BAB I PENDAHULUAN. dibicarakan dalam dunia keuangan perusahaan (corporate finance). Platt dan Platt

Transkripsi

1 BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Kesulitan keuangan dan kebangkrutan telah menjadi topik yang hangat dibicarakan dalam dunia keuangan perusahaan (corporate finance). Platt dan Platt (2002) mendefinisikan kesulitan keuangan sebagai tahap penurunan performa perusahaan sebelum mengalami masalah likuiditas maupun kebangkrutan. Kesulitan keuangan atau financial distress dimulai pada saat perusahaan tidak mampu memenuhi kewajibannya kepada kreditor atau proyeksi arus kas perusahaan tidak mampu memenuhi kewajiban tersebut (Brigham dan Ehrhardt, 2011, h. 871). Wu (2010) mendefinisikan kesulitan keuangan (financial distress) sebagai kondisi dimana sebuah perusahaan tidak mampu atau mengalami kesulitan dalam memenuhi kewajibannya kepada kreditor pada waktu yang telah ditentukan. Kondisi kesulitan keuangan merupakan salah satu driving force dari kebangkrutan, atau dengan kata lain, apabila kondisi kesulitan keuangan tidak segera diperbaiki maka perusahaan dapat mengalami kebangkrutan. Menurut Undang-Undang Republik Indonesia Nomor 37 Tahun 2004 Tentang Kepailitan dan Penundaan Kewajiban Pembayaran Utang, kepailitan atau kebangkrutan adalah sita umum atas semua kekayaan debitor pailit yang pengurusan dan pemberesannya dilakukan oleh kurator di bawah pengawasan hakim pengawas sebagaimana diatur dalam Undang-Undang. Menurut Pasal 2 UU No.37 Tahun 1

2 2004, debitor yang mempunyai dua atau lebih kreditor dan tidak membayar lunas sedikitnya satu utang yang telah jatuh tempo, akan dinyatakan pailit atau bangkrut dengan putusan pengadilan. Hanafi (2012, h. 638) mengklasifikasikan kebangkrutan menjadi dua, yaitu pertama dengan pendekatan stok, yaitu perusahaan bisa dinyatakan bangkrut jika total kewajiban lebih besar dari total aktiva, dan kedua dengan pendekatan aliran, perusahaan bisa dinyatakan bangkrut jika tidak mampu menghasilkan aliran kas yang cukup. Kesulitan keuangan akan menghasilkan biaya yang besar bagi perusahaan. Biaya tesebut dapat berupa biaya langsung (direct cost) maupun biaya tidak langsung (indirect cost) (Almeida dan Philippon, 2007). Biaya langsung meliputi biaya auditor, biaya administrasi hukum, biaya administrasi manajemen, dan lainlain (Warner, 1977). Biaya tidak langsung meliputi biaya modal yang tinggi yang berasal dari biaya utang dan biaya ekuitas, dimana pihak peminjam akan memberikan bunga pinjaman yang lebih tinggi apabila perusahaan berada pada kondisi kesulitan keuangan untuk mengkompensasi risiko yang ditanggung, turunnya nilai bisnis seperti perlambatan pertumbuhan, penurunan pangsa pasar, dan beralihnya karyawan bertalenta ke perusahaan lain (Warner, 1977). Risiko kesulitan keuangan penting untuk dianalisis dan diprediksi terutama oleh pemberi pinjaman dan pemegang saham karena keadaan tersebut akan merugikan kedua belah pihak, baik pemberi pinjaman maupun pemegang saham. Hal tersebut dikarenakan apabila perusahaan berada dalam kondisi kesulitan keuangan, maka pemberi pinjaman akan menanggung risiko tidak kembalinya dana pinjaman mereka, meskipun apabila perusahaan diputuskan bangkrut oleh 2

