BAB II TINJAUAN PUSTAKA

Transkripsi

1 BAB II TINJAUAN PUSTAKA 3.1 Uraian Teoritis Investasi Pengertian Investasi Menurut Jogiyanto (2003:5), investasi dapat didefenisikan sebagai penundaan konsumsi sekarang untuk digunakan di dalam produksi yang efisien selama periode waktu yang tertentu. Perkembangan pasar modal sebagai lembaga piranti investasi memiliki fungsi ekonomi dan keuangan yang semakin di perlukan oleh masyarakat sebagai media alternatif dan penghimpun dana. Dalam fungsi ekonominya pasar modal menyediakan fasilitas untuk memindahkan dana dari lender (pihak yang mempunyai kelebihan dana) ke borrower (pihak yang memerlukan dana) dengan menginvestasikan dana yang mereka miliki, lender mengharapkan memperoleh imbalan dari penyerahan dana tersebut dari sisi borrower, tersedianya dana dari pihak luar lender memungkinkan mereka melakukan investasi tanpa harus menunggu tersedinya dana hasil operasi perusahaan. Dalam fungsi keuangannya dilakukan dengan menyediakan dana tanpa harus terlibat langsung dalam kepemilikan aktiva riil yang diperlukan untuk investasi tersebut (Husnan, 2005:4).

2 Langkah-langkah Investasi Dalam era globalisasi, kegiatan investasi dapat dilakukan menembus batas-batas negara dengan sangat mudah, karena banyak perusahaan investasi yang telah beropersi secara internasional, sehingga investor dapat dengan mudah melakukan jual beli instrumen keuangan dari berbagai perusahaan yang berada di negara yang berbeda. Hal ini memungkinkan terbukanya kesempatan bagi investor untuk melakukan deversifikasi internasional. Investor baik individual ataupun lembaga dalam melakukan kegiatan investasi baik dalam sektor riil seperti bidang manufaktur, property, perkebunan, peternakan, pertambangan, dan lain-lain sebagainya. Maupun investasi dalam sektor keuangan seperti saham, obligasi, Surat Berharga Pasar Uang (SBPU) yang diterbitkan oleh perusahaan ataupun negara akan melakukan langkah-langkah dalam investasi seperti yang dinyatakan oleh Samsul (2006:284 dan 285) sebagai berikut : 1). Alokasi investasi adalah tindakan untuk menetapkan bobot investasi atau proporsi instrumen keuangan tak berisiko (risk free asset) dan instrumen keuangan berisiko (risky asset). Risk free assets diartikan sebagai instrumen investasi yang tidak mungkin mengalami gagal bayar bunga dan pokok investasi seperti Sertifikat Bank Indonesia (SBI). Risky asset diartikan sebagai instrumen keuangan yang mengandung resiko tidak mendapatkan hasil investasi, atau pokok investasi tidak kembali sebagian atau seluruhnya, seperti saham dan obligasi. Dalam menentukan bobot investasi risky free assets dan risky assets, investor

3 mempertimbangkan kondisi pasar (market timing) dan siklus ekonomi (business cycles) yang sedang berlangsung pada saat investasi akan diputuskan. Dalam siklus ekonomi recovery dan siklus prosperity, sebagian besar porsi investasi dilakukan dalam saham dan sebahagian kecil dalam obligasi atau instrumen pasar uang. Dalam siklus resesi dan siklus depresi, porsi investasi dalam saham sangat kecil dan porsi dalam obligasi serta SBPU merupakan bagian terbesar. Investasi saham dalam siklus resesi dan siklus depresi terbatas untuk saham perusahaan yang memproduksi produk tidak tahan lama (nondurable goods). Hal ini berarti bobot investasi antara SBPU, obligasi, dan saham tidak bersifat konstan, melainkan berubah-ubah menyesuaikan diri dengan kondisi pasar yang sedang berlangsung atau kondisi pasar yang diprediksi dimasa datang. Risky assets dalam bentuk saham dapat dikelompokkan ke dalam sembilan sektor menurut Bursa Efek Jakarta, yaitu (1) Perkebunan & Peternakan, (2) Pertambangan & Energi, (3) Industri Dasar & Ringan, (4) Industri Berat & Otomotif, (5) Makanan & Minuman, (6) Properti, (7) Infrastruktur, Transportasi & Komunikasi, (8) Perbankan & Keuangan, dan (9) Industri Lain-lain. 2). Seleksi Sekuritas (securities selection) adalah tindakan memilih saham yang akan diinvestasikan dari beberapa jenis saham yang berada dalam suatu sektor. 3). Pergantian sekuritas (shifting securities) adalah tindakan mengubah komposisi sektor-sektor dalam suatu portofolio atau jenis saham dalam suatu sektor. Penetapan proporsi investasi di setiap sektor tidak sama, tetapi disesuaikan dengan kondisi pasar (market timing) yang akan berlangsung beberapa bulan ke depan. Proporsi investasi di setiap sektor akan terus berubah secara priodik dan tidak konstan. Sharpe et. al (2005:11) menyatakan langkah-langkah dalam melakukan proses investasi antara lain : 1). Kebijakan investasi, langkah pertama menentukan kebijakan investasi, meliputi penentuan tujuan investor dan banyaknya kekayaan yang dapat diinvestasikan. Karena terdapatnya hubungan

