PENGARUH UTANG JANGKA PANJANG TERHADAP OVERINVESTMENT PADA INDUSTRI MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA DARI TAHUN

PENGARUH UTANG JANGKA PANJANG TERHADAP OVERINVESTMENT PADA INDUSTRI MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA DARI TAHUN 2001 2010 M. Fautiaz Fauzi Rofikoh Rokhim Program Studi S1 Reguler, Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia Abstrak : Penelitian ini menganalisis bagaimana manfaat penggunaan utang jangka panjang mempengaruhi overinvestment pada 98 perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI dari tahun 2001 2010. Metode yang digunakan adalah data panel yaitu random effect. Dalam temuannya, utang jangka panjang berpengaruh terhadap overinvestment yang menggunakan pendekatan dari capital expenditure namun tidak signifikan. Selain itu, penelitian ini juga menganalisis pengaruh dari pertumbuhan penjualan, market to book value, arus kas perusahaan, kas perusahaan terhadap overinvestment. Kata kunci: Utang Jangka Panjang; Overinvestment; Struktur Modal; Capital Expenditure Abstract : This research aims to analyze long term debt in affecting overinvestment of 98 manufacturing firms listed on Indonesia Stock Exchange year 2001-2010. This study is using panel data which is random effect. The findings is long term debt affecting overinvestment by using approach capital expenditure but not significant. Furthermore, this research also analyze the effect of sales growth, market to book value, cash flow ratio, cash ratio toward overinvestment. Keywords : Long Term Debt; Overinvestment; Capital Structure; Capital Expenditure Pendahuluan Perusahaan yang baik pastinya memperhatikan keputusan investasi karena hal itu sangat penting. Dalam penelitian yang dilakukan Titman et al (2004) dijelaskan bahwa ada beberapa alasan mengapa perusahaan mengeluarkan uangnya untuk berinvestasi. Yaitu pertama, pengeluaran investasi yang lebih tinggi akan menghasilkan peluang investasi yang lebih besar. Kedua, pengeluaran investasi yang lebih tinggi juga mengindikasikan bahwa pasar modal mempunyai keyakinan pada perusahaan dan manajemennya. Namun ada juga alasan mengapa manajer mengurangi pengeluaran investasinya yaitu karena jika manajer mempunyai pengeluaran investasi yang tinggi maka manajer harus meningkatkan kebutuhan modal agar bisa menyesuaikan kebutuhan pengeluarannya, yang mana hal itu merujuk pada

struktur modal perusahaan. Oleh karena itu manajer harus bisa menentukan kombinasi antara utang dan ekuitas agar struktur modal dapat optimal bagi perusahaan yang dijalaninya. Perusahaan juga harus memikirkan bagaimana cara mendapatkan dan mengatur modal agar dapat melaksanakan investasi jangka pendek maupun jangka panjang. Ross (2007) berpendapat bahwa perusahaan harus memperhatikan biaya modal (cost of capital), dan menyesuaikan sesuai dengan kebutuhan perusahaan agar bisa menggunakan sumber dana untuk investasi. Pembiayaan investasi bisa dapat didanai dengan menggunakan ekuitas saja (all equity financed), ada juga yang dengan menggunakan utang (all debt financed), maupun kombinasi keduanya antara utang dan ekuitas (debt to equity financed). Semua ini tergantung dengan kondisi perusahaan apakah menggunakan utang, ekuitas atau kombinasi keduanya. Selain itu ada elemen-elemen yang berpengaruh dalama menentukan struktur modal, seperti firm size, tangibility, profitability, growth opportunities, tax rate, non-debt tax shield dan uniquenes mudah untuk diidentifikasi, tetapi belum ada pengukuran yang tepat untuk memperoleh elemen apa saja yang paling penting dalam menentukan struktur modal yang baik bagi suatu perusahaan (Noviante, 2011). Keputusan antara investasi dan pendanaan harus dijalankan secara objektif sehingga kombinasi optimal dari keputusan investasi dan pendanaan dapat menciptakan nilai bagi perusahaan (Van Horne, 1998). Peneliti seperti Aivazian et al. (2005) berpendapat bahwa investasi dengan leverage mempunyai hubungan yang negatif dan hubungan negatif ini semakin besar untuk perusahaan yang memiliki low growth oppotunity. Aivazian (2005) juga berpendapat bahwa perusahaan yang memiliki leverage yang lebih besar dari median industri berinvestasi lebih rendah daripada perusahaan dengan leverage lebih kecil dari median industri. Whited (1992) menyatakan bahwa investasi lebih sensitif terhadap arus kas pada perusahaan dengan leverage yang tinggi dibandingkan pada perusahaan dengan leverage yang rendah. Cantor (1990) menyatakan bahwa investasi lebih peka terhadap laba pada perusahaan dengan leverage yang tinggi. Myers (1977); Jensen (1986) dan Stulz (1990) berpendapat bahwa overinvestment akan memaksimalkan utilitas pribadi seorang manajer sehingga akan mengurangi nilai suatu perusahaan. Solusi untuk mencegahnya adalah mengeluarkan utang. Dengan ini memaksa manajer untuk membayar kelebihan kas sehingga mengurangi jumlah dana di bawah kebijaksanaan mereka. Selain itu, ketika utang diterbitkan dalam, fraksi kepemilikan saham manajerial meningkat lebih lanjut menyelaraskan kepentingan manajer dengan pemegang

