ANALISIS PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG PERUSAHAAN

Transkripsi

1 ANALISIS PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG PERUSAHAAN (Studi pada Perusahaan yang Termasuk dalam Indeks Kompas 100 di Bursa Efek Indonesia Periode ) Raisa Maldini Bernardus Yuliarto Nugroho Ilmu Administrasi Niaga, Fakultas Ilmu Sosial dan Ilmu Politik This study aimed to analyze the effect of institutional ownership structure on corporate debt policy and managerial ownership in relation to minimize the agency cost. The sample of this study are 22 companies which is included in Indeks Kompas 100 in Indonesia Stock Exchange during the period In order to test the hypothesis, this study uses a two-stage least square method (2SLS). The analysis shows that there is significant negative effect between institutional ownership on corporate debt policy. However, institutional ownership has no effect on the managerial ownership. In addition, the control variable non debt tax shield and expenditure on intangible asset become a factor in the decision by managers to determine the amount of debt that would be used in the company. Thus, it can be concluded that the agency cost can be minimized by increasing the role of institutional ownership that replaced the corporate's debt. Keyword: Agency Theory, Institutional Ownership, Managerial Ownership, Debt Policy 1. Pendahuluan Persaingan di dunia usaha yang semakin ketat dalam pasar global merupakan suatu tantangan sekaligus peluang bagi perusahaan dalam upaya mencapai tujuannya. Menurut Solomon (2007), pada dasarnya setiap perusahaan memiliki tujuan utama yang sama, yaitu berusaha untuk meningkatkan kesejahteraan pemiliknya melalui peningkatan laba perusahaan. Peningkatan laba ini akan memberikan imbal hasil atas investasi yang telah dilakukan oleh investor. Tidak sedikit investor atau pemilik modal menyerahkan pengelolaan perusahaan kepada para profesional yang dikelompokkan sebagai managerial atau insider. Manajer yang diangkat oleh pemilik modal diharapkan akan bertindak sebaik mungkin sehingga dapat mencapai kemakmuran bagi pemilik modal tersebut. Pihak manajemen ini juga perlu mengambil kebijakan tertentu terkait dengan investasi, pendanaan, dan pembagian dividen. Ada kalanya dalam proses 1

2 2 pengambilan kebijakan tersebut terjadi perbedaan kepentingan diantara stakeholder perusahaan. Perbedaan kepentingan inilah yang akan menimbulkan masalah keagenan dalam perusahaan (Solomon, 2007). Konflik keagenan yang terjadi bisa memberikan dampak negatif, seperti turunnya nilai perusahaan yang tercermin dari harga saham di bursa efek. Kerugian ini merupakan agency cost of equity yang harus ditanggung oleh perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). Dalam penelitian terbaru, masalah agensi umumnya juga disebabkan oleh identitas pemegang saham. Pemegang saham berupa institusi atau perusahaan akan lebih mampu mengawasi perusahaan dengan baik karena sumber daya yang mencukupi untuk melakukan pengawasan tersebut. Kepemilikan tersebut juga dapat menggantikan peran kreditur dalam pengawasan perusahaan. Selain itu, pemegang saham berupa institusi umumnya menghindari risiko karena nilai investasi yang sangat besar (Harjito dan Nurfauziah, 2006). Kedua kondisi tersebut menyebabkan secara langsung kepemilikan saham oleh institusi dapat menekan tingkat utang perusahaan. Ada beberapa pendekatan yang dapat dilakukan untuk mengurangi pertentangan antara manajer dan pemegang saham. Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa perlu adanya peningkatan kepemilikan manajerial dalam perusahaan sehingga manajer akan bertindak secara hati-hati karena manajer ikut menanggung konsekuensi atas tindakannya. Selain peningkatan kepemilikan manajerial, konflik keagenan juga dapat dikurangi dengan menggunakan utang, seperti yang dinyatakan oleh Grossman dan Hart (1982), hal ini dikarenakan penggunaan utang akan mengikat perusahaan melalui pembayaran bunga dan cicilan secara periodik. Penggunaan utang juga digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh menejaer sehingga dapat menghindari investasi yang tidak menguntungkan. Grossman dan Hart (1982) juga menyatakan bahwa tingkat kepemilikan manajerial dan utang yang terlalu tinggi juga dapat berdampak buruk terhadap perusahaan. Tingkat kepemilikan manajerial yang tinggi dapat menimbulkan masalah pertahanan, artinya manajer memiliki posisi yang kuat untuk melakukan kontrol terhadap perusahaan dan pihak pemegang saham eksternal akan mengalami kesulitan untuk mengendalikan tindakan manajer. Sejalan dengan