3 pengadilan, masih terdapat kemungkinan pengembalian pinjaman melalui proses likuidasi perusahaan. Proses likuidasi tersebut pada umumnya mampu menutupi dana pinjaman apabila aset yang dimiliki perusahaan mencukupi untuk menutup semua dana pinjamannya. Di lain pihak, pemegang saham akan menanggung risiko kehilangan dana yang disetor sebagai modal. Keadaan tersebut akan semakin parah apabila perusahaan mengalami kebangkrutan karena seluruh dana hasil likuiditas perusahaan akan digunakan untuk menutupi utang. Pembayaran modal yang dimiliki pemegang saham hanya dapat dilakukan apabila terdapat dana sisa hasil pembayaran utang tersebut, yang pada umumnya tidak mampu menutupi seluruh modal yang disetor oleh pemegang saham. Prediksi risiko kesulitan keuangan tersebut dapat digunakan sebagai sistem peringatan dini (early warning system) terhadap potensi kebangkrutan sebuah perusahaan. Beberapa akademisi telah memformulasikan model-model diskriminan untuk memprediksi kebangkrutan perusahaan. Model-model tersebut antara lain Altman Z-score yang diformulasikan oleh Edward I. Altman (1968) dan Ohlson O-score yang diformulasikan oleh James Ohlson (1980). Penelitian ini akan berfokus pada Altman Z-score karena pertama, penelitian ini didasarkan pada penelitian yang dilakukan oleh Agarwal dan Taffler (2008) dimana mereka menggunakan z-score sebagai model prediksi kesulitan keuangan. Kedua, sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia sehingga sesuai dengan model Altman Z-score yang diformulasikan berdasarkan perusahaan manufaktur. Ketiga, model diskriminan Altman Z-score relatif lebih banyak digunakan baik di kalangan akademisi 3

4 maupun praktisi sehingga penggunaan model tersebut dalam penelitian ini dapat mempermudah peneliti lain dan dalam penyempurnaan penelitian ini. Reaksi pasar terhadap kesulitan keuangan yang dihadapi perusahaan merupakan fokus utama dalam penelitian ini. Reaksi pasar terhadap kesulitan keuangan tersebut telah menjadi perdebatan di kalangan akademisi terutama di kalangan akademisi Amerika Serikat dan Eropa. Salah satu perdebatan yang sering terjadi adalah perdebatan mengenai anomali pasar terkait dengan return saham. Perdebatan tersebut berfokus pada tiga anomali pasar yaitu size effect, value effect, dan momentum effect. Perdebatan tersebut membagi akademisi menjadi dua sisi. Di satu sisi, terdapat argumen yang mendukung teori efisiensi pasar terhadap kesulitan keuangan atau sering disebut sebagai distress factor hypothesis yang dikemukakan oleh Chan dan Chen (1991), Fama dan French (1992), serta Vassalou dan Xing (2004). Distress factor hypothesis menjelaskan bahwa risiko kesulitan keuangan merupakan risiko sistematis sehingga pasar akan mengharapkan tingkat pengembalian (return) yang lebih tinggi untuk mengkompensasi risiko yang ditanggung dari kepemilikan saham pada perusahaan yang berada dalam kondisi kesulitan keuangan. Lebih lanjut dijelaskan bahwa kapitalisasi pasar (size) dan rasio nilai buku ekuitas per nilai pasar (B/M ratio) merupakan proksi bagi risiko kesulitan keuangan (Chan dan Chen, 1991; Fama dan French, 1992). Argumen tersebut sejalan dengan teori penilaian harga aset, yang menjelaskan bahwa aset-aset berisiko akan dihargai dengan return yang tinggi (Avramov, et al, 2012). Distress factor hypothesis berusaha menjelaskan fenomena size effect dan value effect. 4