saham. Penerbitan utang untuk mengurangi kecenderungan manajer untuk overinvestment dan menjadi faktor yang sangat penting dalam menentukan optimal sebuah perusahaan dalam teori tradeoff. Jensen (1986) juga menilai bahwa dengan adanya penambahan hutang maka akan dapat mengurangi dana yang tersedia dari perusahaan dan dapat mengurangi agency cost dan juga untuk kegiatan berinvestasi yang berlebihan (overinvesting). Senada dengan para peneliti diatas, Lang et al (1996) juga berpendapat bahwa overinvestment adalah keadaan dimana manajer berinvestasi pada proyek-proyek yang tidak dapat menguntungkan bagi perusahaan sehingga dapat mengurangi nilai perusahaan. Dengan demikian penulis dapat beranggapan bahwa overinvestment dapat mengurangi nilai perusahaan. Dalam studi sebelumnya dijelaskan tentang hubungan penerbitan utang dengan investasi yang abnormal. Sehingga ada yang melakukan analisis bahwa perusahaan yang memiliki pertumbuhan yang kecil memiliki tingkat utang yang tinggi dengan jangka panjang maturity. Namun hasil ini tidak jelas apakah manajer dari perusahaan tidak menghadapi peran pemantauan utang sehingga menghilangkan overinvestment itu sendiri. Utang jangka panjang sangat berguna untuk melakukan investasi jangka panjang. Perusahaan yang memiliki pertumbuhan yang tinggi jarang memiliki utang jangka panjang hal itu dijelaskan oleh Barclay dan Smith (1995). Smith dan Watts juga beranggapan melalui penelitiannya bahwa perusahaan yang memiliki pertumbuhan yang tinggi dengan memproksikan market to book ratio mempunyai utang yang sedikit. Sehingga penulis berpendapat bahwa agency cost sangat berpengaruh dengan utang perusahaan dan jatuh tempo. D Mello dan Miranda (2009) berpendapat bahwa dalam penelitian mereka menyajikan langsung dari hipotesis overinvestment dengan memeriksa pola investasi abnormal sekitar masalah utang yang dilakukan perusahaan yang telah unlevered untuk beberapa waktu sebelum mereka melakukan offering. Mereka juga berpendapat ada sesuatu yang unik untuk menguji hipotesis. Pertama adalah kepentingan manajer dari perusahaan unlevered cenderung overinvestment karena tidak tunduk kepada peran mendisiplinkan utang. Kedua munculnya leverage akan menurunkan overinvestment karena utang akan mengurangi jumlah dana dibawah kontrol seorang manajer. Dalam penelitiannya dari sampel 366 penawaran utang oleh perusahaan unlevered yang dilakukan antara 1968 dan 2001 sangat mendukung hipotesis bahwa utang jangka panjang berpengaruh terhadap overinvestment. Ketika tidak terbebani oleh kendala utang,

