harga saham (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Semakin tinggi harga saham suatu perusahaan, maka nilai perusahaan tersebut semakin tinggi yang pada akhirnya meningkatkan kemakmuran para pemegang saham perusahaan tersebut karena keuntungan yang diperoleh para pemegang saham meningkat.
2 Nilai perusahaan dapat dipengaruhi oleh keputusan yang berkaitan dengan pendanaan. Keputusan pendanaan merupakan seberapa besar kemampuan perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dana yang akan digunakan untuk beroperasi dan mengembangkan usahanya. Pemenuhan dana ini dapat berasal dari dalam maupun dari luar perusahaan. Sumber dana internal perusahaan berasal dari laba ditahan. Sedangkan sumber dana eksternal perusahaan berasal dari hutang maupun penerbitan ekuitas. Kebijakan hutang dinilai sebagai suatu solusi dari konflik keagenan yang disebabkan oleh terdapanya free cash flow yang dihasilkan oleh perusahaan. Free cash flow atau aliran kas bebas adalah kas yang bebas didistribusikan oleh perusahaan kepada para kreditur dan pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi aset tetap (Ross et al., 2000). Jensen (1986) menyatakan bahwa free cash flow yang besar dalam perusahaan cenderung akan mempunyai level hutang yang tinggi untuk meminimumkan biaya keagenan. Free cash flow yang tinggi memaksa manajemen untuk mendistribusikan dividen kepada pemegang saham. Pembayaran dividen yang lebih tinggi inilah dapat memaksa manajemen perusahaan untuk mencari tambahan dana ke pihak luar dalam bentuk hutang agar manajemen tetap dapat merealisasikan rencana investasinya, melunasi hutang, membeli saham treasury, dan menambah likuiditas. Terdapatnya free cash flow di dalam perusahaan dapat meningkatkan nilai perusahaan (Tommy, 2010). Kas bebas yang tinggi menunjukkan perusahaan tersebut memliki surplus dana internal yang tinggi. Surplus ini akan meningkatkan kemampuan perusahaan dalam hal membayar atau melunasi kewajiban jangka pendek dan jangka panjangnya. Sehingga menunjukkan kemampuan yang tinggi bagi perusahaan dalam menghadapi kesulitan keuangan di masa depan yang akibatnya akan mendapatkan respon positif dari investor di pasar. Penambahan hutang akan meningkatkan tingkat risiko kemungkinan terjadinya perusahaan tidak mampu membayar kewajiban tetap berupa bunga dan pokoknya. Risiko kebangkrutan (financial distress) akan semakin tinggi karena bunga akan meningkat lebih tinggi daripada penghematan pajak. Oleh karena itu, perusahaan harus sangat hati-hati dalam menentukan kebijakan hutangnya karena peningkatan penggunaan hutang akan menurunkan nilai perusahaannya (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Pencegahan financial distress dalam suatu perusahaan dapat dilakukan dengan terdapatnya pengawasan (monitoring) atas penggunaan hutang yang dilakukan oleh manajer yakni adanya kepemilikan saham institusional. Kepemilikan institusional adalah persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Keberadaaan institusional di dalam suatu perusahaan sangat penting. Hal ini berkaitan dengan pengawasan yang akan dilakukan oleh pihak institusional atas perilaku manajemen dalam pembuatan keputusan, khususnya keputusan pendanaan. Kepemilikan saham perusahaan oleh pihak institusi yang semakin terkosentrasi akan cenderung membuat manajemen mengurangi hutang karena terdapatnya pengawasan yang efektif terhadap perilaku manajemen. Manajemen akan semakin berhati-hati dalam melakukan peminjaman, sebab jumlah hutang yang terlalu tinggi akan menimbulkan risiko financial distress yang mengakibatkan nilai perusahaan akan menurun sehingga mengurangi kemakmuran pemilik (Sujoko dan Subiantoro, 2007). Akibat pengawasan institusional, kebijakan penggunaan hutang menjadi menurun dan pengawasan tersebut membuat manajer cenderung meningkatkan kinerjanya yang akhirnya meningkatkan nilai perusahaan. Penelitian yang menguji tentang faktor yang mempengaruhi kebijakan hutang dan nilai perusahaan sudah banyak dilakukan dengan hasil yang beragam. Penelitian yang dilakukan oleh Tarjo dan Jogiyanto (2003) membuktikan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang pada perusahaan yang memiliki investment opportunity set
3 (IOS) rendah. Disamping itu, penelitian yang dilakukan oleh Indahningrum dan Handayani (2009) dan Wihananto menunjukkan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Dan hasil tersebut bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Hardiningsih dan Oktaviani (2012) dan Rahmawati (2012) yang membuktikan bahwa free cash flow tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Penelitian yang dilakukan oleh Indahningrum dan Handayani (2009) menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif signifikan terhadap kebijkan hutang. Namun hal ini bertentangan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2001), Sujoko dan Soebiantoro (2007), dan Rahmawati (2012) menunjukkan hasil bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Sementara itu, Wahyudi dan Pawestri (2006) membuktikan bahwa kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap keputusan pendanaan (kebijakan hutang) dengan arah negatif. Pengaruh free cash flow terhadap nilai perusahaan telah dilakukan oleh Tommy (2010) dan Wardani dan Siregar (2009) yang dapat membuktikan bahwa free cash flow berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Sementara itu Yudianti (2005) membuktikan bahwa arus kas bebas positif berpengaruh terhadap nilai pemegang saham namun arus kas bebas negatif tidak berpengaruh terhadap nilai pemegang saham. Dan Rahmawati (2012) melakukan penelitian dengan hasil free cash flow tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Rachmawati dan Triatmoko (2007) membuktikan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Sedangkan Sujoko dan Subiantoro (2007) menunjukkan hasil bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Berbeda dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Wahyudi dan Pawestri (2006) dan