4 positif antara resiko dan return untuk strategi investasi, bukan suatu hal yang tepat bagi seorang investor untuk berkata bahwa tujuannya adalah memperoleh banyak keuntungan. Yang tepat bagi seorang investor dalam kondisi seperti ini adalah menyatakan tujuannya untuk memperoleh banyak keuntungan dengan memahami bahwa ada kemungkinan terjadinya kerugian. Tujuan investasi seharusnya dinyatakan dalam resiko maupun return. Langkah dalam proses investasi ini juga meliputi identifikasi potensi kategori aset keuangan yang akan dimasukkan ke portofolio. 2). Analisis sekuritas, langkah kedua dalam proses investasi adalah melakukan analisis sekuritas, yang meliputi penilaian terhadap sekuritas secara individual (atau beberapa kelompok sekuritas) yang masuk ke dalam kategori luas aset keuangan yang telah diidentifikasi sebelumnya. Salah satu tujuan melakukan penilaian tersebut adalah untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harga (mispriced). Ada banyak pendekatan terhadap analisis sekuritas, namun pendekatan tersebut dapat dikategorikan ke dalam dua klasifikasi. Klasifikasi pertama adalah analisis tehnikal, analis yang memakai pendekatan ini untuk analisis sekuritas disebut analis tehnis atau analisis tehnikal. Klasifikasi kedua disebut analisis fundamental; mereka yang memakai pendekatan ini disebut fundamentalis atau ahli analisis fundamental. 3). Pembentukan portofolio, langkah ketiga dalam proses investasi, pembentukan (penyusunan portofolio), melibatkan identifikasi aset-aset khusus mana yang akan dijadikan investasi, juga menentukan besarnya bagian kekayaan investor yang akan diinvestasikan ke tiap aset tersebut. Di sini masalah selektifitas, penentuan waktu dan diversifikasi perlu menjadi perhatian investor. 4). Revisi portofolio, langkah keempat dalam proses investasi, revisi portofolio, berkenaan dengan pengulangan priodik dari ketiga langkah sebelumnya. Yaitu, dari waktu ke waktu, investor mungkin mengubah tujuan investasinya, yang pada gilirannya berarti portofolio yang dipegangnya tidak lagi optimal. 5). Evaluasi kinerja portofolio, langkah kelima dalam proses investasi, evaluasi kinerja portfolio, meliputi penentuan kinerja portofolio secara priodik, tidak hanya berdasarkan return yang dihasilkan

5 tetapi juga resiko yang dihadapi investor. Jadi diperlukan ukuran yang tepat tentang return dan resiko dan juga standar (benchmark) yang relevan. Berdasarkan kedua pendapat diatas dapat disimpulkan bahwa dalam melakukan kegiatan investasi, baik pada sektor riil ataupun sektor keuangan investor menentukan langkah-langkah yang umum untuk dijalankan. Langkahlangkah tersebut meliputi pengalokasian dana investor pada sekuritas yang akan diinvestasikan berkenaan dengan masalah proporsi dari aset yang sesuai dengan keadaan financial investor, melakukan seleksi sekuritas berkaitan dengan analisis sekuritas yang akan diinvestasikan dalam bentuk individual ataupun deversifikasi melalui pembentukan portofolio dengan menggunakan analisis fundamental atau analisis tehnikal, revisi dan penggantian sekuritas yang telah dibentuk hal ini penting dilakukan agar kegiatan investasi yang dilakukan, diharapkan akan dapat memenuhi tujuan investasi, karena sekuritas yang berada dipasar umumnya tidak memiliki kinerja yang tetap, tetapi berubah sesuai dengan keadaan pasar. Dalam seleksi sekuritas yang akan diinvestasikan terdapat banyak pendekatan analisis yang digunakan tetapi umumnya analisis itu digolongkan kedalam dua kategori utama yaitu analisis tehnikal dan analisis fundamental. Analisis tehnikal, meliputi studi harga pasar saham dalam upaya meramalkan pergerakan harga masa depan untuk saham perusahaan tertentu. Mula-mula harga masa lalu dianalisis untuk menentukan trend atau pola pergerakan harga. Lalu harga saham sekarang dianalisis untuk mengidentifikasi trend/pola yang

