BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1. Tinjaun Teori 2.1.1. Kebijakan Hutang Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana yang dapat berasal dari sektor dalam maupun sektor luar perusahaan yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber dana perusahaan dari internal berasal dari laba ditahan. Sumber dana eksternal perusahaan berasal dari kreditur yang merupakan hutang bagi perusahaan. Pembiayaan dengan hutang terdapat tiga implikasi penting yaitu: 1. Dengan memperoleh dana melalui hutang membuat pemegang saham dapat pengendalian perusahaan dengan investigasi yang terbatas. 2. Pihak kreditur melihat dana perusahaan untuk menentukan margin pengaman, sehingga jika manajemen hanya memberikan sebagian kecil dari total pembiayaan maka resiko perusahaan sebagai besar pada kreditur. 3. Jika perusahaan memperoleh pengembalian yang lebih besar atas investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman dibandingkan pembiayaan bunga, maka pengembalian modal akan lebih besar. Hutang jangka pendek maupun jangka panjang harus dibayar kembali. Semakin panjang periode pembayaran hutang maka semakin sedikit cabang pembayaran kembali. Oleh karena itu semakin mudah suatu perusahaan untuk mendapatkan modal hutang. Namun, hutang harus dibayar kembali pada waktu
tertentu tanpa memperhatikan keadaan posisi keuangan perusahaan beserta bunga berkala untuk bagian hutang perlu dibayar. Kegagalan membayar pokok hutang dan bunga akan menyebabkan proses hukum pada pemegang saham biasanya kehilangan kendali pada perusahaan. Semakin besar proporsi hutang pada struktur modal pada perusahaan, semakin tinggi beban tetap dan komitmen pembayaran kembali yang ditimbulkan. Kemungkinan perusahaan tidak mampu membayar bunga dan pokok pinjaman yang jatuh tempo akan berdampak kerugian pada kreditor meningkat. Bagi pihak investor, Hutang mencerminkan resiko kerugian investasi, namun diimbangi dengan potensi keuntungan dari leverage keuangan. Leverage keuangan (financial leverage) merupakan penggunaan hutang untuk meningkatkan laba. Leverage meningkatkan baik keberhasilan (laba) maupun kegagalan (rugi) manejemen. Dampak hutang yang terlalu besar akan menghambat manajer untuk mengejar target keuntungan Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manejemen dan kepentingan pemegang saham terjadi perselisihan. Peneltian menurut Jensen (1992) menyatakan terdapat dua potensi konflik dalam agency cost yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur dan konflik antara pemegang saham dengan pihak perusahaan. Hal tersebut terjadi karena manejer cenderung berusaha mengutamakan kepentingan perusahaan yang akan menurunkan keuntungan pemegang saham. Akibat perbedaan itulah maka terjadi konfik yang biasa disebut konflik agency (agency cost). Agency cost dari sisi pemegang saham dapat
dikurangi dengan cara melibatkan pihak ketiga yang masuk melalui kebijakan hutang. Terdapat beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost yaitu pertama, free cash flow akan digunakan untuk kepentingan perusahaan. Kedua, menurunkan pendanaan dengan hutang akan menurunkan konflik antara pemegang saham dengan manejer. Ketiga, meningkatkan kepemilikan saham oleh manejemen yang dapat mempengaruhi dalam kebijakan perusahaan. 2.1.2. Free Cash Flow Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan jumlah arus kas yang tersedia bagi investor (penyedia hutang/kreditur dan penyedia ekuitas/pemilik) setelah perusahaan memenuhi seluruh kebutuhan operasi dan mengkover dana untuk investasi baik dalam aktiva tetap bersih maupun aktiva lancar bersih. Ketika organisasi menghasilkan aliran kas bebas dalam jumlah besar, maka terjadi konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajer (Jensen, 1986). Manajer ingin tetap memegang kendali atas kas tersebut, kelebihan kas tersebut cenderung digunakan manajer untuk meningkatkan kekuasaannya melalui investasi yang berlebihan dan pengeluaraan yang tidak ada kaitannya dengan kegiatan utama perusahaan (excessive perquisites). Seperti membeli lukisan, peralatan kantor, kendaraan dan tempat peristirahatan. Untuk mengatasi konflik pada arus tersebut, pemegang saham dapat saja menetapkan kebijakan pembayaran deviden yang tinggi. Dengan demikian dapat mengkendali arus kas bebas tidak lagi berada di tangan manajer namun sudah di tangan pemegang saham dalam bentuk deviden.