perusahaan tanpa leverage mempertahankan jumlah uang yang berlebihan. Selain itu ketika perusahaan melakukan leverage terbukti mendorong penurunan yang signifikan dalam bentuk overinvestment. Penerbitan utang juga mempengaruhi overinvestment di aset riil tapi untuk perusahaan yang berinvestasi berlebihan sebelum penawaran. Penelitian yang meneliti hubungan penggunaan utang jangka panjang dengan overinvestment dilakukan oleh Stulz (1990) dimana penggunaan utang jangka panjang dapat menghindarkan manajer perusahaan low growth untuk berinvestasi pada pengeluaran modal yang tidak menguntungkan. Hal ini sangat kontras dengan penelitian yang dilakukan oleh Firth et al (2008) bahwa terjadi hubungan negatif antara penggunaan utang dan investasi lebih lemah utnuk perusahaan yang memiliki peluang investasi yang lebih kecil (low growth firms), dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki peluang investasi yang lebih besar (high growth firms). Penelitian lain tentang pengaruh utang jangka panjang dengan overinvestment belum terlihat oleh penulis. Tetapi ada yang mendekati penelitian penulis yaitu tentang pengaruh utang dengan keputusan investasi yang ditulis oleh Amelitta (2008) yang beranggapan bahwa penggunaan utang berpengaruh negatif pada perusahaan high growth dan berpengaruh negatif lebih kuat dengan perusahaan low growth opportunities. Selain itu, ada yang menulis tentang pengaruh tingkat penggunaan utang dan struktur jatuh tempo utang terhadap keputusan investasi perusahaan yaitu Novapalloma (2011) yang menyatakan bahwa perusahaan dengan tingkat peluang pertumbuhan yang rendah, tingkat penggunaan utang mempunyai pengaruh yang signifikan secara positif. Dan ada pula Tambunan (2009) dalam tesisnya menceritakan tentang hubungan kebijakan dividen, investasi, dan juga utang jangka panjang. Tambunan (2009) berpendapat bahwa penggunaan utang jangka panjang (long term debt) dapat menandakan kemungkinan peluang investasi yang lebih baik di masa yang akan datang. Selain itu keputusan utang jangka panjang (long term debt) tidak dipengaruhi oleh keputusan investasi baik di periode satu tahun dan dua tahun sebelumnya. Ada beberapa alasan mengapa sektor manufaktur sebagai sampel penelitian ini. Salah satu nya adalah sektor manufaktur masih mendominasi dalam perekonomian di Indonesia saat ini sehingga bisa mewakili perekonomian Indonesia. Hal ini terlihat dari perekonomian Indonesia yang tumbuh sebesar 6,4 % pada semester 1 tahun 2012 karena investasi dan konsumsi. Dan ada pun Indonesia merupakan negara yang mempunyai ekonomi yang cukup tinggi. Dari segi laporan keuangan, perusahaan sektor manufaktur mempunyai format laporan

keuangan yang sama, hal ini tidak terjadi pada perusahaan sektor keuangan, sehingga untuk perhitungan rasio-rasio di dalam penelitian ini tidak bias. Landasan Teori Pada hal pendanaan aktivitas investasi, perusahaan dapat dikategorikan menjadi 2, yaitu perusahaan yang hanya menggunakan utang (levered firms), dan perusahaan yang tidak sama sekali menggunakan utang, dan hanya menggunakan ekuitas dalam membiayai investasinya (unlevered firms) (Megginson, 2007). Teori tentang struktur modal diprakarsai oleh Franco Modigliani dan Merton Miller pada tahun 1958 dengan mengeluarkan teori Irrelevance Proporsition Theory. Teori ini merupakan suatu teori yang berkontribusi besar dalam teori keuangan sampai saat ini. Teori ini mengatakan bahwa, nilai perusahaan (firm value) tidak terpengaruh dan independen terhadap struktur modal perusahaan. Dengan mengerti mengapa tingkat penggunaan utang tidak mempengaruhi nilai perusahaan di dalam pasar yang sempurna, manajer yang beroperasi di dalam pasar yang tidak sempurna dapat melihat lebih jelas bagaimana ketidak sempurnaan pasar dapat mengarahkan mereka untuk memilih struktur modal satu dibandingkan yang lainnya. Struktur modal optimal perusahaan akan dibentuk di tingkat tertentu dimana manfaat utang dapat diterima oleh pemegang saham dengan diimbangi biaya utang yang dikenakan oleh pemberi pinjaman. Menurut Frank dan Goyal (2003), semakin tinggi tax rate maka semakin besar juga tax benefit yang didapat, maka penggunaan utang akan semakin besar karena dinilai menguntungkan. Sependapat dengan pernyataan sebelumnya, Harris dan Raviv (1991) menyatakan struktur modal yang optimal adalah berdasarkan keseimbangan antara keuntungan dan biaya dari pendanaan utang. Keuntungan utama dari pendanaan utang adalah fakta yang menunjukkan bahwa adanya pembayaran bunga yang dapat mengurangi perhitungan pajak pendapatan. Pengurangan pajak ini dapat membuat perusahaan membayar pajak lebih rendah dari seharusnya, ketika perusahaan menggunakan utang modal dibandingkan jika menggunakan modal sendiri. Biaya dari utang dapat dilihat dari dua aspek yang berbeda. Pertama, kewajiban pembayaran bunga, sehingga menambah kemungkinan kebangkrutan. Kedua, adanya agency cost yang diungkapkan oleh Myers (1977). Keuntungan dan kerugian penggunaan utang bagaikan dua sisi mata uang, sehingga terjadilah trade-off dalam penggunaan utang.