3 3 pemikiran tersebut, Friend dan Lang (1988) juga menyatakan bahwa kepemilikan manajerial yang tinggi akan meningkatkan risiko utang non diversifiabel, karena manajer cenderung memilih proyek yang lebih berisiko dengan harapan akan memperoleh keuntungan yang tinggi. Untuk membiayai proyek tersebut, manajer memilih pembiayaan melalui utang. Di sisi lain, penggunaan utang yang terlalu tinggi juga dapat meningkatkan risiko kebangkrutan (Bathala et al., 1994). Untuk mengatasi kelemahan tersebut, Agrawal dan Mandelker (1990) menganjurkan pentingnya suatu mekanisme pengawasan dalam perusahaan oleh investor institusional. Dengan kepemilikan institusional oleh perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi, maupun perusahaan-peruahaan lain akan mendorong munculnya pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajer. Hal ini sesuai dengan yang diuraikan oleh Shleifer dan Vishny (1986) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional sangat berperan dalam mengawasi perilaku manajer khususnya dalam meningkatkan take over dan memaksa manajer untuk lebih berhati-hati mengambil keputusan yang oportunistik. Selain itu, aktivitas institusional yang semakin tinggi dapat memaksa manajer untuk mengurangi utang secara optimal sehingga dapat mengurangi konflik keagenan atas utang (agency cost of debt). Isu penelitian ini didasarkan atas hasil studi Bathala et al., (1994) dan Moh d, et al., (1998) yang menyatakan bahwa komposisi kepemilikan saham merupakan faktor penentu struktur modal dalam rangka mengurangi agency problem. Di Indonesia, penelitian yang membahas mengenai pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan utang perusahaan cukup banyak dilakukan. Dari beberapa penelitian sebelumnya, dapat dilihat bahwa sampel yang digunakan untuk melihat pengaruh antara struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang sebagian besar adalah sektor manufaktur. Oleh karena itu, dalam penelitian ini penulis ingin menemukan temuan yang baru dengan menggunakan sampel yang diambil dari populasi berbeda dengan penelitian sebelumnya, yaitu perusahaan-perusahaan yang termasuk ke dalam Indeks Kompas 100 di Bursa Efek Indonesia. Salah satu alasannya yaitu, saham tersebut mewakili 70-80% nilai kapitalisasi pasar seluruh saham serta mencakup hampir seluruh bidang industri perusahaan yang terdaftar di BEI.

4 4 2. Studi Literatur dan Kerangka Teori 2.1 Studi Literatur Penelitian yang dilakukan oleh Moh'd, et al., (1998) menggunakan 12 faktor yang mempengaruhi debt ratio perusahaan. Penelitian ini menggunakan sampel sebanyak 311 perusahaan manufaktur yang telah terdaftar pada CRDP Daily Master File dan Value Line Investment Survey dari tahun 1972 hingga Hasil penelitian menunjukkan bahwa struktur kepemilikan berhubungan negatif dan berpengaruh secara signifikan terhadap debt ratio perusahaan. Faktor-faktor seperti dividend payments, firm growth, asset risk (intrinsik business risk), firm profitability dan uniqueness of the firm berhubungan negatif dan berpengaruh signifikan terhadap debt ratio perusahaan. Sedangkan faktor-faktor lainnya seperti firm size, asset structure, asset risk (operating leverage risk), tax rate dan nondebt tax shield berhubungan positif dan berpengaruh signifikan terhadap debt ratio perusahaan. Penelitian ini membuktikan bahwa institutional investors efektif dalam melakukan pengawasan terhadap perilaku para manajer sehingga perusahaan cenderung menurunkan debt ratio-nya dan meningkatkan insider ownership sehingga dapat mengurangi peranan utang dalam mengurangi agency conflict. Joher et al., (2006) dalam penelitiannya yang berjudul The Impact Of Ownership Structure On Corporate Debt Policy berusaha mengeksplorasi dampak dari kepemilikan institusional terhadap kepemilikan manajerial dan kebijakan utang dalam suatu kerangka terpadu dengan menggunakan prosedur estimasi persamaan simultan atau two stages least square (2SLS). Penelitian ini menggunakan 100 perusahaan Composite Index dari Bursa Malaysia selama 5 tahun dari 1998 sampai Temuan menunjukkan bahwa ada dampak yang signifikan dari kepemilikan institusional yang melayani mekanisme kontrol efektif terhadap kepemilikan manajerial dan kebijakan utang perusahaan sebagai hipotesis. Temuan bukti tersebut menunjukkan bahwa kepemilikan institusional telah memainkan peran penting dalam keputusan manajemen strategik dan mengurangi konflik keagenan. Selain itu, kebijakan utang perusahaan juga diatur oleh kepemilikan manajerial dan ditunjukkan dengan hubungan negatif.