Semakin besar free cash flow yang tersedia dalam suatu perusahaan maka semakin sehat perusahaan tersebut karena memiliki kas yang tersedia untuk pertumbuhan, pembayaran hutang dan deviden. Untuk menghindari perilaku menyimpang manajer terhadap pemanfaatan free cash flow, kebijakan hutang menjadi salah satu solusi didalam menekan risiko penyimpangan. Hal ini sesuai dengan hipotesis control untuk penciptaan hutang menurut Jensen dalam Keown dkk. (2010 :162) yang menjelaskan bahwa: Dengan penggunaan utang, pemegang saham akan menikmati control lebih besar akan manajer. Dengan adanya utang maka manajer diwajibkan untuk melunasi utang-utang itu sekaligus mengurangi banyaknya free cash flow yang bisa disalah gunakan oleh manajemen. Hal ini juga disebut sebagai hipotesis ancaman, karena manajemen bekerja dalam ancaman kegagalan keuangan, maka manajemen akan bekerja lebih efisien. Dengan adanya hutang, maka dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manejer. Selain pada pemegang saham juga dapat menikmati kontrol yangg lebih atas dari tim manejemennya. Misalnya, jika perusahaan menerbitkan hutang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham biasa yang teruntang maka manejemen wajib membayar tunai untuk menutupi hutang tersebut dan dapat mengurangi jumlah kas yang ada pada manejemen perusahaan. Dengan adanya hutang ini, manejer akan bekerja lebih efisien agar tidak terjadi kegagalan keuangan yang akan dapat mengurangi biaya agensi arus kas bebas. Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa free cash flow berpengaruh signifkan dan memiliki arah hubungan yang positif
dengan hutang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang menggunakan sampel 295 perusahaan manufaktur di Indonesia dengan periode pemantauan tahun 1996 2000 menunjukkan bahwa perilaku perusahaan publik di Indonesia yang memiliki penilaian negatif, ketika free cash flow tinggi cenderung menggunakan hutang untuk kegiatan pendanaan perusahaan. 2.1.3. Struktur Kepemilikan Saham Dalam struktur kepemilikan saham dipercaya dapat mempengaruhi jalannya perusahaan yang dapat mempengaruhi kinerja. Struktur kepemilikan saham dapat dipaparkan dari dua pendekatan yaitu, pedekatan keagenan (agency approach) dan pendekatan ketidakseimbangan informasi (asymmetric information approach). Pada pendekatan keagenan menganggap struktur kepemilikan saham sebagai sebuah instrumen atau alat untuk mengurangi konflik keagenan diantara barbagai pemegang saham. Pendekatan ketidakseimbangan informasi memandang mekanisme struktur kepemilikan saham sebagai suatu cara untuk mengurangi ketidakseimbangan informasi antara insider dengan outsider melalui pengungkapan informasi di dalam pasar modal. Struktur kepemilikan saham secara umum terbagi atas kepemilikan manejerial dan kepemilikan institusional. 2.1.3.1. Kepemilikan Manejerial (Manegerial Ownership) Konflik keagenan akan dapat diminimalkan jika manajer sebagai salah satu pemilik perusahaan. Manajer sekaligus sebagai pemilik perusahaan akan
menselaraskan kepentingannya dengan kepentingan pemegang saham. Namun, manejer mempunyai kecendungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan karena atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan oportunistik mereka. Karena itu dapat berdampak melalui pemilihan proyek proyek berisiko tinggi. Hal ini juga menyebabkan meningkatkan beban bunga perusahaan karena risiko kebangkrutan semakin tinggi sehingga biaya hutang semakin tinggi. Peningkatan biaya keagenan tersebut akan berpengaruh pada penurunan nilai perusahaan. Masalah agensi akan terjadi apabila propersi kepemilikan manejer atas saham perusahaan kurang dari 100% maka manejer cenderung bertindak untuk melakukan keinginan atau kepentingan dirinya dan tidak berdasarkan untuk maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan pendanaan. Kepemilikan manejerial adalah persentase kepemilikan saham oleh pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris). Pada struktur kepemilikan manejerial akan mensejajarkan kepentingan antara manejemen dan pemegang saham, sehingga manejer akan merasa kerugian apabila keputusan yang diperoleh salah terutama pada keputusan mengenai hutang. Dengan manejer memiliki perusahaan tidak mungkin akan bertindak oportunistik dan akan semakin teliti dalam menggunakan hutang dan berusaha meminimkan biaya keagenan sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan. Wahidahwati (2001) dengan menggunakan perusahaan manufaktur antara tahun 1995 1996 membuktikan bahwa kepemilikan manejerial berpengaruh