Gagasan tentang asymetric information dalam menentukan struktur modal yang optimal diungkapkan Myers dan Majluf (1984) dengan mengemukakan Pecking order hypothesis of corporate leverage yang menyatakan bahwa perusahaan akan lebih mengutamakan sumber pendanaan yang lebih murah dahulu pada pemilihan pendanaannya, dimulai dari internal financing hingga penerbitan saham. Model ini fokus kepada keputusan manajer perusahaan daripada prinsip valuasi modal saham. Myers dan Majluf (1984) juga mengasumsikan bahwa manajer membuat keputusan dengan tujuan untuk memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham yang ada dan manajer perusahaan lebih mengetahui mengenai tingkat keuntungan dan kesempatan investasi yang dihadapi perusahaan dibandingkan dengan investor (asymetric information). Kedua asumsi tersebut penting karena terkadang manajer tidak bisa menginformasikan kabar baik terkait dengan kesempatan investasi pada proyek dengan NPV positif kepada pihak eksternal (investor dan pemegang saham) dikarenakan sering kali pernyataan pihak manajemen perusahaan kurang dipercaya, karena pihak eksternal menganggap manajer hanya memberi pernyataan saja demi keuntungan perusahaan. Hal ini dikarenakan manajer perusahaan lainnya juga memiliki insentif untuk melakukan tindakan serupa dengan tujuan menaikkan harga saham perusahaan (berhubungan dengan teori signaling). Karena investor sulit untuk membuktikan pernyataan perusahaan maka investor hanya akan membeli saham perusahaan yang terkait jika harga saham tersebut dengan harga yang rendah (undervalue) dan hal ini berlaku secara merata untuk seluruh perusahaan. Manajer perusahaan memahami masalah ini sehingga mereka akan menolak proyek dengan NPV positif jika dibutuhkan penerbitan saham baru. Untuk mengatasi masalah tersebut, Myers dan Majluf (1984), menyarankan adanya financial slack yang dimiliki perusahaan sehingga mampu membiayai proyek dengan pendanaan internal. Financial slack biasanya berupa cash, marketable securities, dan risk-free debt (kapasitas utang) yang belum terpakai. Sehingga dengan adanya financial slack perusahaan tidak perlu lagi menerbitkan saham baru atau menggunakan utang berisiko untuk membiayai proyek mereka. Penerbitan ekuitas hanya akan dinilai negatif oleh investor karena perusahaan merasa nilai sahamnya overvalue dan perusahaan berusaha mengambil keuntungan dari kondisi pasar yang ada. Hal ini menjelaskan mengapa perusahaan memilih ekuitas sebagai alternatif pendanaan terakhir dalam struktur modal perusahaan.