5 5 2.2 Kerangka Teori Agency theory yang ditemukan oleh Jensen dan Meckling (1976) membahas hubungan antara pemberi kerja (principal) dan penerima amanah untuk melaksanakan pekerjaan. Dalam konteks ini, principal adalah pemegang saham baik internal maupun institusi eksternal, sedangkan agen adalah orang yang melakukan pengelolaan terhadap jalannya operasi perusahaan. Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa agency problem akan terjadi ketika proporsi kepemilikan saham yang dimiliki manajer atas saham perusahaan kurang dari 100%. Pada kondisi ini manajer cenderung bertindak untuk memenuhi kepentingannya sendiri dan sudah tidak sesuai dengan tujuan perusahaan. Hal ini merupakan konsekuensi dari pemisahan fungsi pengelola dan fungsi kepemilikan yang biasa disebut dengan the separation of the decision-making and risk bearing function of the firm. Istilah struktur kepemilikan (ownership structure) digunakan untuk menunjukkan bahwa variabel-variabel yang penting di dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh jumlah utang dan equity tetapi juga persentase kepemilikan saham oleh inside shareholders dan outside shareholders (Jensen dan Meckling, 1976). Kepemilikan manajerial didefinisikan sebagai fraksi atas saham yang dimiliki oleh orang dalam perusahaan. Menurut Crutchley dan Hansen (1989), ketika pihak manajemen perusahaan memiliki saham perusahaan, maka manajemen menjadi lebih merasa memiliki perusahan sehingga setiap kebijakan yang dilakukan ditujukan untuk meningkatkan nilai pemegang saham. Kim dan Sorensen (1986) juga menjelaskan bahwa untuk menyelaraskan kepentingan antara manajemen dan investor dari luar perusahaan adalah dengan pemberian insentif kepada manajemen, yaitu manajemen menjadi co-owner dari perusahaan. Manajer akan menjalankan kebijakan sesuai dengan tujuan perusahaan, yaitu memaksimalkan nilai pemegang saham, termasuk dirinya. Oleh karena itu, meningkatkan kepemilikan saham manajer di perusahaan adalah salah satu cara untuk mengurangi biaya keagenan. Kepemilikan saham institusional adalah kepemilikan saham suatu perusahaan oleh institusi, baik yang bergerak dalam bidang keuangan atau non keuangan atau badan hukum lain (Solomon, 2007). Investor institusional