Sofyaningsih dan Hardiningsih (2011) membuktikan bahwa institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Sujoko dan Subiantoro (2007), Rachmawati dan Triatmoko (2007), Amirya dan Atmini (2008), dan Rahmawati (2012) melakukan penelitian dengan hasil kebijakan hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Namun penelitian yang dilakukan oleh Wahyudi dan Pawestri (2006) mendapatkan hasil bahwa kebijakan hutang berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Sementara itu, penelitian yang dilakukan oleh Sofyaningsih dan hardiningsih (2011) menunjukkan hasil bahwa kebijakan hutang tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Sujoko dan Soebiantoro (2007), Amirya dan Atmini (2008), dan Indahningrum dan Handayani (2009) membuktikan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif signinfikan terhadap kebijkan hutang. Hardiningsih dan Oktaviana (2012) memperoleh hasil profitabilitas berpengaruh positif terhadap struktur modal. Sedangkan Ikbal et al. (2011) memperoleh hasil yang tidak signifikan dengan arah negatif. Pengaruh profitabilitas terhadap nilai perusahaan telah dibuktikan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007), Sofyaningsih dan Hardiningsih (2011), dan Ikbal et al. (2011) yang membuktikan bahwa profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian yang tidak konsisten dalam penelitian-penelitian tersebut oleh beberapa peneliti menunjukkan fenomena yang menarik dan perlu dilakukan pengujian ulang. Berdasarkan latar belakang tersebut maka dalam penelitian ini bertujuan untuk menguji kembali hasil penelitian sebelumnya yang terjadi research gap atas pengaruh free cash flow, kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang serta pengaruh free cash flow, kepemilikan institusional, dan kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan. Perbedaan penelitian ini dengan sebelumnya adalah penelitian ini menggunakan variabel free cash flow dan kepemilikan institusional sebagai variabel independen. Kebijakan hutang dan nilai perusahaan merupakan variabel dependen. Selain itu, penelitian ini menambahkan variabel kontrol, yaitu profitabilitas.
4 TINJAUAN TEORETIS DAN HIPOTESIS Teori Keagenan (Agency Theory) Brigham dan Houston (2009: 26) mendefinisikan teori keagenan sebagai hubungan yang terjadi ketika satu atau lebih individu, yaitu prinsipal yang menyewa individu atau organisasi lain, yang disebut sebagai agen, untuk melakukan sejumlah jasa atau mendelegasikan kewenangan untuk membuat keputusan kepada agen tersebut. Hubungan keagenan yang utama yang terjadi yaitu: (a) antara pemegang saham dan manajer, dan (b) antara manajer dan kreditur. Konflik antara manajer dan pemegang saham dapat terjadi saat terdapat free cash flow. Ketika perrusahaan tidak lagi mempunyai kesempatan investasi yang menarik, pemegang saham menginginkan free cash flow dibagikan kepeda mereka dalam bentuk dividen. Disisi lain manajer cenderung ingin menahan sumber daya (termasuk free cash flow) tersebut sehingga manajer mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut (Hanafi, 2008: 317). Konflik keagenan antara kreditur dan pemegang saham muncul karena pemegang saham selalu menginginkan agar manajer bersifat agresif dalam menerima proyek-proyek dengan expected return (pengembalian yang diharapkan) yang tinggi sedangkan di sisi lain, expected return yang tinggi sudah tentu mengandung risiko yang tinggi pula (high risk, high return). Jika perusahaan mengambil proyek yang berisiko tinggi maka akan meningkatkan risiko kebangkrutan perusahaan sehingga kreditur merasa khawatir pinjaman yang diberikan tidak dapat dikembalikan oleh perusahaan. Apabila proyek yang berisiko tinggi tersebut dapat memberikan hasil baik, kreditur akan tetap dibayar dengan tingkat bunga sesuai kontrak, sedangkan keuntungan sisa (residual gain) akan menjadi hak pemegang saham meskipun kreditur juga telah menanggung tambahan risiko atas kemungkinan gagalnya proyek. Konflik yang terjadi mengakibatkan adanya biaya yang harus dikeluarkan oleh pihak pemegang saham untuk mengawasi manajemen, biaya ini disebut dengan biaya keagenan (agency cost). Menurut Jensen dan Meckling (1976) Biaya keagenan terdiri dari biaya pengawasan (monitoring cost), biaya penjaminan (bonding cost) dan kerugian residual (residual loss). Biaya pengawasan adalah biaya untuk mengawasi perilaku manajer melalui pengetatan anggaran, kebijakan kompensasi, penggunaan hutang, aturan-aturan operasi, serta biaya audit untuk mengaudit laporan keunangan. Biaya penjaminan adalah sejumlah biaya yang dikeluarkan pemegang saham untuk menjamin bahwa manajer tidak akan melakukan tindakan yang merugikan pihak pemegang saham, contohnya adalah pembuatan laporan keuangan sebagai pertanggungjawaban kepada pihak pemegang saham. Sedangkan kerugian residual merupakan penurunan kesejahteraan pemegang saham, karena ketidakselarasan keinginan agen dan prinsipal, sehingga manajer melakukan tindakan yang menguntungkannya dan merugikan pihak pemegang saham. Menurut Wahidahwati (2001), konflik keagenan dapat dikurangi melalui beberapa alternatif, yaitu 1. Meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen (insider ownership). Dengan kepemilikan manajerial, manajemen akan merasakan langsung dampak dari setiap keputusannya termasuk dalam menentukan kebijakan hutang perusahaan. 2. Peningkatan kepemilikan institusional (institusional investor) sebagai pihak yang memonitor agen. Dengan kepemilikan institusional maka distribusi saham akan lebih menyebar yang nantinya mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen sehingga dapat mengurangi biaya keagenan. 3. Meningkatnya deviden payout ratio sehingga akan mengurangi free cash flow dan manajemen terpaksa mencari sumber pendanaan dari luar 4. Meningkatkan penggunaan hutang dalam pendanaan karena dapat menurunkan excess cash flow maka free cash flow yang tersedia untuk manajer untuk melakukan tindakantindakan yang tidak semestinya menjadi terbatas.