signifikan dan negatif terhadap kebijakan hutang perusahaan. Hal serupa ini berkonsisten pada penelitian oleh Moh d et al (1998) bahwa pada kepemilikan saham manejerial mempunyai pengaruh yang tinggi akan meningkatkan resiko hutang yang non-diversiviable, sehingga manejer akan semakin berhati hati dalam menggunakan dana hutang. Rasio hutang dapat mengalami penurunan jika terdapat peningkatan kepemilikan saham pada manajerial. Pada penelitian lain yang membuktikan adanya kepemilikan manejerial berpengaruh siginifikan dan memiliki arah hubungan negatif terhadapat kebijakan hutang adalah penelitian oleh Mahadwartha (2002) dengan sampel perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada periode tahun 1990 sampai tahun 2000. 2.1.3.2. Kepemilikan Instiutional (Institutional Ownership) Kepemilikan institutiional adalah persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan ini mewakili sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Dengan adanya peran kepentingan oleh pemilik institutional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terdahap kinerja perusahaan. Moh d et.al (1998) menyatakan bahwa bentuk distribusi saham antar pemegang saham dari luar yaitu institutional investors dan shareholder dispersion
dapat mengurangi agency cost. Karena kepemilikan dapat mewakili sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen, maka konsentrasi atau penyebaran power merupakan sesuatu hal yang relevan. Adanya kepemilikan investor institusional dalam bentuk perusahaan akan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja insiders. Hal yang sama disampaikan oleh Brigham (1994), yang menyatakan bahwa kepemilikan saham oleh institusi merupakan salah satu monitoring agents yang penting yang memainkan peranan aktif dan konsisten dalam melindungi investasi saham yang mereka pertaruhkan dalam perusahaan. Mekanisme monitoring tersebut akan menjamin peningkatan kemakmuran pemegang saham Dengan semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh pihak investor institutional akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif kerena dapat mengendalikan perilaku oportunistik yang dilakukan oleh manejer. Konsisten dengan Fama dan Jensen (1983) yang menyatakan mekanisme monitoring dapat dilakukan dengan menempatkan dewan ahli yang tidak dibiayai oleh perusahaan, dengan demikian tidak berada dalam pengawasan CEO, sehingga dapat melakukan monitoring dengan lebih baik. Bentuk monitoring yang lain adalah memberikan masukan sebagai bahan pertimbangan bagi insiders dalam menjalankan usaha dan melalui RUPS (Brigham dan Gapenski, 1996). Struktur kepemilikan institusional ditentukan dengan rumus
2.2. Review Penelitian Terdahulu Penelitian Jensen et.al (1992) yang berjudul simultineous determination of insider ownership, debt and devidend policies, menguji pengaruh insider ownership, dan kebijakan deviden terhadap kebijakan utang (debt to equity ratio) pada perusahaan publik dari berbagai sektor di Amerika Serikat. Penelitian ini menyatakan bahwa rasio utang merupakan fungsi dari insider ownership, deviden, resiko bisnis, profitabilitas, riset dan pengembangan dan aset tetap. Teknis analisis adalah teknik regresi berganda. Hasil penelitian ini yaitu terdapat hubungan negatif antara insider ownership dengan kebijakan hutang. Hasil ini mengindikasikan bahwa dengan peningkatan insider ownership, maka akan mensejajarkan kepentingan pemegang saham dan manajer, sehingga kepemilikan manajerial bisa menggantikan peranan utang dalam mengurangi agency cost. Penelitian ini juga menemukan bahwa peningkatan insider ownership menyebabkan penurunan dividend payout ratio. Setiawan (2008) meneliti pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang perusahaan pada perusahaan non manufaktur di bursa efek Indonesia. Hasil penelitian menunjukkan bahwa secara parsial kepemilikan manajerial dan institusional berpengaruh terhadap kebijakan utang. Namun secara simultan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang. Arimoerti (2003) juga meneliti mengenai pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan utang pada perusahaan manufaktur yang go public dibursa efek. Hasil penelitian menunjukkan insider ownership, institusional
investor, firm size, berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Shareholder dispersion tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang. Manan (2004) analisis faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan utang perusahaan pada industry keuangan yang go public di BEJ TH.1999-2002 sebuah pendekatan agency theory. Hasil penelitian kepemilikan manajerial, dividen, stock volatility tidak berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang sedangkan kepemilikan institusi, penyebaran saham, ukuran perusahaan, pertumbuhan, struktur asset, earning volatility berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Moh d, Perry, dan Rimbey (1998) menemukan bahwa kepemilikan saham oleh institusional mempunyai hubungan yang signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang. Adanya kepemilikan institusional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Semakin tinggi kepemilikan institusional, maka diharapkan pengendalian internal terhadap perusahaan akan semakin kuat sehingga dapat mengurangi agency cost pada perusahaan. Pengendalian ini akan membuat manajer menggunakan hutang pada tingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan kebangkrutan perusahaan. Hal ini sejalan dengan hasil penelitian Manan (2004) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang untuk perusahaan yang termasuk industri keuangan yang go public di BEJ tahun 1999-2002.