6 6 merepresentasikan mekanisme lain yang kuat dari corporate governance yang dapat memantau manajemen perusahaan, sebagaimana pengaruhnya pada manajemen perusahaan menjadi penting dan dapat digunakan untuk menyelaraskan kepentingan manajemen dengan kelompok pemegang saham. Penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Bathala et al., (1994) menemukan bahwa kepemilikan institusional merupakan faktor yang mempengaruhi tingkat utang perusahaan secara negatif dan signifikan. Semakin besar persentase kepemilikan saham oleh institusional akan menyebabkan usaha pengawasan menjadi semakin efektif. Pengawasan tersebut akan mengurangi agency cost, karena memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat utang yang lebih rendah (Bathala et al., 1994). Biaya keagenan juga memiliki keterkaitan yang erat dengan kebijakan utang. Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa kebijakan utang akan memberikan dampak pada pendisiplinan bagi manajer untuk mengoptimalkan penggunaan dana yang ada. Perusahaan dinilai berisiko apabila memiliki porsi utang yang besar dalam struktur modal, namun sebaliknya apabila perusahaan mengunakan utang yang kecil atau tidak sama sekali maka perusahaan dinilai tidak dapat memanfaatkan tambahan modal eksternal yang dapat meningkatkan operasional perusahaan (Ozkan, 2001). Crutchley dan Hansen (1989) melihat dari perspektif keagenan, dimana pengukuran debt ini memasukkan unsur kekayaan yang dimiliki non-agen atau shareholders yang bukan agen, sehingga kebijakan utang dapat dilihat dari sisi pemegang saham. Semakin banyak pemegang saham dengan proporsi kepemilikan yang semakin kecil (tidak ada suara mayoritas) maka kemampuan monitoring pemegang saham tidak efektif. Oleh karena itu, diperlukan adanya pihak ketiga yang membantu pemegang saham dalam monitoring dan bonding manajemen yaitu debtholders (kreditor) untuk mengurangi agency cost of equity. 3. Metodologi Penelitian 3.1 Jenis Penelitian Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif dengan asumsi bahwa realitas sosial terbentuk berdasarkan fakta obyektif dan peneliti bebas nilai

7 7 sehingga dapat mengukur dan menggunakan statistik untuk menguji teori (Neuman, 2007). Berdasarkan tujuannya, penelitian ini dikategorikan ke dalam penelitian eksplanatif. Tujuan dari penelitian ini yaitu menguji apakah terdapat hubungan antara struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di BEI pada tahun 2007 hingga Penelitian ini termasuk dalam penelitian murni yang dilakukan untuk tujuan akademis dan tidak memiliki implikasi langsung untuk menyelesaikan masalah. Dilihat dari aspek dimensi waktu, penelitian ini termasuk dalam kategori pooled data data observasi time series dan cross-sectional. Data sekunder yang digunakan dalam penelitian ini berasal dari data laporan keuangan perusahaan yang dipublikasikan di serta dilengkapi dengan data dari Yahoo! Finance dan database Reuters di Pusat Data Ekonomi dan Bisnis FEUI. 3.2 Variabel Penelitian Penelitian ini menggunakan tiga jenis variabel. Variabel dependen terdiri dari kebijakan utang dan kepemilikan manajerial. Kebijakan utang diproksikan dengan debt ratio. Nilai debt ratio ini diperoleh dari: DR =!"#$!"#$!"#$"!"%"&'!"!#$!""#$ x 100% Sumber: Bathala et al., (1994) Variabel kepemilikan manajerial didefinisikan sebagai proporsi saham yang dimiliki oleh manajer, direktur, dan atau komisaris (saham internal). Secara ringkas variabel ini dirumuskan sebagai berikut: MGROWN =!"#$%!!"!!"!"#$%"&'!"#$%!!"!!"!"#"$%# Sumber: Bathala et al., (1994) Variabel independen dalam penelitian ini adalah kepemilikan institusional yang didefinisikan sebagai besarnya proporsi kepemilikan saham yang dimiliki oleh investor institusi atau perusahaan lain. Secara sederhana variabel ini dirumuskan sebagai berikut: INSTL =!"#$%!!"!!"!"#$%$&#%!"#$!"#$%!!"!!"!"#"$%# Sumber: Bathala et al., (1994)