Menurut Jensen (1986) menyatakan bahwa dengan adanya utang jangka panjang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan, sehingga bisa menghindari dari investasi yang sifatnya sia-sia. Selain itu utang jangka panjang juga dikaitkan dengan harga saham perusahaan. Jika tingkat utang naik maka harga saham akan naik pula (Masulis, 1988). Walaupun dengan adanya peningkatan utang jangka panjang akan menimbulkan risiko kebangkrutan dan kerugian pekerjaan, namun ini dapat memotivasi para manajer agar bisa mengurangi biaya-biaya yang tidak perlu dan meningkatkan efisiensi perusahaan (Grossman dan Hart, 1982). Adanya utang maka akan menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan sehingga menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajemen (Jensen, et al., 1992; Jensen 1986). Melakukan pendanaan dari eksternal (debt) lebih baik dibandingkan dengan pendanaan dari ekuitas karena pendanaan dari ekuitas memiliki risiko yang lebih besar dibandingkan dengan pendanaan dari eksternal (debt). Hal itu terlihat dari adanya asymmetric information antara pemegang saham dengan manajer. Dengan adanya utang jangka panjang maka akan mendisiplinkan para manajer agar tidak melakukan overinvestment namun ada kekurangan yang timbul dari adanya utang jangka panjang : 1. Menimbulkan Default Risk (risiko gagal bayar) 2. Menimbulkan Bankruptcy Cost 3. Menimbulkan Agency Cost of Debt 4. Menimbulkan masalah Underinvestment 5. Menimbulkan Debt Overhang Problem Overinvesment timbul dari manajer yang mengeluarkan lebih dari free cash flow yang ditujukan kepada proyek-proyek yang tidak berprofit dan hanya untuk menguntungkan untuk para manajer seorang. Seperti kita ketahui seorang manajer yang bertindak sebagai empire builders lebih menginginkan untuk mengambil risiko yang besar seperti proyek-proyek besar sehingga manajer akan berekspansi perusahaan meskipun nantinya berarti akan menerima proyek-proyek yang tidak menguntungkan dan mempunyai NPV negatif, sehingga akan mengurangi kekayaan para pemegang saham (Novapalloma, 2011). Overinvestment akan memaksimalkan utilitas pribadi seorang manajer sehingga akan mengurangi nilai suatu perusahaan. Solusi untuk mencegahnya adalah mengeluarkan utang.

Dengan ini memaksa manajer untuk membayar kelebihan kas sehingga mengurangi jumlah dana di bawah kebijaksanaan mereka. Selain itu, ketika utang diterbitkan dalam, fraksi kepemilikan saham manajerial meningkat lebih lanjut menyelaraskan kepentingan manajer dengan pemegang saham. Penerbitan utang untuk mengurangi kecenderungan manajer untuk overinvestment dan menjadi faktor yang sangat penting dalam menentukan optimal sebuah perusahaan dalam teori tradeoff (Myers (1977), Jensen (1986) dan Stulz (1990). Selain itu overinvestment yang disebabkan oleh agency problem antara manajer dengan pemegang saham, mempunyai dua efek yaitu peningkatan dari sisi cash flow rights dan efek perlindungan yang berkaitan dengan pemegang saham yang terbesar dari perusahaan (Claessens et al, 2002). Overinvestment sangat mungkin diketahui dengan gejalanya yaitu rendahnya nilai Tobin s q (kesempatan berinvestasi) dan juga tingginya cash flow suatu perusahaan (Officer, 2011). Dengan naiknya profitabilitas perusahaan, para manajer akan meningkatkan rasio utang perusahaan tersebut agar menaikkan investasi perusahaan. Dengan demikian penulis bisa menyimpulkan bahwa keputusan utang jangka panjang (long term debt) dengan keputusan investasi mempunyai korelasi yang positif. Data dan Metodologi Data yang digunakan pada penelitian ini adalah data sekunder yang didapat terutama dari laporan keuangan perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan sumber-sumber lainnya seperti jurnal, artikel, website dan bank data. Data yang digunakan diambil dari sampel dengan menggunakan metode purposive sampling. Adapun data-data yang dibutuhkan dikumpulkan dengan kriteria sebagai berikut : 1. Perusahaan manufaktur yang konsisten terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 2001 2010, tidak pernah delisting dan melaporkan secara konsisten neraca keuangannya terhitung pada akhir periode perusahaan setiap tahunnya. 2. Pada neraca, laporan laba-rugi ataupun laporan arus kas terdapat data-data yang diperlukan dalam penelitian untuk mendefinisikan variabel independen dan variabel dependen. Berdasarkan kriteria tersebut, jumlah perusahaan yang menjadi observasi penelitian ini adalah sebanyak 98 perusahaan. Sehingga jumlah observasi seluruh sampel penelitian

menjadi 980 (98 perusahaan dengan 10 periode pengamatan). Berikut ini adalah alur pemilihan sampel : Tidak Populasi perusahaan BEI periode 2001-2010 Ya Tidak Perusahaan manufaktur Ya Sampel dikeluarkan Tidak Tidak pernah delisting Ya Tidak Terdapat data yang diperlukan untuk penelitian Variabel penelitian Ya