6 muncul yang mirip dengan pola masa lalu. Sedangkan Analisis saham fundamental berupaya meramalkan saat dan besarnya aliran tunai dan kemudian mengkonversikannya menjadi nilai sekarang (present value) dengan menggunakan tingkat diskonto yang tepat. Lebih spesifik lagi, analis tidak hanya harus memperkirakan tingkat diskonto saja tetapi juga aliran deviden dari suatu saham pada masa depan, yang sama artinya dengan meramalkan pendapatan perlembar saham dan pembayaran deviden tunai (pay out ratio). Lebih jauh lagi, tingkat diskonto harus diestimasi. Setelah nilai sesungguhnya (true value) dari saham biasa suatu perusahaan ditentukan, nilai tersebut dibandingkan dengan harga pasar dari saham tersebut dengan tujuan untuk melihat apakah suatu saham sudah dihargai dengan tepat Return Investasi Dalam kegiatan investasi, investor selalu menginginkan peningkatan pengembalian dari kegiatan investasi yang dilakukan, return merupakan hasil yang diperoleh dari kegiatan investasi. Return investasi dapat dibagi menjadi dua yaitu return realisasi dan return ekspektasi. Menurut jogiyanto (2003:109), defenisi return realisasi dan return ekspektasi adalah : Return realisasi (realized return) merupakan return yang telah terjadi. Return realisasi dihitung berdasarkan data historis. Reutrn realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari perusahaan Sedangkan return ekspektasi (expected return) adalah return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa mendatang.

7 Menurut Horne dan Wachowicz, Jr. (2005:144) menyatakan : Pengembalian (return) dari kepemilikan suatu investasi dalam periode tertentu misalnya satu tahun-adalah pembayaran yang diterima karena hak kepemilikannya, ditambah dengan perubahan dalam harga pasar, yang dibagi dengan harga awal. Berdasarkan pengertian tersebut diatas dapat disimpulkan bahwa pengembalian adalah keuntungan atau pembayaran yang diterima pemilik modal atau investor dari kepemilikannya atas suatu investasi yang berasal dari dua sumber yaitu perubahan dalam harga pasar ditambah dengan pembagian hasil pada priode tersebut. Sementara itu Samsul (2006:291 dan 292) menyatakan : Return saham adalah pendapatan yang dinyatakan dalam persentase dari modal awal investasi. Pendapatan investasi dalam saham ini meliputi keuntungan jual beli saham, dimana jika untung disebut capital gain dan jika rugi disebut capital loss. Disamping capital gain, investor juga akan menerima deviden tunai setiap tahunnya. Emiten akan membagikan deviden tunai dua kali setahun, dimana yang pertama disebut deviden interim yang dibayarkan selama tahun berjalan, sedangkan yang kedua disebut deviden final yang dibagikan setelah tutup tahun buku. Pembagian deviden tunai ini diputuskan dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) atas usulan Direksi Perseroan. Salah satu pengukuran return realisasi yang sering digunakan adalah return total. Menurut Jogiyanto (2003:110), return total merupakan return keseluruhan dari investasi dalam suatu periode yang tertentu. Return total

8 terdiri dari capital gain (loss) dan yield. Return total dapat diformulasikan sebagai berikut : Ri,t = (Pt Pt-1) + Dt Pt-1 Keterangan : Ri,t Pt Pt-1 = Return saham i untuk waktu t (hari, bulan, tahun berjalan) = Price yaitu harga saham waktu t = Price yaitu harga saham waktu sebelumnya Dt = Devidend, yaitu dividen tunai. Return pasar dapat dihitung melalui persamaan sebagai berikut : Return market = IHSGt IHSGt-1 IHSGt-1 Keterangan: IHSGt = Indeks Harga Saham Gabungan bulan ini IHSGt 1 = Indeks Harga Saham Gabungan bulan lalu Untuk return ekspektasi dihitung dengan metode nilai ekspektasi (expected value) yaitu mengalikan masing-masing hasil masa depan (outcome) dengan probabilitas kejadiannya dan menjumlah semua produk perkalian tersebut. Secara sistematik jogiyanto (2003:126) merumuskan return ekspektasi sebagai berikut :