8 8 Variabel kontrol dalam penelitian ini terdiri dari earning volatility, stock return volatilty, non-debt tax shield, expenditure in intangible asset, pertumbuhan aset, dan ukuran perusahaan. Variabel earning volatility menggambarkan proksi dari risiko bisnis dan risiko kebangkrutan yang melekat pada masing-masing perusahaan. Earning volatility dirumuskan sebagai berikut: ERNVOL =!"#$%#&!"#$%&$!"#$!"#$%!"!"# Sumber: Bathala et al., (1994) Variabel stock return volatility merupakan proksi untuk total risiko yang dihitung dari standar deviasi return saham bulanan selama lima tahun dari Januari 2007 hingga Desember 2011 seperti berikut: STKVOL = Standar Deviasi Return Saham Bulanan Sumber: Joher et al., (2006) Variabel non debt tax shield merupakan variabel yang menggambarkan kemampuan depresiasi dan investment tax untuk meminimalisasi penggunaan utang. Rumus untuk variabel ini yaitu: DEPR =!"#$"%&'%&!"!!"#"!"#"!"#"$ Sumber: Bathala et al., (1994) Variabel expenditure in intangible asset merupakan proksi dari biaya yang berkaitan dengan kebijakan perusahaan untuk menggunakan intangible asset dalam hal melakukan investasinya. Rumus untuk variabel ini yaitu: RDAD =!"#$%!"#!!"#$%!"#$%!"#$%&'&# Sumber: Bathala et al., (1994) Variabel pertumbuhan aset mengindikasikan adanya fleksibilitas pada investasi mada depan yang dirumuskan sebagai berikut: GROWTH = (!"!#$!""#$!!!"!#$!""#$!!! )!"!#$!""#$!!! Sumber: Bathala et al., (1994) Variabel ukuran perusahaan didefinisikan sebagai nilai logaritma dari total aset perusahaan pada akhir tahun seperti berikut: TA = Log(Total Aset) Sumber: Bathala et al., (1994)

9 9 3.3 Model Penelitian Untuk menjelaskan hubungan simultanitas antar variabel endogen, maka penelitian ini menggunakan model persamaan two stage least square (2SLS). Dalam analisis 2SLS, ada dua tahap yang harus dilakukan. Tahap pertama dilakukan analisis regresi OLS untuk setiap persamaan, dengan tujuan menghilangkan korelasi antara variabel dependen dengan error term. Pada tahap ini, masing-masing variabel endogen diregresikan terhadap semua predetermine variable dalam sistem keseluruhan. Setelah itu, akan dihasilkan nilai predicted masing-masing persamaan. Nilai predicted ini berfungsi sebagai variabel instrumental, yaitu suatu variabel yang menjelaskan variabel dependen sedemikian rupa sehingga menyerupai variabel dependen yang asli namun tidak berkorelasi dengan error term (Gujarati, 2004). Tahap kedua yaitu melakukan regresi pada masing-masing persamaan aslinya dengan menggunakan variabel kebijakan utang dan kepemilikan manajerial dengan nilai predicted-nya. Mengacu pada penelitian sebelumnya oleh Joher et al., (2006), maka model yang digunakan dalam penelitian ini yaitu: DR = a 0 + a 1 ERNVOL + a 2 DEPR + a 3 RDAD + a 4 GROWTH + a 5 INSTL + a 6 MGROWN + u MGROWN = b 0 + b 1 STKVOL + b 2 RDAD + b 3 GROWTH + b 4 TA + b 5 INSTL + b 6 DR + v Keterangan: DR : Kebijakan Utang MGROWN : Kepemilikan Manajerial ERNVOL : Volatilitas Pendapatan DEPR : Non Debt Tax Shield RDAD : Pengeluaran Aset Tidak Riil GROWTH : Pertumbuhan Aset Riil INSTL : Kepemilikan Institusional STKVOL : Stock Return Volatility TA : Ukuran Perusahaan a 0 dan b 0 : Konstanta a 1 dan b 1,...,a 6 dan b 6 : Regression coefficients u dan v : Error term 3.4 Pengembangan Hipotesis Penelitian Penelitian ini menggunakan acuan utama dari Joher et al., (2006) yang menghasilkan temuan bahwa terdapat dampak signifikan dari kepemilikan