5 Teori Sinyal (Signalling Theory) Brigham dan Houston (2006: 40) mengemukakan bahwa teori sinyal merupakan tindakan yang diambil oleh manajemen perusahaan untuk memberikan petunjuk kepada para investor mengenai bagaimana cara pandang manajemen terhadap prospek perusahaan. Jadi, sinyal dapat berarti memiliki kandungan informasi maupun sinyal untuk memprediksi prospek perusahaan pada masa yang akan datang. Terdapat dua asumsi dalam teori sinyal, yaitu informasi simetris dan informasi asimetris. Informasi simetris berasumsi bahwa investor memiliki informasi yang sama tentang prospek sebuah perusahaan seperti para manajer. Informasi asimetris merupakan informasi yang dimiliki manajer lebih baik daripada investor pihak luar dan memiliki pengaruh yang penting dalam menentukan struktur modal optimal (Brigham dan Houston, 2006: 38). Manajer menyampaikan sinyal pada investor melalui penyampaian informasi yang struktur modal perusahaan. Pengaturan struktur modal perusahaan dapat dilakukan melalui penerbitan saham baru atau memperoleh dana melalui hutang. Perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Penambahan hutang menyebabkan keterbatasan arus kas dan meningkatnya biaya-biaya keuangan sehingga manajer hanya akan menerbitkan hutang baru yang lebih banyak apabila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya. Investor diharapkan akan menangkap sinyal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. Dengan demikian hutang merupakan tanda atau sinyal positif (Ross dalam Hanafi, 2008: 316). Trade Off Theory Brigham dan Houston (2006: 36) mendefinisikan trade off theory sebagai pertukaran keuntungan atas pendanaan melalui hutang (perlakuan pajak perusahaan yang menguntungkan) dengan tingkat suku bunga dan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi. Teori ini memperbandingkan manfaat dan biaya atau keseimbangan antara keuntungan atas penghematan pajak (tax-shield) dan kerugian akibat biaya financial distress dan agency problem atas penggunaan hutang. Menurut trade off theory, nilai perusahaan akan meningkat jika bersamaan dengan meningkatnya hutang. Tetapi pada titik tertentu, nilai tersebut mulai menurun ketika tingkat hutang melebihi tingkat optimalnya atau penggunaan hutang yang berlebihan (Hanafi, 2008: 310). Hal tersebut akan memberikan dampak meningkatnya beban yang harus ditanggung perusahaan. Semakin tinggi hutang yang digunakan maka akan semakin tinggi pula beban perusahaan dan semakin tingginnya beban perusahaan maka akan meningkatkan kemungkinan perusahaan menuju kebangkrutan (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Nilai Perusahaan Tujuan utama perusahaan bukan hanya untuk memaksimalkan keuntungan akan tetapi memaksimalkan nilai perusahaan melalui maksimalisasi kemakmuran pemegang saham (maximatizon stockholder s wealth). Nilai perusahaan merupakan suatu proksi yang menggambarkan kemakmuran pemegang saham (Sartono, 2002). Manajer selaku pengelola perusahaan dituntut untuk bertindak sesuai dengan keinginan para pemegang saham yaitu meningkatkan kesejahteraan para pemegang saham. Sujoko dan Soebiantoro (2007) menyatakan bahwa nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap tingkat keberhasilan perusahaan yang sering dikaitkan dengan harga saham. Harga saham adalah harga yang bersedia dibayarkan oleh calon investor apabila ia ingin memiliki saham suatu perusahaan, sehingga harga saham merupakan harga yang dapat dijadikan sebagai proksi nilai perusahaan. Semakin tinggi harga saham, maka semakin tinggi keuntungan yang diperoleh pemegang saham sehingga kondisi seperti ini akan diminati oleh investor karena dengan permintaan saham yang meningkat
6 mencerminkan kepercayaan pasar akan baiknya prospek perusahaan pada masa mendatang sehingga akan berpengaruh pada peningkatan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa kemakmuran pemegang saham akan meningkat apabila harga saham yang dimiliknya meningkat (Sartono, 2001: 9). Kebijakan Hutang Keputusan pendanaan perusahaan dipengaruhi oleh struktur modal perusahaan. Terdapat pilihan sumber pendanaan antara lain modal internal dan modal eksternal. Modal Internal merupakan modal yang berasal dari laba ditahan sedangkan modal eksternal berasal dari para kreditur dan pemegang saham (pemilik). Modal yang berasal dari kreditur disebut sebagai hutang perusahaan dan modal yang berasal dari pemegang saham disebut modal saham (ekuitas). Penentuan hutang sebagai struktur modal dapat menjadi salah satu penyebab timbulnya konflik keagenan antara manajer dengan pemegang saham. Pemegang saham seringkali memilih hutang sebagai alternatif pendanaan, sebab melalui penggunaan hutang hak mereka di dalam perusahaan tidak akan berkurang. Akan tetapi, manajer cenderung kurang menyukai alternatif pendanaan ini. Melalui hutang maka perusahaan harus melakukan pembayaran secara periodik atas bunga dan risiko yang tinggi (Murni dan Andriana dalam Indahningrum dan Handayani, 2009). Hutang merupakan instrument yang sangat senstitif terhadap nilai perusahaan. Modigliani dan Miller (MM) menyimpulkan bahwa struktur modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Kenaikan nilai ini disebabkan adanya penghematan pajak dari penggunaan hutang (Hanafi, 2008: 299). Sujoko dan Subiantoro (2007) menyatakan bahwa berdasarkan teori pertukaran (trade off theory) terdapat keuntungan yang akan diperoleh melalui penggunaan hutang yaitu pengurangan pajak akibat dari pembayaran biaya bunga akan tetapi keuntungan yang diperoleh tidak sebesar beban bunga yang harus ditanggung perusahaan. Penggunaan hutang sebagai pendanaan perusahaan akan menimbulkan risiko gagal bayar bagi perusahaan yang kemudian akan mengancam likuiditasnya sehingga pada gilirannya akan mengancam posisi manajemen (Jensen, 1986). Free Cash Flow Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan kas yang bebas didistribusikan oleh perusahaan kepada para kreditur dan pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi aset tetap (Ross et al., 2000). Jensen (1986) mendefinisikan free cash flow sebagai aliran kas yang merupakan sisa dari pendanaan seluruh proyek yang menghasilkan net present value (NPV) positif yang didiskontokan pada tingkat biaya modal yang relevan. Sedangkan menurut Kieso (2002: 219), arus kas bebas adalah tambahan arus kas diskresioner perusahaan untuk membeli investasi tambahan, melunasi hutang, membeli saham treasury, atau hanya untuk menambah likuiditas perusahaan. Kas bebas merupakan kas yang tersedia diatas kebutuhan investasi yang profitable dan merupakan hak dari pemegang saham (Sartono, 2001). Semakin besar free cash flow yang tersedia dalam suatu perusahaan, maka semakin sehat perusahaan tersebut karena memiliki kas yang tersedia untuk pertumbuhan, pembayaran hutang, dan dividen. Perusahaan yang memiliki free cash flow yang tinggi ada kecenderungan memiliki hutang yang tinggi khususnya bagi perusahaan yang memiliki peluang investasi yang rendah, hutang yang tinggi dimaksudkan untuk mengimbangi terjadinnya agency cost yang berasal dari free cash flow (Jensen, 1986).