9 n E(Ri) = Σ (Rij pj) j = 1 Notasi : E(Ri) Ri,j Pj n = Return ekspektasi suatu aktiva atau sekuritas ke-i = hasil masa depan ke-j untuk sekuritas ke-i = probabilitas hasil masa depan ke-j (untuk sekuritas ke-i) = jumlah dari hasil masa depan Resiko Investasi Resiko investasi dapat berupa kerugian penurunan kurs saham dan kurs obligasi, gagal menerima deviden tunai dan kupon obligasi, gagal menerima kembali pokok obligasi karena emiten dinyatakan pailit dan gagal menerima kembali modal karena emiten saham dinyatakan pailit atau sahamnya tidak laku dujual karena emiten bersangkutan telah dikeluarkan dari pencatatan di Bursa Efek. Resiko penting untuk dianalisis oleh investor agar tidak terjadi kesalahan dalam penempatan dana pada saham tertentu dan kehilangan biaya kesempatan dalam mengalokasikan dana yang dimilikinya pada aset lain yang memberikan keuntungan yang sama atau bahkan lebih besar dengan resiko yang sama atau lebih kecil.

10 Pada prinsipnya resiko dapat dikelompokkan menjadi dua kelompok yaitu resiko tidak sistematis yang merupakan resiko yang dapat di deversifikasikan, dan resiko sistematis yang tidak dapat dideversifikasikan oleh investor. Horne dan Wachowicz, Jr. (2005: 155) menyatakan resiko portofolio terdiri dari dua komponen yaitu : 1). Resiko sistemetik (systematic risk) adalah faktor-faktor resiko yang mempengaruhi pasar secara keseluruhan, seperti perubahan ekonomi suatu negara, perubahan pajak oleh dewan, atau perubahan situasi energi dunia. Semua itu adalah resiko yang mempengaruhi sekuritas secara keseluruhan, sehingga tidak bisa dideversifikasi. Dengan kata lain, bahkan seorang investor yang memegang portofolio yang telah dideversifikasi dengan baik, juga akan terkena resiko ini. 2). Resiko tidak sistematis (unsystematic risk) adalah resiko dari perusahaan atau industri tertentu. Resiko ini tidak terikat pada faktor ekonomi, politik dan faktor lainnya yang mempengaruhi semua sekuritas dalam cara yang sistematis. Hubungan antara resiko total, resiko sistematis dan resiko tidak sistematis dapat dilihat pada gambar dibawah ini : Gambar 2.1 Hubungan antara resiko total, resiko sistematis dan resiko tidak sistematis Deviasi standar pengembalian

11 Resiko tidak sistematis Resiko Resiko sistematis total jumlah sekuritas dalam portofolio Sumber : Horne dan Wachowicz,Jr. (2005:154) Kombinasi dari sekuritas yang tidak berkorelasi positif membantu meminimalkan resiko dari suatu portofolio. Korelasi antar saham dapat dilihat dari volatilitas masing-masing saham terhadap perubahan pasar. Ketika kita mulai dengan sebuah saham tunggal, maka resiko yang timbul adalah deviasi standar dan volatilitas saham tersebut. Jika jumlah saham dalam suatu portofolio itu bertambah, maka total resiko saham dalam portofolio tersebut akan berkurang akibat deversifikasi yang dilakukan, Namun pengurangan resiko ini turun dengan tingkat yang rendah. Jadi, walaupun dilakukan deversifikasi yang baik resiko investasi tidak bisa dihilangkan dan hanya dapat dikurangkan. Sebagian besar proporsi dari resiko portofolio dapat berkurang

12 dengan jumlah deversifikasi yang terdiri dari beberapa jenis saham yang berkorelasi negatif. Menurut Van Home dan Wachowich, Jr. (1992) yang dikutip dari Jogiyanto (2003:130), menyatakan : risiko sebagai variabilitas return terhadap return yang diharapkan. Untuk menghitung resiko, metode yang banyak digunakan adalah deviasi standar (standard deviation). Standar deviasi dapat dinyatakan sebagai berikut : SD = Σ [Xi E(Xi)] 2 n i= 1 n 1 Notasi : SD Xi E(Xi) n = standard deviation = nilai ke-i = nilai ekspektasi = jumlah dari observasi Penyimpangan standar atau deviasi standar masih merupakan pengukuran yang digunakan untuk menghitung risiko yang berhubungan dengan return