Penelitian ini menggunakan semua sampel perusahaan yang telah diseleksi yaitu perusahaan manufaktur sebanyak 98 perusahaan pada periode penelitian 2001-2010. D Mello dan Miranda (2009) menjelaskan bahwa dalam overinvestment ada dua pendekatan yaitu secara cash dan capital expenditure. Penulis akan memakai pendekatan capital expenditure. Model yang merupakan replika jurnal D Mello dan Miranda (2009) adalah : CEXPRi,t = α 0 + β 1 CR i,t-1 + β 2 CR i,t-2 + β 3 CR i,t-3 + β 4 CFR i,t + β 5 SG i,t + β 6 MBR i,t + β 7 DODUM i,t + β 8 Tobins q i,t (2.1) Variabel-variabel tersebut dijelaskan melalui tabel yang dibawah ini : Variabel Penelitian Variable Nama Keterangan Perhitungan Variable Dependen CEXPR Capital expenditure ratio Ratio dari capital expenditure terhadap book asset dikurangi capital expenditure Independen DO DUM Dummy variable apabila perusahaan mengeluarkan utang akan diberikan nilai 1 dan 0 untuk sebaliknya Dummy variable apabila perusahaan mengeluarkan utang akan diberikan nilai 1 dan 0 untuk sebaliknya

Variabel Penelitian (lanjutan) Variable Nama Keterangan Perhitungan Variable Independen CFR Cash flow ratio Pendapatan sebelum depresiasi dan amortisasi dikurangi oleh interest, tax, dan preferred dan common dividends yang telah dibagi oleh total asset dikurangi oleh cash Independen SG Sales growth Log dari sales t dikurangi log dari sales t-1 Independen MBR Market to book Ratio Independen CR Firm Cash Ratio Kontrol Tobins q Growth Opportunity Book value dari asset ditambah perbedaan antara market dan book value equity dibagi oleh book asset Cash dibagi oleh total asset yang telah dikurangi cash tersebut Market Capitalization ditambah Preferred Stock dibagi oleh Total Asset Pembahasan Sebelum menganalisis antar variabel secara parsial, peneliti akan melakukan uji global dari model yang dihasilkan hasil regresi yang telah dilakukan (lihat tabel 2.1), probabilita F-stat pada sampel perusahaan menunjukkan angka 0,000 yang artinya, secara keseluruhan, variabel-variabel independen di dalam model penelitian ini dapat menggambarkan variabel dependennya (overall fit). Dengan demikian hal ini berarti bahwa variabel-variabel independen pada model penelitian ini berpengaruh signifikan secara menyeluruh terhadap variabel dependennya.

Terlihat pada hasil pengolahan data, tampak bahwa Cash Ratio pada tahun sebelumnya (t-1) dan dua tahun sebelumnya (t-2) secara signifikan mempengaruhi Capital Expenditure, namun pada Cash Ratio tiga tahun sebelumnya (t-3) tidak signifikan pada Capital Expenditure. Pertama, Cash Ratio pada tahun sebelumnya (t-1) secara signifikan mempengaruhi Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.000 dan arahnya negatif. Jika terjadi ada peningkatan pada Cash Ratio tahun sebelumnya (t-1) maka variabel Capital Expenditure akan menurun sebesar rata-rata 0.0054327. Kedua, Cash Ratio pada 2 tahun sebelumnya (t-2) secara signifikan mempengaruhi Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.000 dengan arah yang positif. Jika terjadi ada peningkatan pada Cash Ratio 2 tahun sebelumnya (t-2) maka variabel Capital Expenditure akan meningkat pula sebesar ratarata 0.014127. Terakhir, Cash Ratio pada 3 tahun sebelumnya (t-3) tidak signifikan mempengaruhi Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.387 dengan arah yang positif. Jika terjadi ada peningkatan pada Cash Ratio 3 tahun sebelumnya (t-3) maka variabel Capital Expenditure akan meningkat pula sebesar ratarata 0.0005185. Cash Flow Ratio tidak signifikan dengan Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.216 dan dengan arah yang negatif. Jika terjadi ada peningkatan pada Cash Flow Ratio maka variabel Capital Expenditure akan menurun sebesar rata-rata 0.0152803. Dengan naiknya arus kas perusahaan maka akan semakin turun tingkat overinvestment perusahaan. Hal ini berlawanan dengan hipotesis yang dilakukan Lang dan Litzenberger (1989) yang berpendapat bahwa naiknya tingkat Cash Flow Ratio maka kecenderungan overinvestment juga akan naik pula. Hasil ini berbeda dengan penelitian yang dibuat oleh Lang dan Litzenberger (1989), perbedaan sampel dan adanya faktor makroekonomi, seperti krisis 2008 memaksa adanya hasil yang berbeda pada pengaruh variabel ini. Market to Book Ratio berpengaruh dengan Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.928 namun hasilnya tidak signifikan. Jika terjadi ada peningkatan pada Market To Book Ratio maka variabel Capital Expenditure akan meningkat pula sebesar rata-rata 0.0000203. Dengan demikian, semakin tinggi kesempatan bertumbuh perusahaan maka semakin tinggi pula tingkat overinvestment. Hal ini sesuai

