160 Vol. I, No. 2, 2010, 160-168 Kebijakan Dividen dan Kebijakan Utang Sebagai Mekanisme Pengendalian Konflik Agensi: Perbandingan Kinerja Antara Perusahaan yang Memiliki Controlling Shareholders Perusahaan Asing dan Nasional Kartinah Fakultas Ekonomi Universitas Janabadra Yogyakarta Abstraksi Penelitian ini membandingkan kebijakan utang (Debt-Equity Ratio) dan kebijakan dividen (sebagai proksi dari corporate governance) terhadap kinerja perusahaan yang diproksikan dengan Return On Equity (ROE). Perbandingan dilakukan antara perusahaan yang memiliki controlling shareholders perusahaan asing dan nasional. Menggunakan teknik poling data terhadap perusahaan manufaktur dan jasa non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama perioda tahun 2003 sampai tahun 2006. Diperoleh sebanyak 142 perusahaan sampel yang memenuhi syarat untuk diobservasi, yang terdiri dari 92 perusahaan yang controlling shareholdernya perusahaan asing dan 50 perusahaan yang controlling shareholder-nya perusahaan nasional. Estimasi menggunakan analisis regresi berganda dan uji beda rerata sampel independen. Dalam penelitian ini ditemukan bahwa secara keseluruhan tidak terdapat perbedaan tingkat penggunaan utang antara perusahaan asing dan nasional. Tetapi ditemukan adanya perbedaan pengaruh level penggunaan utang terhadap kinerja perusahaan asing dan nasional. Lebih lanjut, tidak ada dukungan statistikal terhadap perbedaan abnormal return yang diakibatkan oleh pengumuman dividen antara perusahaan asing dan nasional. Penelitian ini juga tidak menemukan adanya perbedaan kinerja diantara kedua kelompok perusahaan tersebut. Kata kunci: Uji Beda, Kebijakan Utang, Kebijakan Dividen, Abnormal Return, Kinerja Perusahaan, Corporate Governance, Konflik Agensi. LATAR BELAKANG Penyerahan pengelolaan perusahaan dari pemilik kepada profesional yang dikelompokkan sebagai manajer yang bertindak sebagai agen (agent) lazim dilakukan oleh korporasi moderen. Manajer yang diangkat oleh pemegang saham diharapkan akan bertindak yang terbaik bagi pemegang saham dengan memaksimumkan nilai perusahaan, sehingga kemakmuran pemegang saham dapat tercapai. Namun realita yang ditemui adalah bahwa manajer juga memiliki kepentingan untuk memaksimumkan kesejahteraannya. Dalam praktek, bahkan terdapat banyak manajer yang cenderung tidak memaksimumkan kemakmuran pemegang saham melainkan lebih meningkatkan kesejahteraan mereka sendiri. Keputusan-keputusan yang diambil cenderung lebih untuk menjamin keuntungan manajer sendiri seperti melakukan ekspansi untuk meningkatkan keamanan pekerjaannya, meningkatkan kesempatan jabatan, status, dan gaji. Disharmoni semacam ini akan mengakibatkan munculnya masalah agensi (agency problem), yang akan berlanjut menjadi konflik agensi (agency conflict). Keputusan-keputusan yang menyangkut kebijakan pendanaan perusahaan maupun kebijakan dividen seringkali merupakan faktor pemicu timbulnya konflik agensi. Mengacu pada hal itu maka pengendalian konflik agensi yang terjadi sudah seharusnya dimulai dengan kebijakan utang dan kebijakan dividen itu sendiri.