13 ekspektasi. Varian (variance) merupakan kuadrat dari deviasi standar sebagai berikut : Var(Ri) = E([Ri E(Ri)] 2 ) Deviasi standar dapat di sederhanakan dengan rumus : Var(Ri) Resiko saham juga dapat diukur dengan menggunakan beta saham (β) yang menunjukkan pergerakan suatu saham akibat pengaruh pegerakan pasar saham. Ridwan S. Sundjaja dan Inge Barlian (2002: 69), menyatakan : Koefisien beta adalah pengukuran dari resiko yang tidak dapat dideversifikasi dari pergerakan pengembalian aktiva karena adanya perubahan dalam pengembalian pasar. Berdasarkan pendapat yang dikemukan diatas dapat disimpulkan bahwa beta mengukur resiko sebuah sekuritas relatif terhadap pasar. Saham dengan beta lebih besar dari satu lebih beresiko dari pasar, dan saham dengan beta kurang dari satu, kurang beresiko dari pasar. Berdasarkan pendapat-pendapat tersebut diatas dapat disimpulkan bahwa beta merupakan resiko sistematis yang tidak dapat dideversifikasikan oleh investor yang menunjukkan tingkat sensitifitas sekuritas terhadap pergerakan

14 pasar, sekuritas dengan beta lebih besar dari satu memiliki kecenderungan lebih beresiko dari pasar dan sebaliknya saham yang memiliki beta lebih kecil dari satu memiliki resiko lebih kecil dari resiko pasar dan sekuritas yang memiliki beta sama dengan satu berarti sekuritas tersebut memiliki resiko sama dengan resiko pasar. Pengukuran tingkat resiko saham dengan menggunakan beta dapat dihitung dengan persamaan sebagai berikut : Covariance = Σ(Ri - Ri)(Rpasar Rpasar) n Beta = Covariance Market Variance Penggunaan beta sebagai tolak ukur resiko berdasarkan asumsi bahwa sebagian besar saham yang berada di pasar bergerak bersama-sama mengikuti pergerakan pasar. Untuk mengurangi resiko investasi, investor harus mengenal jenis resiko investasi. Jenis resiko ini dikelompokan dalam dua kelompok besar, yaitu resiko sistematis atau disebut systematic risk atau undiversifable risk, dan resiko tidak sistematis atau disebut unsystematic risk atau specific risk atau diversifable risk.

15 Apabila risiko sistematis muncul dan terjadi, maka semua jenis saham akan terkena dampaknya sehingga investasi dalam 1 jenis saham atau lebih tidak dapat mengurangi kerugian. Contoh resiko sistematis adalah karena inflasi yang tajam, kenaikan tingkat bunga, dan siklus ekonomi. Untuk mengurangi resiko sistematis, investor dapat melakukan lindung nilai (hadging) di futures market atau di option market. Cara lain untuk mengurangi resiko sistematis adalah memahami perilaku siklus ekonomi dan tanda-tanda awal (leading indicator) pergantian siklus ekonomi. Dalam siklus ekonomi recovery dan expansion, investasi yang paling menguntungkan adalah saham emiten yang membuat produk tahan lama (durable foods), sedangkan dalam siklus recession dan depression lebih baik berinvestasi dalam saham emiten yang membuat produk tidak tahan lama (nondurable foods). Resiko tidak sistematis atau resiko spesifik hanya berdampak terhadap suatu saham atau sektor tertentu. Contoh resiko spesifik adalah peraturan pemerintah mengenai larangan ekspor atau impor semen, yang akan mempengaruhi harga saham emiten yang menghasilkan produk semen, properti atau produk lain yang menggunakan bahan semen. Untuk mengurangi kerugian yang mungkin timbul, investor sebaiknya berinvestasi dalam berbagai jenis saham dari berbagai macam sektor sehingga jika satu jenis saham merugi, masih ada jenis saham lain yang berutung. Portofolio tidak mungkin mendapatkan return yang maksimal, tetapi dapat menghasilkan return yang optimal dengan resiko minimal.

16 2.1.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk menemukan harga suatu aset. Model ini berdasarkan pada kondisi ekuiliblium. Model Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah sebuah model untuk menilai sekuritas individual atau sebuah portofolio. Bila dikaitkan dengan sekuritas individual digunakan Security Market Line (SML) dan hubungannya dengan resiko sistematis (beta) dengan pengembalian ekspektasi. Capital Asset Pricing Model (CAPM) pertama kali dikemukakan oleh tiga orang ahli ekonomi yaitu : William F. Sharpe, John Lintner, dan Jack L. Treynor pada pada pertengahan tahun an. Sharpe et. al (2005:113) menyatakan : Ilmu ekonomi positif (positive economic) diperkenalkan dan dijelaskan dengan menggunakan model deskriptif untuk penentuan harga aset. Model tersebut mengasumsikan bahwa semua investor menggunakan pendekatan ini dalam melakukan investasi. Implikasi utama model ini adalah return yang diharapkan berhubungan dengan ukuran resiko aset yang disebut beta. Hubungan return yang diharapkan dan beta dijelaskan dengan Model Penentuan Harga Aset Kapital (Capital Asset Pricing Model-CAPM). Horne dan Wachowicz (2005: 156) menyatakan Hubungan antara pengembalian yang diharapkan dengan resiko sistematis dan penilaian sekuritas adalah inti dari Model Penentuan Harga Aset Kapital (Capital Asset Pricing Model-CAPM).