7 Kepemilikan Institusional Kepemilikan institutional adalah persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan institusional memiliki peranan yang penting dalam perusahaan karena dapat mengkontrol manajemen dengan pengawasan yang lebih optimal (Sheiler dan Vishny dalam Indahningrum dan Handayani, 2009). Semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh pihak institusional akan menyebabkan pengawasan yang dilakukan menjadi lebih efektif karena dapat mengendalikan perilaku oportunistik manajer. Dengan demikian kepemilikan instutional akan mendorong manajer untuk selalu menunjukkan kinerja yang baik dihadapan para pemegang saham yang nantinya akan membawa pengaruh terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan institusional memiliki peranan untuk dapat menekan hutang yang digunakan oleh perusahaan sebab pengawasan yang kuat akan membatasi perilaku manajer dalam menggunakan hutang sehingga semakin aktif pengawasan pemilik institusional maka akan menurunkan hutang perusahaan. Hutang perusahaan yang menurun mampu menjauhkan perusahaan pada kebangkrutan yang dapat menurunkan nilai perusahaan (Sujoko dan Subiantoro, 2007). Pengembangan Hipotesis Pengaruh free cash flow terhadap kebijakan hutang Berdasarkan teori keagenan, perusahaan yang melakukan peningkatan hutang dinilai sebagai suatu solusi dalam mengurangi konflik keagenan yang terjadi diantara manajer dengan pemegang saham akibat adanya free cash flow (Indahningrum, 2009). Jensen (1986) menyatakan bahwa free cash flow yang besar dalam perusahaan cenderung akan mempunyai level hutang yang tinggi untuk meminimumkan biaya keagenan dari free cash flow (agency cost of free cash flow). Free cash flow yang tinggi memaksa manajemen untuk mendistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Pembayaran dividen yang lebih tinggi inilah dapat memaksa manajemen perusahaan untuk mencari tambahan dana ke pihak luar dalam bentuk hutang agar manajemen tetap dapat merealisasikan rencana investasinya, melunasi hutang, membeli saham treasury, dan menambah likuiditas karena dana internal sudah tidak mencukupi. Hal ini telah dibuktikan oleh Tarjo dan Jogiyanto (2003), Indahningrum dan Handayani (2009) dan Wihananto (2009) yang menyatakan bahwa free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. H 1: Free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang Pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang Berdasarkan teori keagenan, peningkatan kepemilikan institusional dinilai sebagai salah satu cara untuk meminimalkan biaya keagenan hutang atau agency cost of debt. Kepemilikan institusional yang tinggi dalam perusahaan akan menimbulkan usaha pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen (Wahidahwati, 2001). Dengan adanya monitoring yang efektif terhadap kinerja manajemen dapat menyebabkan penggunaan hutang menurun karena manajemen akan semakin berhati-hati dalam memperoleh pinjaman sebab hutang yang tinggi dapat menyebabkan perusahaan mengalami gagal bayar dan berakhir pada kebangkrutan. Penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2001), Sujoko dan Soebiantoro (2007), dan Rahmawati (2012) menunjukkan hasil bahwa kepemilikan institusional memiliki pengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. H 2: Kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap Kebijakan hutang
8 Pengaruh free cash flow terhadap nilai perusahaan Teori sinyal merupakan kandungan informasi yang digunakan untuk memprediksi prospek perusahaan pada masa yang akan datang. Wardani dan Siregar (2009) menyatakan bahwa terdapatnya aliran kas bebas dalam perusahaan merupakan suatu sinyal positif yang dapat disampaikan kepada investor akan prospek perusahaan dimasa depan yang menggambarkan kemampuan penciptaan kas di masa depan. Kinerja dari perusahaan yang tinggi akan meningkatkan nilai perusahaan yang diwujudkan dalam bentuk return yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk diinvestasikan di masa depan. Selain itu, surplus dana internal tersebut akan meningkatkan kemampuan perusahaan dalam hal membayar atau melunasi kewajiban jangka pendek dan jangka panjangnya. Tingginya kemampuan untuk melunasi kewajiban ini menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghadapi kesulitan keuangan di masa depan sehingga akan mendapatkan respon positif dari investor di pasar (Tommy, 2010). Wardani dan Siregar (2009) dan Tommy (2010) telah membuktikan bahwa free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. H 3: Free cash flow berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan Pengaruh kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan Bathala et al. dalam Indahningrum dan Handayani (2009) mendasari teori keagenan yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional yang tinggi dalam perusahaan akan berdampak pada peningkatan kemampuan pengawasan terhadap perilaku manajemen sehingga membuat manajemen bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham. Hal tersebut akan mengurangi masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham. Mekanisme monitoring oleh pihak institusional menuntut manajer untuk dapat meningkatkan kinerjanya sehingga akan menjamin peningkatan kemakmuran bagi pemegang saham. Rachmawati dan Triatmoko (2007) telah melakukan penelitian yang menunjukkan kepemilikan institusional berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. H 4: Kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan Pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan Berdasarkan teori trade off menjelaskan bahwa jumlah hutang yang semakin meningkat melebihi titik optimalnya dapat menimbulkan financial distress sehingga akan menurunkan nilai perusahaan. Struktur modal optimal diperoleh dari keseimbangan (trade-off) antara keuntungan penghematan pajak dan financial distress. Semakin besar hutang, semakin besar kemungkinan terjadinya perusahaan tidak mampu membayar kewajiban berupa pokok beserta bunganya. Risiko kebangkrutan akan semakin tinggi karena beban bunga akan meningkat lebih tinggi dari penghematan pajak. Penggunaan hutang yang tinggi dalam struktur modal dapat menurunkan nilai perusahaan tersebut yang diakibatkan besarnya risiko yang harus ditanggung. Sujoko dan Subiantoro (2007), Amirya dan Atmini (2008), Rachmawati dan Triatmoko (2007), dan Rahmawati (2012) telah mebuktikan bahwa kebijakan hutang berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. H 5: Kebijakan hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan METODE PENELITIAN Populasi dan Sampel Penelitian Populasi dalam penelitian ini adalah adalah perusahaan go publik yang terdaftar di BEI pada periode 2008-2010. Teknik pengambilan sampel yang digunakan adalah purposive sampling. Kriteria yang digunakan untuk memilih sampel adalah sebagai berikut: (1) Terdaftar sebagai perusahaan industri manufaktur sampai dengan periode 31 Desember
9 2012, (2) Terdaftar sebagai perusahaan manufaktur berturut-turut periode 2008-2012, (3) Mempubikasikan laporan keuangan yang berakhir tanggal 31 Desember secara berturutturut selama periode 2008-2012, (4) Perusahaan yang menyajikan laporan keuangan dalam mata uang rupiah, (5) Tidak memiliki ekuitas negatif selama periode 2008-2012. Berdasarkan kriteria tersebut diperoleh 78 perusahaan (390 firm year) yang memenuhi kriteria. Terdapat 52 data yang mengalami outlier sehingga diperoleh 338 data yang menjadi data pengamatan. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel Variabel Dependen a. Kebijakan hutang Kebijakan hutang merupakan kebijakan pendanaan perusahaan yang bersumber dari eksternal yang diambil oleh pihak manajemen dalam rangka memperoleh sumber pembiayaan bagi perusahaan sehingga dapat digunakan untuk membiayai aktivitas operasional perusahaan. Kebijakan hutang dihitung dengan cara: Debt uity Keterangan: DER : Debt to equity ratio Debt : Total hutang Equity : Total ekuitas b. Nilai perusahaan Nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap tingkat keberhasilan perusahaan dalam mengelola sumberdaya yang tercermin pada harga saham (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Nilai perusahaan diproksikan dengan Tobin s Q. asio ini mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Tommy (2010). N Keterangan: T NP : Nilai perusahaan MVA : Nilai pasar saham biasa (closing price x oustanding share) D : Nilai buku total hutang TA : Nilai buku total aset Variabel Independen a. Free cash flow Free cash flow atau aliran kas bebas menurut Ross et al. (2000) merupakan kas yang bebas didistribusikan oleh perusahaan kepada para kreditur dan pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi aset tetap. Free cash flow diukur dengan membagi free cash flow dengan total aset pada periode yang sama. Free cash flow dihitung dengan menggunakan rumus Ross (2000): FCF = AKO PM NWC Keterangan: FCF : Free cash flow AKO : Aliran kas operasi PM : Pengeluaran modal perusahaan NWC : Modal kerja bersih Arus kas operasi merupakan arus kas bersih yang berasal dari aktivitas operasi perusahaan. Pengeluaran modal diperoleh dari selisih atas aset tetap akhir periode dengan aset tetap awal periode. Sedangkan net working capital merupakan selisih dari nilai aset lancar dengan nilai hutang lancar.