Kartinah 161 Penggunaan utang merupakan salah satu mekanisme untuk mengendalikan konflik agensi antara manajer dan shareholders (Agrawal dan Knoeber, 1996). Tetapi penggunaan utang dalam jumlah besar akan menimbulkan konflik baru antara manajer, pemegang saham dan kriditur. Peningkatan dividen diharapkan dapat mengurangi kos agensi. Hal ini terjadi karena dividend payout ratio (DPR) yang besar menyebabkan rasio laba ditahan menjadi kecil dan perusahaan menambah dana dari sumber eksternal. Penambahan dana menyebabkan kinerja manajer dimonitor oleh bursa, komisi sekuritas, dan penyedia dana baru. Pengawasan kinerja menyebabkan manajer bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham sehingga mengurangi kos agensi (Cruthley dan Hansen, 1989). Pendapat senada juga telah dikemukakan oleh Rozeft (1982) dan Easterbrook (1984) masih dalam Crutchley et al. (1999) yang menyatakan bahwa kebijakan dividen dapat menurunkan kos agensi, karena kebijakan ini dapat memaksa managemen lebih sering masuk ke dalam equity market. Konsekuensi lebih lanjut, perusahaan akan diawasi oleh underwriters. Penggunaan kebijakan utang diharapkan dapat mengurangi konflik agensi. Instrumen ini dapat mengikat perusahaan dalam sebuah kontrak dengan debtholder. Di sini perusahaan dibebani kewajiban untuk melakukan pembayaran bunga dan angsuran pokok. Penambahan utang dalam struktur modal dapat mengurangi penggunaan saham sehingga mengurangi kos agensi ekuitas (Cruthley dan Hensen, 1989). Pendapat ini mendukung temuan Friend dan Lang (1988) dalam Crutchley et al. (1999), bahwa keputusan menaikkan utang akan konsisten terhadap penurunan kos agensi. Penelitian ini merupakan pengembangan dari penelitian Kartinah (2006) dengan modifikasi yang dimotivasi oleh penelitian Claessens at al. (2000), Husnan (2001), dan Chrisman at al. (2004), Perbedaan pokok penelitian ini dari penelitian sebelumnya ialah, bahwa pada penelitian ini kebijakan dividen digunakan sebagai indikator dan sekaligus sebagai mekanisme pengendalian konflik agensi antara controlling shareholders dan minority shareholders. Selanjutnya kebijakan utang yang diproksikan dengan Debt to Equity Ratio (DER) akan dipakai sebagai indikator dan sekaligus sebagai mekanisme pengendalian konflik agensi antara perusahaan dan kreditur. Dan untuk menyelidiki apakah terdapat perbedaan dalam hal penggunaan sistem corporate governance, maka pada penelitian ini juga akan dibandingkan kebijakan utang, kebijakan dividen, dan kinerja perusahaan antara perusahaan asing dan perusahaan yang controlling shareholders-nya perusahaan nasional dalam sektor industri yang sama. Sedangkan penelitian sebelumnya (Kartinah, 2006) menguji hubungan subsitusi antara kepemilikan insider, kebijakan utang, kebijakan dividen, dan kepemilikan institusional, serta efek bisnis keluarga dalam hubungan struktur kepemilikan dengan kebijakan dividen. HIPOTESIS Serangkaian hipotesis sebagai jawaban sementara dari permasalahan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: H1: Level utang pada kondisi perusahaan yang controlling shareholders-nya adalah perusahaan asing lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan yang controlling shareholders-nya perusahaan nasional. H2: Terdapat perbedaan pengaruh level penggunaan utang terhadap kinerja perusahaan antara kelompok perusahaan yang controlling shareholders-nyn adalah perusahaan asing dan nasional. H3: Terdapat abnormal returns yang lebih besar dari pengumuman dividen yang dilakukan oleh perusahaan yang memiliki controlling shareholders-nya adalah perusahaan nasional daripada perusahaan asing. H4: Kinerja pada perusahaan yang controlling shareholders-nya adalah perusahaan asing lebih baik dibandingkan dengan perusahaan yang controlling shareholders-nya adalah perusahaan nasional.