17 Ridwan S. Sundjaja dan Inge Berlian (2002: 67) menyatakan teori dasar yang menghubungkan resiko dan pengembalian untuk semua aktiva disebut Model Penilaian Aset Kapital/MPAK (Capital Asset Pricing Model / CAPM). Berdasarkan pendapat-pendapat diatas dapat disimpulkan bahwa Capital Asset Pricing Model adalah merupakan pendekatan ekonomi positif (positive economic), model atau metode yang digunakan untuk penilaian sekuritas yang mengaitkan hubungan antara pengembalian dan resiko sistematis. Model Penilaian Aset Kapital (Capital Asset Pricing Model-CAPM) dapat dihitung dengan menggunakan formulasi sebagai berikut : E(Ri) = Rf + βi (E(Rm) Rf) Keterangan : E(Ri) = Return ekspektasi Rf = Risk-free rate βi = Beta E(Rm) = Return ekspektasi pasar Dalam konsep CAPM tingkat resiko sekuritas diukur dengan beta (β). Untuk mengetahui pengaruh suatu sekuritas terhadap resiko suatu portofolio yang

18 didiversifikasi dengan baik, perlu diketahui resiko pasarnya. Oleh karena itu penting diukur tingkat kepekaan sekuritas terhadap perubahan pasar. Dalam konsep CAPM terdapat beberapa asumsi, seperti yang disebutkan oleh Sharpe et. al (2005) sebagai berikut : 1). Investor mengevaluasi portofolio dengan melihat return yang diharapkan dan simpangan baku portofolio untuk rentang satu priode. 2). Investor tidak pernah puas, jadi jika diberi pilihan antara dua portofolio yang simpangan bakunya identik, mereka akan memilih portofolio yang memberikan return yang diharapkan lebih tinggi. 3). Investor adalah risk averse, jadi jika diberi pilihan antara dua portofolio dengan return yang diharapkan identik, mereka memilih portofolio dengan simpangan baku yang lebih rendah. 4). Aset individual dapat dibagi tidak terbatas, artinya investor dapat membeli sebagian saham jika dia berminat. 5). Terdapat tingkat bebas resiko yang pada tingkat itu investor dapat memberi pinjaman (berinvestasi) atau meminjam uang. 6). Pajak dan biaya transaksi tidak relevan. Asumsi tambahan : 7). Semua investor memiliki rentang satu priode yang sama. 8). Tingkat bunga bebas resiko sama untuk semua investor. 9). Informasi bebas diperoleh dan tersedia secara cepat untuk semua investor. 10).Para investor memiliki ekspektasi yang homogen (homogenous ekspectation), artinya mereka memiliki persepsi yang sama dalam hal return yang diharapkan, simpangan baku, dan kovarian sekuritas Arbitrage Pricing Theory (APT)

19 Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Ross (1976) yang dikutip dari Candra (2002) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Menurut Sharpe et. al (2005:260) menyatakan : Arbitrase (arbirage) adalah proses memperoleh laba tanpa resiko dengan memanfaakan peluang perbeaan harga aset atau sekuritas fisik yang sama. Sebagai titik investasi yang digunakan secara luas, arbtirage biasanya meliputi penjualan sekuritas pada harga yang relaif tinggi dan kemudian membeli sekuritas yang sama (atau berfungsi sama) pada harga yang relatif lebih rendah. Menurut Kelana (2005:37), menyatakan : Salah satu alternatif untuk mengetahui keseimbangan pasar adalah konsep APT. Sesuai namanya, prinsipnya disini adalah terjadinya harga tunggal di antara saham. Jika saham A overvalued dibandingkan saham B, otomatis inveestor akan melakukan tindakan short (jual) saham A dan long (beli) saham B. Kondisi ini berakhir jika terjadi keseimbangan, dengan kata lain, baik saham A maupun saham B tidak lagi mengalami overvalued. Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory (APT) adalah: (Reilly, 2000) dalam Candra (2002) : 1. Pasar Modal dalam kondisi persaingan sempurna, 2. Para Investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang dengan kepastian,