10 10 institusional yang menyajikan mekanisme kontrol efektif terhadap kebijakan utang perusahaan dan kepemilikan manajerial sebagai variabel yang dihipotesiskan. Oleh karena itu, dilakukan pengujian terhadap 2 hipotesis. Berikut adalah hipotesis pertama dalam penelitian ini: Hipotesis 1 H 0 : Kepemilikan institusional tidak mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. H 1 : Kepemilikan institusional mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hasil penelitian Joher et al., (2006) juga sejalan dengan penelitian oleh Shleifer dan Vishney (1986) yang menyatakan bahwa shareholder dalam jumlah besar mempunyai arti penting dalam memonitor perilaku insider. Dengan konsentrasi kepemilikan, maka pemegang saham besar seperti investor institusional dapat memonitor tim manajemen secara lebih efektif. Peningkatan kepemilikan institusional akan menggantikan kepemilikan manajerial dalam rangka mengurangi biaya keagenan dalam perusahaan. Berdasarkan hasil penelitian tersebut, maka hipotesis kedua yang dirumuskan adalah sebagai berikut: Hipotesis 2 H 0 : Kepemilikan institusional tidak mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap kepemilikan manajerial. H 1 : Kepemilikan institusional mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap kepemilikan manajerial. 3.5 Teknik Analisis Panel Data Penelitian ini menggunakan pendekatan model regresi untuk jenis data panel. Oleh karena itu, meningkatkan kepemilikan saham manajer di perusahaan adalah salah satu cara untuk mengurangi biaya keagenan. Dalam melakukan pemilihan model yang tepat untuk digunakan, maka dilakukan Uji Chow dan Uji Hausman. Uji Chow merupakan uji untuk memilih pendekatan model yang digunakan antara Pooled Least Square (PLS) atau Fixed Effect Model (FEM).

11 11 Sedangkan dalam memilih pendekatan yang sesuai dengan model persamaan antara Fixed Effect Model (FEM) dan Random Effect Model (REM) dapat digunakan spesifikasi yang dikembangkan oleh Hausman. Uji Hausman ini menggunakan nilai Chi Square sehingga keputusan pemilihan metode data panel ini dapat ditentukan secara statistik. 4. Hasil dan Pembahasan Populasi awal dalam penelitian ini adalah emiten yang termasuk ke dalam Indeks Kompas 100 selama lima tahun berturut-turut mulai dari tahun 2007 hingga Jumlah emiten tersebut sebanyak 217, namun hanya 43 emiten yang masuk secara berturut-turut. Kemudian diambil sampel berdasarkan kepemilikan manajerial dan institusional yang ada pada perusahaan selama periode observasi, sehingga diperoleh sampel sebanyak 22 emiten. Data dalam penelitian ini menggunakan laporan keuangan tahunan, sementara periode penelitian yang dipilih selama 5 tahun. Oleh karena itu, jumlah data observasi sebanyak 110 unit. Tabel 4.1 merupakan ringkasan statistik deskriptif dari setiap variabel yang dibutuhkan dalam model penelitian. Statistik tersebut menunjukkan ukuran penyebaran dan pemusatan data, yang terdiri dari nilai rata-rata, nilai median, nilai modus, nilai maksimum, nilai minimum, dan standar deviasi. Tabel 4.1 Statistik Deskriptif Sampel Variabel Mean Median Modus Maximum Minimum Standar Deviasi DR MGROWN ERNVOL STKVOL RDAD DEPR INSTL GROWTH TA Observasi Sumber: Hasil Olahan Penulis Menggunakan Stata 11 dan Microsoft Excel (2013)

12 12 Dari pengujian data panel, maka penelitian ini lebih baik menggunakan fixed effect model (FEM) pada persamaan rasio utang dan menggunakan random effect model (REM) pada persamaan kepemilikan manajerial. Sementara itu, dari pemenuhan asumsi klasik, maka data sudah terbebas dari gejala multikolinearitas dan heteroskedastisitas. Setelah dilakukan uji statistik yang terdiri dari uji signifikansi parsial (Uji t), uji signifikansi simultan (Uji F), dan uji relevansi model atau koefisien determinasi (R 2 ), didapatkan hasil pengolahan data yang dapat dilihat pada Tabel 4.2 berikut: Tabel 4.2 Hasil Regresi Model 2SLS Variabel Model 1 DR Intercept * (3.48) ERNVOL (0.39) STKVOL (1.25) DEPR * (5.36) RDAD *** (-1.93) Model 2 MGROWN (1.22) * (3.12) GROWTH (0.15) (-1.45) INSTL *** (-1.85) (-0.39) TA (-1.13) MGROWN^ (0.59) DR^ (-0.12) R F-stat Observasi Tabel ini menyajikan hasil regresi dengan metode 2SLS. Variabel dependen terdiri dari DR yang merupakan kebijakan utang diukur dengan debt ratio, dan MGROWN yang merupakan proporsi jumlah saham internal. ERNVOL merupakan volatilitas pendapatan. STKVOL adalah standar deviasi dari return saham bulanan. DEPR merupakan depresiasi tahunan dibagi dengan laba kotor. RDAD merupakan pengeluaran pada aset tidak riil. GROWTH merupakan tingkat pertumbuhan total aset. TA adalah ukuran perusahaan yang diukur dengan log total aset. INSTL merupaka proporsi kepemilikan saham oleh institusi. Tabel ini merupakan hasil pengujian terhadap 22 perusahaan yang termasuk dalam Indeksn Kompas 100 di BEI selama 5 tahun, dengan total observasi sebanyak 110 observasi. Tingkat kepercayaan *1%, **5%, ***10%. Sumber: Olahan Penulis Menggunakan Stata 11 (2013)