162 METODA PENELITIAN Data dan Sampel Penelitian Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder dari laporan keuangan tahunan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia perioda tahun 2003-2006. Data yang dibutuhkan diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan Pusat Data Bisnis dan Ekonomi Universitas Gadjah Mada. Sampel dipilih dengan menggunakan purposive sampling, yaitu pemilihan anggota sampel berdasarkan kriteria tertentu (Zikmund, William G., 2003). Kriteria yang digunakan dalam pemilihan sampel meliputi perusahaan yang pemegang saham mayoritasnya adalah perusahaan asing. Sebagai perusahaan pembanding adalah perusahaan-perusahaan yang pemegang saham mayoritasnya adalah perusahaan nasional dalam industri yang sama. Memiliki laporan keuangan selama periode pengamatan dan dipublikasikan dalam ICMD, memiliki informasi tentang utang (DER), Return On Equity (ROE), dan mengumumkan dividen naik/turun. Pengumpulan data dilakukan secara pooling data (time series dan cross section). Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel Kinerja Perusahaan NetIncomeAvailableToCommonstockholder ROE = CommonEquity Debt-Equity Ratio (DER) TotalDebt DER = TotalEquity Variabel Kebijakan Dividen Pengujian menggunakan metode event study untuk mengetahui reaksi pasar terhadap pengumuman perubahan dividen yang ditunjukkan dengan adanya abnormal return (AR) yang muncul yang menandakan adanya perubahan harga dari sekuritas atau saham dari perusahaan yang melakukan pengumuman. Abnormal return merupakan selisih dari return yang sebenamya (actual return) dengan return yang diharapkan (expected return). Menggunakan market model untuk mengestimasi expected return. HASIL ESTIMASI Statistik deskriptif Tabel 1 Statistik Deskriptif Kebijakan Utang dan Kinerja Perusahaan N Minimum Maksimum Mean Std. Deviasi Semua - ROE 142-196,3600 66,2700 12,7095 22,8294 - DER 142 0,0263 13,3620 1,4426 1,774 Nasional - ROE 92-19,9100 62,0000 11,0555 11,8082 - DER 92 0,0263 13,3620 1,4317 1,6128 Asing - ROE 50-196,3600 66,2700 15,7528 35,0170 - DER 50 0,1139 11,1032 1,4627 2,0567
Kartinah 163 Hasil Uji Beda Penggunaan Utang Menggunakan uji beda rerata sampel independen, sebagaimana ditampilkan dalam tabel 2 menunjukkan bahwa meskipun ada indikasi rerata DER perusahaan asing lebih besar dari rerata DER perusahaan nasional, akan tetapi tidak memiliki perbedaan yang signifikan. Sehingga hipotesis pertama yang menyatakan bahwa: Level utang pada kondisi perusahaan yang controlling shareholders-nya adalah perusahaan asing lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan nasional tidak terdukung secara statistikal. Hasil Uji Pengaruh Level Utang Terhadap Kinerja Perusahaan Uji hipotesis untuk mengetahui pengaruh level penggunaan utang terhadap stabilitas kinerja perusahaan antara kelompok perusahaan yang controlling shareholdersnyn adalah perusahaan asing dan nasional, dilakukan dengan menggunakan statistik parametrik regresi berganda terhadap model ekonometri: ROE. i = a 1 + a 2Di + b1( DERi ) + b 2 ( Di DERi ) + e Pengujian dilakukan dengan mengelompokkan level penggunaan DER berdasarkan intuitif (Husnan, 2001), sebagai berikut: level DER 0%-50%, 50%-100%, 100%-300%, dan penggunaan DER diatas 300%. it Tabel 2 Uji Beda Rerata DER Kelompok Rerata Deviasi Standar T hitung Sig Keterangan perusahaan - Nasional 1,4317 1,6128-0,099 0,921 tidak signifikan - Asing 1,4627 2,0567 Tabel 3 Ringkasan Statistik Regresi Perbedaan Pengaruh Penggunaan Level DER Terhadap ROE Bagi Perusahaan Asing dan Nasional DER Koefisien DER*dummy T hitung Sig Keterangan 0% DER 50% -50,180-1,630 0,114 Tidak signifikan 50% < DER 100% 85,748 1,783 0,082 Signifikan pada 10% 100% < DER 300% 6,231 0,689 0,494 Tidak signifikan DER > 300% -25,502-5,030 0,001 Signifikan pada 1%