5 Di sisi lain, terdapat argumen yang mendukung market underreaction hypothesis (Dichev, 1998). Market underreaction hypothesis menjelaskan bahwa pasar bereaksi negatif terhadap risiko kesulitan keuangan sehingga perusahaan yang berada pada kondisi kesulitan keuangan akan menghasilkan tingkat pengembalian (return) yang lebih rendah (Dichev, 1998). Argumen tersebut berfokus pada anomali pasar terkait financial distress yang ketiga, yaitu momentum effect. Momentum effect adalah pergerakan return saham yang berkelanjutan mengikuti pergerakan awalnya dengan arah yang sama selama beberapa waktu, atau dengan kata lain, saham winner akan tetap menghasilkan return yang tinggi sementara saham loser akan tetap menghasilkan return yang rendah selama beberapa waktu (Jegadeesh dan Titman, 1993). Momentum effect tersebut seringkali dimanfaatkan oleh investor sebagai strategi investasi mereka (Jegadeesh dan Titman, 1993). Agarwal dan Taffler (2008) melakukan penelitian pada pasar modal United Kingdom dan menghasilkan kesimpulan yang mendukung market underreaction hypothesis dan menemukan bahwa risiko kesulitan keuangan mendorong terjadinya anomali momentum. Wu (2010) melakukan penelitian dengan topik yang sama dengan Agarwal dan Taffler (2008) pada pasar modal Amerika Serikat dan menghasilkan kesimpulan yang mendukung market underreaction hypothesis namun tidak menemukan hasil yang mendukung bahwa risiko kesulitan keuangan mendorong terjadinya anomali momentum. Penelitian ini didasarkan pada penelitian Agarwal dan Taffler (2008) untuk menguji hubungan antara risiko kesulitan keuangan dengan tiga anomali pasar 5

6 pada pasar modal Indonesia. Penelitian ini berfokus pada tiga anomali pasar yaitu size effect, value effect, dan momentum effect. Pengujian dilakukan dalam dua bagian yaitu pertama, pengujian size effect, value effect, dan momentum effect yang dilakukan untuk menguji distress factor hypothesis yang dikemukakan oleh Chan dan Chen (1991) serta Fama dan French (1992) dan market underreaction hypothesis yang dikemukakan oleh Dichev (1998). Kedua, pengujian terkait dengan pertanyaan apakah momentum effect muncul pada perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan (distress stock) yang dikemukakan Agarwal dan Taffler (2008). Pengujian-pengujian tersebut dilakukan dengan regresi univariat menggunakan Model Tiga Faktor Fama dan French (Fama dan French, 1992) dan regresi cross-section menggunakan metode Fama dan MacBeth (1973). Penelitian ini penting untuk dilakukan karena pertama, untuk kepentingan akademis, penelitian ini dilakukan untuk menjawab kesenjangan teori antara distress factor hypothesis dan market underreaction hypothesis untuk pasar modal Indonesia. Kedua, penelitian ini dilakukan untuk membuktikan apakah anomali momentum terkait risiko kesulitan keuangan yang dikemukakan oleh Agarwal dan Taffler (2008) berlaku pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Terakhir, reaksi pasar terhadap kesulitan keuangan dapat dimanfaatkan oleh para pemberi pinjaman dan pemegang saham sebagai alat pendukung pengambilan keputusan dalam strategi investasi, terutama pada perusahaan yang berada dalam kondisi kesulitan keuangan. Berdasarkan latar belakang dan motivasi di awal, penulis berniat untuk menguji distress factor hypothesis dan market underreaction hypothesis pada perusahaan manufaktur, transportasi, telekomunikasi, retail, dan 6