20 3. Hasil dari proses stochastic artinya bahwa pendapatan asset dapat dianggap sebagai K model faktor. Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai berikut : Rit = ai + bi1f1t + bi2 F2t + + bik Fkt + eit Keterangan : Ri,t = Tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t ai = Konstanta bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan eit = random error. Dengan mengasumsikan bahwa terdapat aset bebas resiko, aset seperti itu akan memiliki rate of return yang konstan. Oleh karena itu, aset ini tidak akan memiliki sensiivitas terhadap faktor. Untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model APT dapat digunakan rumus sebagai berikut: r1 = rf + αibi Keterangan :

21 r1 = Tingkat pendapatan yang diharapkan sekuritas i pada periode t rf = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode I (risk free) α = resiko individual (alpha) bi = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k pada periode t (Beta) Perbandingan CAPM dengan APT Kelemahan-kelemahan empiris yang terjadi pada model CAPM mendorong para ahli manajemen keuangan untuk mencari model altertanatif yang menerangkan hubungan pendapatan dengan risiko saham. Pada tahun 1976 Stephen A. Ross merumuskan sebuah teori yang disebut dengan Arbitrage Pricing Theory (APT). Meskipun model ini tidak bisa secara keseluruhan memecahkan kekurangan yang terjadi pada model CAPM, tetapi model inilah yang pertama kali dikembangkan. Kritik untuk CAPM dinyatakan oleh Roll dalam Kelana (2005:38 dan 37) untuk hal berikut : i. literatur tidak pernah menunjukan ada tes yang meyakinkan serta benar,

22 ii. sebagai konsekuensi dari hal tersebut, tak ada peluang untuk tes di masa yang akan datang. Hal ini menurut Roll adalah sebagai konsekuensi dari tidak diketahuinya true market portofolio. Teori APT sebagaimana dikemukakan di muka dapat mengakomodasi sumber-sumber-resiko sistematis. Namun, terhadap hal tersebut Shanken membantahnya. Kritik untuk APT dinyatakan oleh Shanken (1982) yaitu jika APT dalam penerapannya dapat menggunakan sub-set faktor (bukan keseluruhan set data), maka dengan analisis faktor dapat diketahui/ditentukan jumlah faktor terlebih dahulu, walaupun kadang tidak di observasi (terlebih dahulu). Dalam hal ini, berarti faktor tersebut juga tidak diketahui secara pasti sebelumnya. Dengan demikian, jika kritik terhadap CAPM adalah kesulitan mengukur true market, maka APT tiba-tiba saja dapat mengukur proksi risiko tanpa mengobservasi apakah ada hubungan terhadap faktor tersebut. Perbandingan Keakuratan Capital Asset Pricing Model dan Arbitrage Pricing Theory untuk mencoba mengeliminir kekurangan-kekurangan yang terjadi pada model CAPM dan mempunyai kesempatan untuk menggantikan model tersebut. APT menyatakan bahwa harga suatu aktiva bisa dipengaruhi oleh berbagai faktor, tidak hanya satu faktor (portofolio pasar) seperti yang telah dikemukakan pada teori CAPM. 3.2 Penelitian Terdahulu

23 Berikut ini dikemukakan penelitian-penelitian terdahulu tentang CAPM dan APT pada tabel 2.1. Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Sebelumnya NO 1 Peneliti dan Tahun Premananto dan Madyan (2004) 2 Ridwan (2010) 3 Suartini dan Martha (2011) 4 Muslih (2008) Variabel Penelitian Capital Asset Pricing Model, Arbitrage pricing Theory dan pendapatan saham Capital Asset Pricing Model, Arbitrage pricing Theory dan pendapatan saham Capital Asset Pricing Model, Arbitrage pricing Theory dan return saham Capital Asset Pricing Model, Arbitrage pricing Theory dan imbal saham Sumber : Review Jurnal Penelitian, 2015 Hasil Penelitian Terdapat perbedaan yang signifikan antara keakuratan model CAPM dengan model APT dalam memprediksi pendapatan saham industri manufaktur sebelum krisis ekonomi, dimana model CAPM lebih akurat dibandingkan model APT Model APT lebih akurat dibandingkan CAPM dalam memprediksi tingkat pendapatan saham (return) saham. Terdapat perbedaan rata-rata antara premi risiko pasar dalam model CAPM dengan faktor makro ekonomi (inflasi, BI rate, kurs, dan pertumbuhan ekonomi) dalam model APT. Model CAPM lebih baik daripada model APT dalam memprediksi imbalan saham perusahaan pertambangan.