164 Hasil uji terhadap model regresi berganda, sebagaimana disajikan dalam tabel 3, memberikan dukungan bahwa hipotesis yang menyatakan bahwa Terdapat perbedaan pengaruh level penggunaan utang terhadap kinerja perusahaan antara kelompok perusahaan yang controlling shareholders-nya asing dengan perusahaan yang controlling shareholder-nya nasional terdukung secara statistikal. Bahwa pada perusahaan yang controlling shareholders-nya asing, penggunaan utang pada level tertentu (50% < DER 100%) ini akan meningkatkan kinerja perusahaan (ROE), sedangkan pada nasional, penggunaan utang pada level ini akan menurunkan kinerja perusahaan. Pengaruh yang berbeda ditemukan pada level utang diatas 300%. Yakni, pada asing, penggunaan utang pada level ini akan menurunkan kinerja perusahaan (ROE), sedangkan pada perusahaan yang controlling shareholders-nya nasional, penggunaan utang pada level ini justru akan meningkatkan kinerja perusahaan (ROE). Temuan ini memberikan dukungan terhadap penelitian sebelumnya, bahwa perusahaan nasional cenderung menggunakan utang yang lebih tinggi dibanding penggunaan utang perusahaan asing. Hasil Uji Kebijakan Dividen Tabel 4 menyajikan hasil uji abnormal return yang terjadi diseputaran peristiwa pengumuman dividen naik, yakni lima hari sebelum peristiwa pengumuman dan lima hari setelah peristiwa pengumuman, terjadi abnormal return signifikan positif pada t-2 dan abnormal return signifikan negatif pada t0 dan t+3 yakni pada perusahaan yang saham pengendalinya perusahaan asing. Reaksi investor positif merupakan sinyal kepercayaan pada kemampuan pengendali (mayority shareholders asing) dapat memotivasi peningkatan kinerja perusahaan (good corpotate governance). Hal ini sesuai dengan rent extraction hypothesis (Gugler dan Yurtoglu, 2000), yaitu bahwa pemberian dividen merupakn sinyal bahwa large shareholders tidak memiliki keinginan untuk melakukan eksploitasi terhadap pemegang saham minoritas. Hal senada dinyatakan dalam cash flow hypothesis, bahwa nilai perusahaan akan meningkat apabila manajer membayar kelebihan cash flow sebagai dividen sehingga mengurangi kesempatan untuk melakukan investasi pada proyek-proyek yang memiliki NPV negatif. Sinyal peningkatan dividen ini pada akhirnya akan berpengaruh positif terhadap pemegang saham yang tercermin pada naiknya harga saham. Abnormal return negatif yang terjadi pada peristiwa pengumumam dividen naik pada perusahaan yang saham pengendalinya asing, menunjukan reaksi pasar negatif. Artinya, temuan ini mengindikasikan bahwa konflik agensi justru terjadi pada perusahaan yang dikendalikan oleh asing. Hal ini menandakan masih terjadi masalah corporate Governance. Disisi lain, pengamatan terhadap perusahaan nasional, meskipun terdapat indikasi abnormal return, namun tidak signifikan. Pengamatan pada perioda peristiwa pengumuman dividen turun, terjadi abnormal return signifikan pada perusahaan yang dikendalikan oleh perusahaan nasional, dan terjadi pada saat hari pengumuman (t0) dan satu hari setelah hari pengumuman (t+1). Hal ini menunjukkan bahwa peristiwa pengumuman penurunan dividen langsung direspon negatif oleh pasar. Reaksi negatif pasar ini sesuai dengan rent extraction hypothesis (Gugler dan Yurtoglu, 2000), yang menyatakan bahwa penurunan dividen merupakan sinyal meningkatnya eksploitasi dengan memberikan vasilitas berlebih, atau keleluasaan terhadap owner-manager untuk melakukan investasi yang tidak produktif. Namun demikian, hasil uji beda rerata abnormal return terhadap perusahaan asing dan nasional menunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan abnormal return antara perusahaan yang dikendalikan oleh perusahaan asing dan nasional, sebagaimana ditampilkan pada tabel 6. Sehingga hipotesis yang menyatakan bahwa: Terdapat abnormal returns yang lebih besar dari pengumuman dividen yang dilakukan oleh perusahaan yang memiliki controlling shareholders-nya perusahaan nasional daripada perusahaan asing tidak terdukung secara statistikal.