7 perdagangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 2010 sampai Pengujian tersebut bertujuan untuk menjawab kesenjangan teori antara distress factor hypothesis dan market underreaction hypothesis. 1.2 Perumusan Masalah Penelitian Hubungan antara risiko kesulitan keuangan dengan fenomena size effect, value effect, dan momentum effect telah membagi akademisi menjadi dua sisi. Di satu sisi, terdapat teori yang memandang risiko kesulitan keuangan sebagai risiko sistematis yang sering disebut sebagai distress factor hypothesis. Distress factor hypothesis menjelaskan bahwa risiko kesulitan keuangan merupakan risiko sistematis sehingga pasar akan mengharapkan tingkat pengembalian (return) yang lebih tinggi untuk mengkompensasi risiko yang ditanggung dari kepemilikan saham pada perusahaan yang berada dalam kondisi kesulitan keuangan. Lebih lanjut dijelaskan bahwa kapitalisasi pasar (size) dan rasio nilai buku ekuitas per nilai pasar (B/M ratio) merupakan proksi bagi risiko kesulitan keuangan (Chan dan Chen, 1991; Fama dan French, 1992). Hubungan antara risiko dan return terkait kondisi kesulitan keuangan tersebut sesuai dengan teori penilaian aset standar dan sejalan dengan teori efisiensi pasar modal. Distress factor hypothesis berusaha untuk menjelaskan fenomena anomali kapitalisasi pasar atau size effect dan anomali book-to-market atau value effect. Di sisi lain, terdapat teori yang memandang risiko kesulitan keuangan sebagai risiko tidak sistematis yaitu market underreaction hypothesis. Market underreaction hypothesis menjelaskan bahwa pasar bereaksi negatif terhadap 7

8 risiko kesulitan keuangan sehingga perusahaan yang berada pada kondisi kesulitan keuangan akan menghasilkan tingkat pengembalian (return) yang lebih rendah (Dichev, 1998). Argumen tersebut berfokus pada anomali pasar terkait financial distress yang ketiga, yaitu momentum effect. Momentum effect adalah pergerakan return saham yang berkelanjutan mengikuti pergerakan awalnya dengan arah yang sama selama beberapa waktu, atau dengan kata lain, saham winner akan tetap menghasilkan return yang tinggi sementara saham loser akan tetap menghasilkan return yang rendah selama beberapa waktu (Jegadeesh dan Titman, 1993). Momentum effect tersebut seringkali dimanfaatkan oleh investor sebagai strategi investasi mereka (Jegadeesh dan Titman, 1993). Kedua teori di awal merupakan dua teori yang berlawanan (competing theory). Pengujian terkait dua argumen tersebut perlu dilakukan untuk menjawab kesenjangan antara dua argumen tersebut yang sekaligus membuktikan bagaimana hubungan antara risiko kesulitan keuangan dengan return saham dan tiga anomali pasar yaitu size effect, value effect, dan momentum effect di pasar modal Indonesia. 1.3 Pertanyaan Penelitian Berdasarkan teori-teori terkait hubungan antara risiko kesulitan keuangan dengan return saham dan tiga anomali pasar yaitu size effect, value effect, dan momentum effect, maka pertanyaan penelitian yang difokuskan pada penelitian ini adalah: 1. Apakah saham-saham dari perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan (distressed-stock) menghasilkan return yang lebih rendah daripada saham- 8

9 saham dari perusahaan yang tidak mengalami kesulitan keuangan (nondistressed stock)? 2. Dengan basis penyesuaian risiko, apakah size effect dan value effect muncul pada saham-saham perusahaan yang digunakan sebagai sampel selama periode pengamatan? 3. Apakah momentum effect muncul pada saham-saham dari perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan (distressed stock) yang diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia selama periode pengamatan? 1.4 Ruang Lingkup Penelitian Penelitian ini dilakukan untuk menguji dua teori tentang anomali pasar modal dengan proksi kesulitan keuangan. Untuk menghindari kompleksitas penelitian dan luasnya cakupan pembahasan, penelitian ini dibatasi sebagai berikut: 1. Sampel data perusahaan merupakan perusahaan manufaktur, transportasi, telekomunikasi, retail, dan perdagangan agar sesuai dengan model diskriminan Altman Z-score. 2. Model prediksi kesulitan keuangan Z-score hanya digunakan sebagai model diskriminan untuk mengklasifikasikan perusahaan ke dalam kondisi kesulitan keuangannya, sehingga pembahasan mengenai hubungan sebab akibat terkait kondisi tersebut akan dibatasi. 9