24 Berdasarkan beberapa penelitian terdahulu maka originalitas dari penelitian ini diadopsi dari penelitian Premananto dan Madyan (2004). Perbedaanya adalah pada penelitian sekarang dilaksanakan pada periode karena dianggap kondisi pasar cukup stabil dimana tidak terjadi gejolak moneter baik secara lokal maupun global sehingga pengukuran CAPM dan APT cukup baik. Hasil penelitian terdahulu belum dapat dijadikan dasar yang kuat dikarenakan sampel yang digunakan masih sedikit dan periode penelitian juga dianggap masih belum menggambarkan kondisi pasar yang efesien dimana penelitian dilakukan pada periode krisis, sedangkan asumsi CAPM maupun APT beranggapan kondisi pasar dalam kondisi yang efesien. Atas dasar itulah maka penelitian yang sekarang ingin membuktikan lagi dari hasil penelitian terdahulu dengan menambah sampel penelitian dan periode yang digunakan dianggap cukup stabil. 3.3 Kerangka Konseptual Pengujian terhadap kedua model CAPM dan APT dilakukan melalui analisis uji beda. Dalam hal ini kinerja saham dari pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM) akan dibandingkan dengan kinerja saham dari pendekatan Arbitrage Pricing Theory (APT). Evaluasi kinerja saham ini diharapkan akan menjawab sejauh manakah saham yang telah dibeli oleh investor mampu memberikan tingkat pengembalian yang memuaskan investor. Komponen dari metode CAPM adalah premi pasar (Rm-Rf) yang terdiri dari imbalan pasar (Rm) dan premi bebas risiko (Rf). Berdasarkan konsep APT pada

25 penelitian Ario yang berkesimpulan bahwa perubahan inflasi, perubahan suku bunga BI rate, dan perubahan nilai tukar berpengaruh signifikan terhadap imbalan saham maka pada penelitian ini untuk konsep APT terdiri dari faktor - faktor makro, yaitu perubahan inflasi, perubahan tingkat suku binga BI rate, perubahan nilai tukar atau kurs. Berikut ini skema gambar kerangka konseptual sebagai berikut : Return Individu (Ri) Resiko Individu (α) H1 CAPM Resiko Sistematis (β) H3 Return Bebas Resiko (Rf) H2 APT Return Pasar (RM) Gambar 2.2 Kerangka Konseptual Ada dua macam model yang yang populer yang dapat digunakan dalam memrediksi imbalan saham (return saham) yang diharapkan. Kedua model ini

26 populer karena kemudahan dalam aplikasi serta asumsi yang mendasari kedua model ini. Kedua model ini adalah capital asset pricing model (CAPM) dan arbitrage pricing theory (APT). Kedua model ini sampai saat ini masih menjadi perdebatan para ahli manajemen keuangan tentang ketepatan model tersebut dalam memprediksi tingkat pendapatan suatu saham. Model capital asset pricing model (CAPM) diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe, Lientner dan Mossin pada tahun 1960an. Model ini mengasumsikan bahwa imbalan saham dipengaruhi oleh satu faktor, yaitu premi risiko pasar. Model ini didasarkan pada adanya anggapan bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan (return) dari suatu saham adalah sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko plus premi risiko yang hanya tinggal mencerminkan risiko yang tersisa setelah dilakukan diversifikasi. CAPM mempunyai akurasi yang tinggi sebagai alat pemrediksi return saham satu tahun ke depan, tetapi tidak valid jika data yang digunakan pada saat pasar berada dalam gejolak yang tinggi. Model arbitrage pricing theoryl (APT) dikemukakan oleh Stephen Ross, Jika CAPM memerlukan banyak asumsi maka sebaliknya APT lebih sedikit asumsi. Asumsi utama dari APT adalah setiap investor, yang memiliki peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya, akan memanfaatkan peluang tersebut. Pada model APT faktor faktor makro ekonomi seperti inflasi, tingkat suku bunga, nilai tukar mata uang turut diperhitungkan dalam memprediksi return saham. 3.4 Hipotesis

27 Berdasarkan rumusan penelitian, masalah yang diajukan dan kajian teori yang dikemukakan pada bab-bab sebelumnya, maka hipotesis yang diajukan: H1 : Ada pengaruh Return Individu (Ri), Resiko Individu (α), Resiko Sistematis (β), Return Bebas Resiko (Rf) dan Return Pasar (RM) secara simultan dan parsial terhadap CAPM. H2 : Ada pengaruh Return Individu (Ri), Resiko Individu (α), Resiko Sistematis (β), Return Bebas Resiko (Rf) dan Return Pasar (RM) secara simultan dan parsial terhadap APT. H3 : Ada perbedaan yang signifikan antara pendapatan saham berdasarkan pendekatan CAPM dengan pendapatan saham berdasarkan pendekatan APT.