Kartinah 165 Hari ke Tabel 4 Signifikansi Abnormal Return Dividen Naik Selama Periode Peristiwa pada Kelompok Perusahaan Asing dan Nasional Perusahaan Asing Perusahaan Nasional AART Sig Keterangan AART Sig Keterangan t-5-0,0047 0,494 Tidak signifikan -0,034 0,441 Tidak signifikan t-4 0,0180 0,192 Tidak signifikan -0,0121 0,225 Tidak signifikan t-3 0,0063 0,514 Tidak signifikan -0,0032 0,366 Tidak signifikan t-2 0,0083 0,049 Signifikan 5% -0,0000 0,992 Tidak signifikan t-1-0,0092 0,342 Tidak signifikan 0,0114 0,367 Tidak signifikan t0-0,0109 0,078 Signifikan 10% -0,0468 0,304 Tidak signifikan t+1 0,0201 0,262 Tidak signifikan 0,0011 0,694 Tidak signifikan t+2-0,0052 0,430 Tidak signifikan -0,0042 0,291 Tidak signifikan t+3-0,0182 0,072 Signifikan 10% 0,0007 0,830 Tidak signifikan t+4-0,0021 0,618 Tidak signifikan -0,0023 0,446 Tidak signifikan t+5-0,0738 0,365 Tidak signifikan -0,0387 0,372 Tidak signifikan Hari ke Tabel 5 Signifikansi Abnormal Return Dividen Turun Selama Periode Peristiwa pada Kelompok Perusahaan Asing dan Nasional Perusahaan Asing Perusahaan Nasional AART Sig Keterangan AART Sig Keterangan t-5-0,0095 0,124 Tidak signifikan -0,0063 0,334 Tidak signifikan t-4 0,005 0,637 Tidak signifikan -0,0035 0,541 Tidak signifikan t-3-0,0285 0,372 Tidak signifikan 0,0023 0.521 Tidak signifikan t-2-0,0019 0,642 Tidak signifikan 0,0031 0,605 Tidak signifikan t-1-0,0721 0303 Tidak signifikan 0,0058 0,513 Tidak signifikan t0-0,0092 0,276 Tidak signifikan -0,0163 0,063 Signifikan 10% t+1-0,0032 0,306 Tidak signifikan -0,0093 0,086 Signifikan 10% t+2-0,0038 0,446 Tidak signifikan -0,0025 0,675 Tidak signifikan t+3-0,0030 0,400 Tidak signifikan -0,0151 0,105 Tidak signifikan t+4-0,0019 0,663 Tidak signifikan -0,0556 0,338 Tidak signifikan t+5-0,0076 0,195 Tidak signifikan 0,0015 0,844 Tidak signifikan
166 Tabel 6 Uji Beda Rerata Abnormal Return (AR) antara Perusahaan Asing dan Nasional Dividen Naik Turun Kelompok perusahaan Ratarata Deviasi Standar - Nasional -0,012 0,033 - Asing -0,006 0,028 - Nasional -0,009 0,022 - Asing -0,012 0,028 t hitung Sig Keterangan -0,479 0,635 tidak signifikan 0,413 0,683 tidak signifikan Uji Beda Kinerja Antara Perusahaan Asing dan Nasional Uji beda dilakukan terhadap Return On Equity (ROE) yang diproksikan sebagai kinerja perusahaan asing dan nasional. Hasil uji seperti ditampilkan pada tabel 7. Menunjukkan bahwa kinerja kedua kelompok tersebut tidak terdapat perbedaan yang signifikan. Meskipun terdapat indikasi bahwa kinerja perusahaan asing lebih besar (nilai rerata ROA sebesar 15,7528) dibanding kinerja perusahaan nasional (nilai rerata ROA sebesar 11,0555) namun tidak signifikan. Kinerja perusahaan asing tidak lebih baik dari perusahaan nasional, mungkin dikarenakan pengaruh konflik agensi dan masih buruknya corporate governance di Indonesia. Sehingga hipotesis yang menyatakan bahwa Kinerja pada perusahaan yang controlling shareholders-nya perusahaan asing lebih baik dibandingkan dengan perusahaan nasional tidak terdukung secara statistikal. Kurniawan dan Indriantoro (2000) dalam Arifin dan Nina Rachmawati (2006) menunjukkan beberapa indikasi buruknya praktek corporate governance di Indonesia yaitu: (1) Struktur kepemilikan yang masih didominasi keluarga sehingga perlindungan terhadap investor kecil lemah, (2) Fungsi dewan komisaris dalam membawa aspirasi/kepentingan pemegang saham non-mayoritas juga masih lemah, (3) Belum adanya kewajiban membentuk audit committee sehingga informasi keuangan yang disampaikan diragukan kualitasnya, (4) Praktek fair business yang masih lemah, (5) Transparansi dan disclosure yang masih rendah, (6) Praktek manajemen risiko yang belum baik, dan (7) Perlindungan terhadap kreditur yang masih lemah. Lebih lanjut, Penelitian oleh komunitas internasional seperti Pricewaterhouse Coopers dan CLSA menempatkan Indonesia pada urutan rating bagian bawah terkait dengan implementasi corporate governance (Daniri, 2005 masih dalam Arifin dan Nina (2006), Tabel 7 Uji Beda Rerata ROE antara Perusahaan Asing dan Nasional Kelompok Rata-rata Deviasi Standar T hitung Sig Keterangan perusahaan - Nasional 11,0555 11,8082-1,173 0,243 tidak signifikan - Asing 15,7528 35,0170