dengan penelitian yang telah dilakukan Smith dan Watts (1995) yang beranggapan bahwa perusahaan yang memiliki pertumbuhan yang tinggi dengan memproksikan market to book ratio mempunyai utang yang sedikit. Sales Growth berpengaruh secara signifikan dengan Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.000 dan dengan arah yang positif. Jika terjadi ada peningkatan pada Sales Growth maka variabel Capital Expenditure akan meningkat pula sebesar rata-rata 0.0052533. Hal ini sesuai dengan hipotesis yang telah dilakukan oleh Jung, Kim, dan Stulz (1995) yang beranggapan bahwa dengan naiknya pertumbuhan perusahaan maka perusahaan akan beralih untuk mengeluarkan equity. Sehingga Sales Growth naik maka Capital Expenditure akan berkurang, karena ketika perusahaan telah berada kondisi yang cukup baik, kemampuan untuk melakukan spending untuk pengeluarannya akan berkurang dan juga perusahaan akan mengeluarkan equity untuk menaikkan tingkat modal perusahaan. Utang Jangka Panjang yang diproksikan oleh Dummy Variable berpengaruh secara tidak signifikan dengan Overinvestment yang diproksikan oleh Capital Expenditure dengan probabilitas 0.185. Jika terjadi ada peningkatan pada Utang Jangka Panjang yang diproksikan oleh Dummy Variable maka variabel Capital Expenditure akan meningkat pula sebesar ratarata 0.0060941. Hal ini sesuai dengan penelitian yang telah dilakukan D Mello dan Miranda (2009) yang berpendapat bahwa dengan adanya penerbitan utang jangka panjang maka kecenderungan overinvestment akan berkurang karena utang jangka panjang akan mengurangi jumlah dana di bawah kontrol seorang manajer. Kesimpulan Penelitian ini memperlihatkan pengaruh utang jangka panjang terhadap overinvestment yang diproksikan oleh capital expenditure. Penelitian ini menggunakan data panel dari 98 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2001 sampai tahun 2010. Dari hasil uji pemilihan model, penelitian ini menggunakan model Random Effect Model (REM) dan menggunakan metode GLS (General Least Square) untuk mengakomodasi pelanggaran asumsi Heterodestisitas dan Autokorelasi. Hasil dari penelitian ini adalah bahwa selama rentang dari tahun 2001 sampai tahun 2010 utang jangka panjang memiliki pengaruh positif terhadap overinvestment yang diproksikan oleh capital expenditure namun hasilnya tidak signifikan. Hal ini memberi sinyal positif bagi para pemegang saham untuk membuat keputusan agar bisa menaikkan nilai perusahaan