Tabel 2.1 Rangkuman Penelitian Terdahulu No Nama Penelitian Judul Penelitian Variabel Kesimpulan 1 Setiawan (2008) Pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang perusahaan non manufaktur di bursa efek indonesia 2 Arimoerti (2003) Pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan utang pada perusahaan manufaktur yang go public dibursa efek. 3 Manan (2004) Analisis faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan hutang perusahaan pada industri keuangan yang go public di BEJ TH.1999-2002 4 Jensen, Solberg (1992) Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies Kepemilikan institusional Kebijakan hutang Struktur kepemilikan Kebijakan utang Pendekatan agency theory Kepemilikan saham oleh pihak internal Rasio long term debt terhadap nilai buku total aktiva Rasio dividen terhadap laba operasi kepemilikan manajerial dan institusional berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Namun secara simultan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Menunjukkan insider ownership, institusional investor, firm size, berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Shareholder dispersion tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Hasil penelitian kepemilikan manajerial, dividen, stock volatility tidak berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang sedangkan kepemilikan institusi, penyebaran saham, ukuran perusahaan, pertumbuhan, struktur asset, earning volatility berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Hasil penelitian mendukung pernyataan bahwa keputusan keuangan dan tingkat kepemilikan internal adalah saling tergantung satu sama lain (interdependent). Tingkat kepemilikan
internal berpengaruh negatif terhadap tingkat hutang dan dividen perusahaan 2.3. Kerangka Konseptual Kerangka konsep dibangun untuk mengetahui pengaruh free cash flow (X1), kepemilikan manajerial (X2), dan kepemilikan institusional (X3) sebagai variabel independen terhadap variabel dependen yaitu kebijakan hutang (Y). kerangka konseptual penelitian ini digambarkan pada Gambar 2.1. Variabel Independen (X) Variabel Dependen (Y) FCF Free Cash Flow MOWNS INST Gambar 2.1 Kerangka Konseptual Penelitian Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap perusahaan. Pasar akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow yang dapat meningkatkan harapan mereka untuk mendapatkan deviden di masa akan datang. Free cash flow yang besar akan
mengarah pada perilaku manajer yang salah dan keputusan yang buruk yang bukan untuk kepentingan pemegang saham. Dengan kata lain, para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menangggung risiko dari biaya yang dikeluarkan. Hutang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manajer. Selain itu pemegang saham juga akan menikmati kontrol yang lebih atas tim manajemen misalnya, jika perusahaan menerbitkan hutang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham biasa yang terutang maka manajemen wajib membayar tunai untuk menutupi utang ini, secara simultan mengurangi jumlah arus kas yang ada pada manajemen untuk dipermainkan. Dengan adanya hutang ini, manajemen akan bekerja lebih efisien agar tidak terjadi kegagalan keuangan sehingga akan mengurangi biaya agensi arus kas bebas. Kepemilikan manajerial adalah persentasi kepemilikan saham oleh pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan. Dengan adanya kepemilikan manajerial akan mensejajarkan kepentingan antara manajemen dan pemegang saham terutama keputusan mengenai hutang. Bila manajer ikut memiliki perusahaan serta turut dalam pengambilan keputusan mengenai hutang diharapkan manajer tidak mungkin bertindak oportunistik lagi dan akan semakin hati-hati dalam menggunakan hutang dan berusaha meminimumkan biaya keagenan sehingga akan meningkatkan nilai perusahaan.
Dengan kata lain kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh negatif dengan kebijakan hutang perusahaan. Kepemilikan institusional merupakan persentasi kepemilikan saham oleh investor institusional seperti perusahaan investasi, bank maupun lembaga atau perusahaan lain. Kepemilikan institusional akan mendorong pengawasan yang lebih optimal sehingga dapat mengurangi perilaku opotunistik manajer. Tindakan pengawasan yang lebih efektif diharapkan dapat mengontrol perusahaan untuk menggunakan tingkat hutang yang lebih rendah. 2.4. Hipotesis Penelitian Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas maka perumusan masalah pada penelitian adalah Free Cash Flow, kepemilikan saham (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional) berpengaruh secara silmultan dan parsial terhadap kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur di BEI tahun 2011 2013.