Kartinah 167 SIMPULAN Hasil estimasi dan pembahasan dapat disimpulkan sebagai berikut: Tidak terdapat perbedaan signifikan penggunaan utang antara kelompok perusahaan asing dengan perusahaan yang controlling shareholders-nya nasional. Ditemukan terdapat perbedaan pengaruh signifikan level penggunaan utang terhadap kinerja perusahaan. Temuan ini memperkuat bukti bahwa perusahaan nasional menggunakan level utang lebih besar dibandingkan perusahaan asing. Meskipun abnormal return signifikan terjadi pada peristiwa pengumuman dividen naik bagi perusahaan asing, dan pada peristiwa pengumuman dividen turun bagi perusahaan nasional, namun secara statistikal tidak ditemukan adanya perbedaan abnormal return antara kedua kelompok perusahaan tersebut. Tidak ditemukan adanya perbedaan kinerja antara perusahaan yang controlling shareholders-nya perusahaan asing dan nasional. DAFTAR PUSTAKA Agrawal, Anub, and Knoeber, CR., 1996, Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problem Between Managers and Shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 31, no 3, 377-397. Arifin, Zainal dan Nina Rachmawati, 2006, Pengaruh Corporate Governance Terhadap Efektifitas Mekanisme Pengurang Masalah Agensi, Jurnal Siasat Bisnis, Vol 11, No 3, 237-247. Brigham, Eugene F., Daves, Phillip R., 2004, Intermediate Financial Management, 8 th ed., The Dryen Press, Orlando. Claessens, S., Djankov, S., Lang, L.H.P., 2000, The Separation Of Ownership And Control In East Asian Corporations, Journal Of Financial Economics, 58, pp. 81-112. Crutchley, C.E. and Hansen, R.S., 1989, A Test the Agency Theory of Management Ownership Corporate leverage, and Corporate Dividens, Financial Management,18, pp 36-46. Cruthley, C.E., Jensen, M.R.H., Jahera, J.S., and Raymond, J.E., 1999, Agency problem and the Simultaneity of Financial Decision Making The Role of Institusional Ownership, International Review Of Financial Analysis, 8, 177-197. Easterbrook, Frank H., 1984, Two Agency- Cost Explanations of Dividends The American Economic Review, Vol. 74 No. 4, pp. 221-230. Friend, I. and Lang, L.H.P., 1988, An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure, the Journal of Finance 43, pp 271-282. Gugler, K & Yurtoglu, B., 2000, Corporate Governance and Dividend Pay-out Policy in Germany, Working Paper Departement of Economics Univercity Of Vienna, pp 1-24. Husnan, Suad, 2001, Corporate Governance dan Keputusan Pendanaan: Perbandingan Kinerja Perusahaan Dengan Pemegang Saham Pengendali Perusahaan Multinasional dan Bukan Multinasional, Jurnal Riset Akuntansi, Manajemen, Ekonomi, I, No I, pp1-12
168 Jogiyanto H.M., 2003, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisi 3, BPFE, Jogyakarta. Kartinah, 2006, Simultanitas Antara Kepemilikan Insider, Kebijakan Utang, Kebijakan Deviden, dan Kepemilikan Institusional, Serta Efek Bisnis Keluarga dalam Masalah Agensi Tesis tidak dipublikasikan, Universitas Gadjah Mada Jogyakarta. Shleifer, A. & R.W. Vishny, 1986, Large Shareholders and Corporate Control, The Journal of Political Economy 94, 461-488. Tandelilin, Eduardus, 2001, Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio, Edisi Pertama, BPFE, Yogyakarta. Zikmund, William G., 2003, Business Research Methods, 7 th edition, Thomson, South-Western.