dengan mengeluarkan utang jangka panjang. Dengan adanya utang jangka panjang akan memaksa manajer untuk membayar kelebihan kas yang mengurangi jumlah dana di bawah kebijaksanaan mereka. Di lain hal, variabel sales growth, market to book ratio, dan firm cash ratio mempengaruhi overinvestment. Namun, variabel penelitian seperti cash flow ratio tidak mempengaruhi overinvestment. Referensi Aivazian, A. V., Ge, Y., Qiu, J. (2005). Debt Maturity Structure and Firm Investment. Financial Management 34, 107-119. Aivazian, A. V., Ge, Y., Qiu, J. (2005). The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian Evidence. Journal of Corporate Finance 11, 277-191. Barclay, M.J. and C.W. Smith, Jr. (1995). The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance 50, 609-632. Barclay, M.J., Marx, L.M., and C.W. Smith Jr. (2003). The Joint Determinant of Leverage and Debt Maturity. Journal of Corporate Finance 9, 149-167. D Mello, R., Miranda, M. (2009). Long-term debt and overinvestment agency problem Journal of Banking & Finance 34, 324 335 Datastream Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia Damodaran, Aswath. (2002). Investment Valuation: Second Edition. NY : John Wiley & Sons, Inc, Doukas, John, (1995). Overinvestment, Tobin's q and gains from foreign acquisitions. Journal of Banking & Finance 19, 1285-1303. Firth et al. (2008). Leverage and investment under a state-owned bank lending environment: Evidence from China, Journal of Corporate Finance, 14: 642-653 Gujarati, Damodaran N. (2007). Basic Econometrics. New York: McGraw Hill. Jensen, M.C., (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76, 323 329. Lang, L., Ofek, E. and Stulz, R.M. (1996). Leverage, Investment, and Firm Growth, Journal of Financial Economics 40: 3-29 Leland, H. and D. Pyle, (1977). Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance, 32, 371-88. Megginson, W.L. (1997). Corporate Finance Theory. Reading, MA : Addison-Wesley Educational Publisher, Inc Nachrowi, D.,& Usman Hardian. (2006). Pendekatan populer dan praktis ekonometrika untuk analisis ekonomi dan keuangan. Jakarta: Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Novapalloma, Dhilla. (2011). Pengaruh Penggunaan Hutang dan Struktur Jatuh Tempo Hutang Terhadap Keputusan Investasi Perusahaan. Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia Myers, S., (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147 175. Officer, S Micah. (2011). Overinvestment, Corporate Governance, and Dividend Initiation. Journal of Corporate Finance 17, 710 724. Ross, Westerield, Jordan. (2007). Corporate Finance Fundamental : International Edition. McGraw-Hill.

Seitz, Neil and Mitch Ellison. (1999). Capital Budgeting and Long Term Financing Decision. 3 rd ed, Hartcourt College Publisher. Suwardi, Akbar. (2011). STATA: Tahapan dan Perintah (SYNTAX) Data Panel. Lab. Komputasi Departemen Ilmu Ekonomi. Tambunan, Rony Poltak Hamonangan. (2009). Analisis Hubungan Kebijakan Deviden, Investasi, dan Hutang (Long Term Debt), Studi Empiris Pada Industri Manufaktur Di Bursa Efek Indonesia Periode 1997-2006 Titman, S., Wei, John K.C., Xie, F. (2004). Capital Investment and Stock Returns. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 39, 677-700. www.economy.okezone.com/read/2012/10/10/320/701748/sektor-manufaktur-indonesia-masih-berpeluangtumbuh Tabel Output

Berikut disajikan tabel estimasi regresi GLS dengan persamaan regresi CEXPRi,t = α 0 + β 1 CR i,t-1 + β 2 CR i,t-2 + β 3 CR i,t-3 + β 4 CFR i,t + β 5 SG i,t + β 6 MBR i,t + β 7 DODUM i,t + β 8 Tobins q i,t. Dimana CEXPR adalah variabel dependen, variabel CR, CFR, SG, MBR dan DODUM adalah variabel independen. Variabel Tobinsq adalah variabel kontrol dalam penelitian ini. CEXPR merupakan ratio dari capital expenditure terhadap book asset dikurangi capital expenditure. CR merupakan cash dibagi oleh total asset yang telah dikurangi cash tersebut. CFR merupakan pendapatan sebelum depresiasi dan amortisasi dikurangi oleh interest, tax, dan preferred dan common dividends yang telah dibagi oleh total asset dikurangi oleh cash. SG merupakan log dari sales t dikurangi log dari sales t-1. MBR merupakan book value dari asset ditambah perbedaan antara market dan book value equity dibagi oleh book asset. DODUM merupakan dummy variable apabila perusahaan mengeluarkan utang akan diberikan nilai 1 dan 0 untuk sebaliknya. Tobins q merupakan Market Capitalization ditambah Preferred Stock dibagi oleh Total Asset. Jumlah observasi pada penelitian ini adalah 980 dengan 98 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode penelitian 2001 sampaitahun 2010. *signifikan pada α = 5 %, **signifikan pada α = 10%. Variable Coef Std.Err Z P> z Cons_ 0.03925 0.0030375 12.92 0.000* CR t-1 CR t-2 CR t-3-0.0054327 0.0006289-8.64 0.000* 0.014127 0.0006838 20.66 0.000* 0.0005185 0.0005475 0.95 0.344 CFR -0.0152803 0.0123622-1.24 0.216 MBR 0.0000203 0.0002261 0.09 0.928 SG 0.0052533 0.000772 6.80 0.000* DODUM 0.0060941 0.0045927 1.33 0.185 Tobins q 0.0066007 0.0020462 3.23 0.001* F Statistik 0.000*