10 3. Pembahasan dilakukan untuk menjawab kesenjangan argumentasi yang terjadi antara distress factor hypothesis dan market underreaction hypothesis, sehingga pembahasan mengenai efisiensi pasar akan dibatasi. 4. Pembahasan mengenai size effect, value effect, dan momentum effect dibatasi untuk menjawab kesenjangan argumentasi antara distress factor hypothesis dan market underreaction hypothesis. 1.5 Tujuan Penelitian Berdasarkan pokok permasalahan penelitian di atas, tujuan penelitian ini adalah: 1. Untuk menguji apakah saham-saham dari yang mengalami kesulitan keuangan (distressed-stock) menghasilkan return yang lebih rendah daripada saham-saham dari perusahaan yang tidak mengalami kesulitan keuangan (non-distressed stock). Pengujian ini merupakan bagian yang fundamental untuk menjawab kesenjangan teori yang terjadi antara distress factor hypothesis dan market underreaction hypothesis. 2. Untuk menguji apakah size dan B/M merupakan proksi bagi kesulitan keuangan. Hal tersebut dibuktikan dengan ada atau tidaknya size effect dan value effect pada basis penyesuaian risiko. 3. Untuk menguji apakah momentum effect muncul pada saham-saham dari perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan (distressed stock) yang diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia selama periode pengamatan. 10

11 1.6 Manfaat Penelitian Penelitian ini bermanfaat terutama bagi investor dan pemberi pinjaman. Manfaat penelitian ini bagi investor dan pemberi pinjaman adalah sebagai informasi yang dapat digunakan dalam proses pengambilan keputusan terkait strategi investasi terutama dalam hal prediksi kesulitan keuangan sebuah perusahaan dan bagaimana reaksi pasar terhadap kondisi kesulitan keuangan. Risiko kesulitan keuangan tersebut penting untuk dianalisis dan diprediksi terutama oleh pemberi pinjaman dan pemegang saham karena keadaan tersebut akan merugikan kedua belah pihak karena apabila perusahaan berada dalam kondisi kesulitan keuangan, maka pemberi pinjaman akan menanggung risiko tidak kembalinya dana pinjaman mereka, meskipun apabila perusahaan diputuskan bangkrut oleh pengadilan, masih terdapat kemungkinan pengembalian pinjaman melalui proses likuidasi perusahaan karena pada umumnya dana hasil likuidasi tidak mampu sepenuhnya mengembalikan dana pinjaman beserta bunganya. Reaksi pasar terkait kondisi kesulitan keuangan dapat memberikan gambaran bagi investor dalam merumuskan strategi investasi yang akan digunakan. Keberadaan anomali pada pasar modal dapat memberikan keuntungan arbitrase, terutama dengan mengekspoitasi size effect, value effect, maupun momentum effect. 11

12 1.7 Sistematika Penulisan Secara keseluruhan, penelitian ini dibagi dalam lima bagian utama, yaitu: BAB I Pendahuluan Bagian ini berisi deskripsi mengenai latar belakang penelitian, perumusan masalah penelitian, pertanyaan penelitian, ruang lingkup penelitian, tujuan penelitian, manfaat penelitian, dan sistematika penulisan. BAB II Tinjauan Pustaka Bagian ini berisi tentang dasar-dasar ilmu, teori, dan informasi yang mendukung penelitian ini, serta pengembangan hipotesis dan kerangka pikiran penelitian ini. Ilmu, teori, dan informasi tersebut bersumber dari buku, jurnal ilmiah, laporan penelitian, data-data pasar modal, serta sumber referensi lain yang terpercaya. BAB III Metode Penelitian Bagian ini berisi tentang kriteria dan prosedur pemilihan sampel, prosedur pembentukan portofolio, serta model regresi yang digunakan dalam pengujian statistik terhadap sampel-sampel tersebut. BAB IV Pembahasan Bagian ini berisi tentang hasil pengujian sampel secara deskriptif, hasil pengujian hipotesis melalui model statistik yang digunakan, serta pembahasan mengenai hasil pengujian hipotesis tersebut. BAB V Penutup 12

13 Bagian ini berisi tentang kesimpulan penelitian berdasarkan hasil pengujian hipotesis, keterbatasan yang dihadapi, serta saran bagi peneliti selanjutnya. 13