10 b. Kepemilikan institusional Kepemilikan institutional adalah persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan institusional diukur persentase jumlah saham yang dimiliki oleh investor institusional (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Variabel Kontrol Profitabilitas Profitabilitas merupakan ukuran kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba selama periode tertentu. Dalam penelitian ini tingkat profitabilitas diukur menggunakan rasio return on assets. arning after tax otal assets Keterangan: ROA : Return on Assets Earning after tax : Laba setelah pajak Total assets : Total aset Pengujian Hipotesis Hipotesis penelitian akan diuji dengan dua persamaan regresi, yaitu: 1. Persamaan regresi 1 - Pengaruh free cash flow dan kepemilikan institusional serta variabel kontrol yaitu profitabilitas terhadap kebijakan hutang DER= +b 1FCF + b 2INST + b 3ROA + e 1 2. Persamaan regresi 2 Pengaruh free cash flow, kepemilikan institusional, dan kebijakan hutang serta variabel kontrol yaitu profitabilitas terhadap nilai perusahaan NP= +b 4FCF + b 5INST + b 6DER+ b 7ROA + e 2 Keterangan: NP : Nilai perusahaan FCF : Free Cash Flow INST : Kepemilikan institusional DER : Debt to Equity Ratio ROA : Return on Assets : Konstanta b 1-7 : Koefisien regresi masing-masing variabel e 1, e 2 : Nilai residu HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif Tabel 1 menunjukkan statistik deskriptif masing-masing variabel penelitian yaitu nilai perusahaan, kebijakan hutang, free cash flow, kepemilikan institusional, dan profitabilitas. Tabel 1 Statistik Deskriptif N Minimum Maximum Mean Std. Deviation NP 338.218 4.873 1.32009.801275 DER 338.080 6.723 1.26226 1.224902 FCF 338 -.717.296 -.20781.208355 INST 338.355.997.72193.170609 ROA 338 -.119.301.07106.067314 Valid N (listwise) 338 Sumber : Output SPSS, diolah
11 Berdasarkan tabel 1, diketahui jumlah data pengamatan adalah 338 firm year. Nilai perusahaan memiliki nilai rata-rata 1,32009. Kebijakan hutang yang diproksikan DER memiliki rata-rata 1,26226. Free cash flow memiliki rata-rata -0,208355. Kepemilikan institusional memiliki rata-rata 0,72193 atau 72,193%, dan profitabilitas yang diproksikan oleh ROA memiliki rata-rata 0,07106. Uji Asumsi Klasik a. Uji Normalitas. Hasil uji normal plot untuk regresi 1 dan regresi 2, pola data menyebar di sekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal, sehingga dapat dikatakan bahwa variabel dalam penelitian ini memenuhi uji normalitas. Di samping menggunakan uji grafik dilengkapi dengan uji statistik, penelitian ini juga menggunakan uji statistik non-parametrik kolmogorov-smirnov. Tingkat signifikan yang diperoleh untuk kebijakan hutang sebagai variabel dependen sebesar 0,299 sedangkan nilai perusahaan sebagai variabel dependen sebesar 0,254. Hasil tersebut menunjukkan bahwa variabel penelitian terdistribusi normal karena tingkat signifikasinya lebih besar dari 0,05. b. Uji Multikolinearitas. Nilai tolerance semua variabel bebas lebih besar dari 0,10 dan nilai VIF kurang dari 10, untuk regresi 1 dan regresi 2. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model regresi bebas adanya multikolinieritas. c. Uji Autokorelasi. Hasil uji autokorelasi untuk kebijakan hutang sebagai variabel dependen (regresi 1) menunjukkan nilai Durbin Watson sebesar 1,907. Nilai tersebut terletak diantara du=1,83162 dan (4-du)=2,16838 sehingga dapat disimpulkan bahwa dalam model regresi tidak terdapat masalah autokorelasi. Nilai perusahaan sebagai variabel dependen (regresi 2) menunjukkan nilai Durbin Watson sebesar 1,879. Nilai tersebut terletak diantara nilai du=1,83779 dan nilai (4-du)=2,16221 sehingga dapat disimpulkan bahwa dalam model regresi tidak terdapat masalah autokorelasi. d. Uji Heteroskedastisitas. Untuk mendeteksi ada tidaknya heteroskedastisitas dapat dilakukan dengan melihat grafik plot antara ZPPRED dengan SRESID. Hasil uji heteroskedastisitas regresi 1 dan regresi 2 menunjukkan bahwa titik-titik menyebar secara acak, tidak membentuk pola tertentu yang jelas. Titik-titik menyebar di atas dan di bawah angka 0 pada sumbu Y. Jadi dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi masalah heteroskedastisitas dalam model regresi. Uji Hipotesis Pengujian hipotesis 1 dan 2 Persamaan regresi 1 digunakan untuk menjawab hipotesis 1 dan 2 atau untuk mengetahui pengaruh variabel free cash flow, kepemilikan institusional, dan variabel kontrol yaitu profitabilitas terhadap kebijakan hutang. Regresi 1 menghasilkan nilai koefisien determinasi (adjusted R square) sebesar 0,405. Artinya variabel free cash flow, kepemilikan institusional, dan profitabilitas dapat menjelaskan kebijakan hutang sebesar 40,5% sedangkan sisanya yaitu 59,5% dijelaskan oleh variabel diluar variabel penelitian. Tabel 2 Analisis Regresi 1 DER= +b 1FCF + b 2INST + b 3ROA + e 1 Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig. B Std. Error Beta (Constant).484.173 2.798.005 1 FCF 1.738.192.392 9.046.000 INST.162.228.030.710.478 ROA -5.820.594 -.424-9.802.000 a. Dependent Variable: DER Sumber: Output SPSS 20
12 Berdasarkan hasil tabel 2 diatas menunjukkan bahwa pengaruh antara variabel independen (FCF dan INST), dan variabel kontrol (ROA) terhadap variabel dependen, yaitu kebijakan hutang adalah sebagai berikut: a. Pengaruh free cash flow terhadap kebijakan hutang Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan hutang dengan tingkat signifikansi sebesar 0,000 (lebih kecil dari 0,05) dan nilai koefisien regresi FCF sebesar 1,738. Hal ini menunjukkan bahwa free cash flow berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang dengan arah positif. Dengan demikian H 1 yang menyatakan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang diterima. Hasil penelitian ini mendukung teori keagenan, yang menyatakan bahwa peningkatan hutang dalam perusahaan dinilai sebagai suatu solusi dalam mengurangi konflik keagenan yang terjadi diantara manajer dengan pemegang saham akibat adanya free cash flow (Indahningrum, 2009). Adanya free cash flow yang tinggi dalam perusahaan cenderung memaksa manajemen untuk mendistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Di sisi lain pihak manajemen cenderung berkeinginan untuk menahan free cash flow tersebut agar mereka tetap memiliki kendali terhadap kas bebas tersebut. Akibat pembayaran dividen yang lebih tinggi inilah yang memaksa manajemen perusahaan untuk mencari tambahan dana ke pihak luar dalam bentuk hutang agar manajemen tetap dapat merealisasikan rencana investasinya, melunasi hutang, membeli saham treasury, dan menambah likuiditas. Dengan demikian konflik keagenan antara manajer dengan pemegang saham yang diakibatkan oleh keberadaan free cash flow dapat teratasi dengan peningkatan hutang. Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang telah dilakukan oleh Indahningrum dan Handayani (2009) dan Wihanato (2009) yang memberikan bukti bahwa free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Serta Tarjo dan Jogiyanto (2003) juga memperoleh hasil bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang ketika perusahaan memiliki kesempatan investasi yang rendah. b. Pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh terhadap kebijakan hutang dengan tingkat signifikansi sebesar 0,478 (lebih besar dari 0,05) dan nilai koefisien regresi INST sebesar 0,162. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh tidak signifikan terhadap kebijakan hutang dengan arah positif. Sehingga H 2 yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang ditolak. Hasil penelitian ini bertentangan dengan teori keagenan yang menyatakan bahwa peningkatan kepemilikan institusional dinilai sebagai salah satu cara untuk meminimalkan biaya keagenan hutang atau agency cost of debt. Menurut Wahidahwati (2001) tingkat kepemilikan institusional yang tinggi dalam perusahaan akan mendorong pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen sehingga dapat menyebabkan penggunaan hutang menurun. Hubungan positif dalam penelitian ini mendukung hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Indahningrum dan Handayani (2009) yang membuktikan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Kepemilikan institusional memiliki wewenang lebih besar bila dibandingkan dengan kelompok pemegang saham lain sehingga pihak institusional cenderung memilih proyek yang beresiko dengan harapan akan memperoleh keuntungan yang tinggi menggunakan dana yang berasal dari hutang. Dengan kebijakan tersebut, mereka dapat mengalihkan penangguhan resiko kepada pihak kreditur apabila proyek gagal. Bila proyek berhasil, pemegang saham akan mendapatkan hasil sisa karena kreditor hanya akan dibayar sebesar tertentu yaitu berupa pokok beserta bunga.
13 Hasil yang tidak signifikan mengindikasikan bahwa besar kecilnya kepemilikan institusional tidak akan mempengaruhi kebijakan hutang. Hal ini disebabkan adanya peningkatan hutang yang berlebihan dapat menimbulkan resiko kebangkrutan sehingga pengawasan pihak institusional menjadi tidak efektif lagi karena besarnya resiko yang harus ditanggung oleh perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang telah dilakukan oleh Wahyudi dan Pawestri (2006) dan menolak penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2001) dan Sujoko dan Soebiantoro (2007) yang menunjukkan hasil bahwa kepemilikan institusional memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Serta Indahningrum dan Handayani (2009) yang menyatakan kepemilikan institusional berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. c. Pengaruh profitabilitas terhadap kebijakan hutang Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa profitabilitas berpengaruh terhadap kebijakan hutang dengan tingkat signifikansi sebesar 0,000 (lebih kecil dari 0,05) dan nilai koefisien regresi ROA sebesar -5,820. Hal ini menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Arah negatif menunjukkan bahwa semakin tinggi profitabilitas maka semakin rendah kebijakan hutang, begitu pula sebaliknya. Penelitian ini mendukung penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007) yang menyatakan bahwa perusahaan yang mampu menghasilkan profitabilitas yang tinggi akan meningkatkan laba yang ditahan sehingga dapat mengurangi keinginan perusahaan untuk melakukan pembiayaan dengan hutang. Melalui laba ditahan perusahaan mampu menjalankan usahanya melalui sumber dana internal, melakukan investasi, dan membayar kewajiban sehingga akan berdampak pada berkurangnya tingkat penggunaan hutang. Akibatnya, penggunaan hutang sebagai sumber pendanaaan akan berkurang karena perusahaan telah mampu memenuhi kebutuhannya dengan menggunakan dana internal. Hasil penelitian konsisten dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007), Amirya dan Atmini (2008), dan Indahningrum dan Handayani (2009) yang membuktikan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Pengujian hipotesis 3,4, dan 5 Persamaan regresi 2 digunakan untuk menjawab hipotesis 3,4 dan 5 atau untuk mengetahui pengaruh variabel free cash flow, kepemilikan institusional, dan kebijakan hutang serta variabel kontrol yaitu profitabilitas terhadap nilai perusahaan. Regresi 2 menghasilkan nilai koefisien determinasi (adjusted R square) sebesar 0,376. Artinya variabel free cash flow, kepemilikan institusional, kebijakan hutang, dan profitabilitas dapat menjelaskan nilai perusahaan sebesar 37,6% sedangkan sisanya yaitu 62,4% dijelaskan oleh variabel diluar variabel penelitian. Tabel 3 Analisis Regresi 2 NP= +b 4FCF + b 5INST + b 6DER+ b 7ROA + e 2 Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig. B Std. Error Beta (Constant).523.101 5.155.000 FCF.179.112.074 1.598.111 1 INST.350.126.120 2.780.006 DER -.076.020 -.187-3.712.000 ROA 4.987.361.666 13.800.000 a. Dependent Variable: Nilai perusahaan Sumber: Output SPSS 20
14 Berdasarkan hasil tabel 3 diatas menunjukkan bahwa pengaruh antara variabel independen (FCF, INST, DER), dan variabel kontrol (ROA) terhadap variabel dependen, yaitu nilai perusahaan adalah sebagai berikut: a. Pengaruh free cash flow terhadap nilai perusahaan Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa free cash flow berpengaruh terhadap nilai perusahaan dengan tingkat signifikansi sebesar 0,111 (lebih besar dari 0,05) dan nilai koefisien regresi FCF sebesar 0,179. Hal ini menunjukkan bahwa free cash flow tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan dengan arah positif. Dengan demikian H 3 yang menyatakan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan ditolak. Hubungan positif penelitian ini mendukung teori sinyal dan hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Wardani dan Siregar (2009) yang membuktikan bahwa aliran kas bebas yang berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Aliran kas bebas dalam perusahaan merupakan suatu sinyal positif yang dapat disampaikan kepada investor akan prospek perusahaan dimasa depan yang menggambarkan kemampuan penciptaan kas di masa depan. Kinerja dari perusahaan yang tinggi akan meningkatkan nilai perusahaan yang diwujudkan dalam bentuk return yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk diinvestasikan di masa depan. Selain itu, surplus dana internal yang tinggi akan meningkatkan kemampuan perusahaan dalam hal membayar atau melunasi kewajiban jangka pendek dan jangka panjangnya. Tingginya kemampuan untuk melunasi kewajiban ini menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghadapi kesulitan keuangan di masa depan sehingga akan mendapatkan respon positif dari investor di pasar (Tommy, 2010). Hasil yang tidak signifikan dikarenakan kecenderungan perusahaan menahan free cash flow agar agar tetap dibawah kendali mereka yang digunakan sebagai sumber dana internal (laba ditahan) untuk melakukan investasi dibandingkan dengan membagikannya kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Sehingga peningkatan kinerja perusahaan yang menghasilkan free cash flow dalam jumlah besar tidak menjamin peningkatan kemakmuran pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk peningkatan return berupa dividen maupun harga saham. Menurut Yudianti (2005) yang menyatakan bahwa free cash flow yang besar dalam perusahaan dapat mendorong penyalahgunaan oleh pihak manajemen (moral hazard) dalam bentuk pemanfaatan free cash flow untuk memperbesar skala perusahaan melebihi ukuran optimalnya meskipun ekspansi tersebut dilakukan pada proyek yang memiliki net present value (NPV) negatif dan memperoleh manfaat berupa tunjangan bagi manajer itu sendiri sehingga tidak sejalan dengan peningkatan nilai perusahaan dan tidak memberikan manfaat bagi pemegang saham. Hasil penelitian ini sesuai dan mendukung penelitian yang dilakukan oleh Yudianti (2005) dan Rahmawati (2012). Dan menolak penelitian yang dilakukan oleh Wardani dan Siregar (2009) dan Tommy (2010) yang memperoleh hasil bahwa free cash flow memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. b. Pengaruh kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan dengan tingkat signifikansi sebesar 0,006 (lebih kecil dari 0,05) dan nilai koefisien regresi INST sebesar 0,350. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Sehingga H 4 yang menyatakan kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan diterima. Arah positif menunjukkan bahwa peningkatan kepemilikan institusional dalam perusahaan akan mengakibatkan nilai perusahaan semakin baik, begitu pula sebaliknya. Penelitian ini mendukung teori keagenan yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional yang tinggi dalam perusahaan akan berdampak pada peningkatan kemampuan pengawasan terhadap perilaku manajemen sehingga membuat manajemen bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham (Bathala et al. dalam Indahningrum dan Handayani, 2009).
15 Hal tersebut akan mengurangi masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham dengan cara meningkatkan kinerjanya dan selanjutnya akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Penelitian ini konsisten dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Rachmawati dan Triatmoko (2007) membuktikan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. c. Pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa kebijakan hutang berpengaruh terhadap nilai perusahaan dengan tingkat signifikansi sebesar 0,000 (lebih kecil dari 0,05) dan nilai koefisien regresi DER sebesar -0,076. Hal ini menunjukkan bahwa kebijakan hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Berdasarkan hasil tersebut H 5 yang menyatakan kebijakan hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan diterima. Arah negatif menunjukkan bahwa semakin tinggi kebijakan hutang maka semakin rendah nilai perusahaan, begitu pula. Hasil penelitian ini sesuai dengan teori trade off yang menjelaskan bahwa jumlah hutang yang semakin meningkat melebihi titik optimalnya dapat menimbulkan financial distress sehingga menurunkan nilai perusahaan (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Struktur modal optimal diperoleh dari keseimbangan (trade-off) antara keuntungan penghematan pajak dan financial distress. Semakin besar hutang, semakin besar kemungkinan terjadinya perusahaan tidak mampu membayar kewajiban berupa pokok beserta bunganya. Risiko kebangkrutan akan semakin tinggi karena beban bunga akan meningkat lebih tinggi dari penghematan pajak. Penggunaan hutang yang tinggi dalam struktur modal dapat menurunkan nilai perusahaan tersebut yang diakibatkan besarnya risiko yang harus ditanggung. Penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007), Amirya dan Atmini (2008), dan Rahmawati (2012) yang memperoleh hasil bahwa kebijakan hutang memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. d. Pengaruh profitabilitas terhadap nilai perusahaan Berdasarkan hasil pengujian didapatkan bahwa profitabilitas berpengaruh terhadap nilai perusahaan dengan tingkat signifikansi sebesar 0,000 (lebih kecil dari 0,05) dan nilai koefisien regresi ROA sebesar 4,987. Hal ini menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Arah positif menunjukkan profitabilitas berpengaruh searah dengan nilai perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung teori sinyal yang menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai profitabilitas yang tinggi mengindikasikan bahwa perusahaan memiliki prospek yang bagus di masa depan karena mampu meningkatkan kinerjanya (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Profitabilitas yang dihasilkan perusahaan dapat digunakan sebagai sumber pendanaan internal untuk membayar kewajiban maupun dapat didistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Investor akan merespon positif sinyal ini karena keuntungan yang akan dia dapatkan semakin besar dan perusahaan mempunyai prospek untuk dapat bertahan di masa depan (going concern). Hal tersebut menarik investor untuk menanamkan sahamnya sehingga menyebabkan permintaan saham perusahaan tersebut meningkat akibatnya harga saham pun naik yang merupakan bentuk dari peningkatan nilai perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007), Sofyaningsih dan Hardiningsih (2011), dan Ikbal et al. (2011) yang memperoleh hasil bahwa profitabilitas berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.