13 Persamaan Debt Ratio (DR) Tabel 4.2 menunjukkan bahwa variabel earning volatility (ERNVOL) menghasilkan tanda koefisien positif dan memiliki nilai probabilita t-statistic sebesar 0.694, jauh di atas tingkat signifikansi 10%. Artinya, standar deviasi earning before interest and tax (EBIT) tidak mempunyai pengaruh dengan rasio utang. Hal ini bertentangan dengan hasil temuan Joher et al., (2006) yang menyatakan bahwa terdapat hubungan signifikan yang negatif antara earning volatility dengan kebijakan utang perusahaan. Di sisi lain, penelitian ini menghasilkan temuan yang sama dengan penelitian yang dilakukan oleh Flath dan Knoebr (1990) bahwa tidak ada hubungan yang signifikan antara earning volatility terhadap kebijakan utang. Jika dilihat dari data perusahaan, rata-rata earning volatility mengalami penurunan secara berturut-turut selama periode observasi. Hal ini menjadi salah satu penyebab hasil temuan yang berbeda dari beberapa penelitian terdahulu. Berdasarkan Tabel 4.2 variabel non-debt tax shield (DEPR) memiliki pengaruh positif yang tercermin dari nilai koefisien yang memiliki arah positif sebesar Jika dilihat dari nilai probabilitas sebesar yang berada di bawah tingkat signifikansi sebesar 1%, artinya perusahaan yang dijadikan sampel dalam penelitian ini cenderung menggunakan utang yang besar ketika non-debtrelated tax shield yang dimilikinya meningkat. Hasil dari penelitian ini mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Bradley, Jarrel, dan Kim (1984). Hal ini serupa dengan permasalahan pada masalah keagenan yang terletak pada keunikan aset. Jika suatu perusahaan memiliki karakter aset yang unik maka perusahaan tersebut akan mengalami kesulitan jika akan melakukan likuidasi atas aset-asetnya. Sejalan dengan hasil penelitian Myres (1977), penelitian ini menemukan bahwa variabel expenditure in intangible asset (RDAD) memiliki pengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Tabel 4.2 menunjukkan nilai probabilitas t- statistic sebesar 0.053, berada di bawah tingkat signifikansi 10%, dengan koefisien yang bertanda negatif sebesar Dengan demikian, perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di BEI cenderung menggunakan utang yang lebih rendah ketika memiliki biaya RnD yang tinggi. Hal lain yang patut dicermati adalah adanya biaya keagenan yang lebih besar jika perusahaan

14 14 menggunakan intangible asset daripada tangible asset, karena semakin bebas seorang manajer dalam menentukan kebijakan investasinya maka semakin besar biaya keagenan yang mungkin terjadi. Hasil pengujian pada variabel pertumbuhan aset (GROWTH) pada persamaan debt ratio (DR) diperoleh nilai probablitias t sebesar jauh dari tingkat signifikansi 10%. Hal ini menunjukkan bahwa tidak ada pengaruh dari pertumbuhan aset terhadap kebijakan utang perusahaan, sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan Joher et al., (2006). Tingkat pertumbuhan perusahaan yang tinggi belum tentu cenderung banyak menggunakan utang untuk memenuhi kebutuhan dana. Pertambahan aktiva tidak semuanya berasal dari utang, karena perusahaan cenderung menghindari risiko apabila tidak mampu membayar utang dan bunga yang ditimbulkan. Dengan demikian, tidak dapat dijelaskan bagaimana pengaruh pertumbuhan aset perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di BEI terhadap kebijakan utang perusahaannya. Pada penelitian ini tidak ditemukan adanya hubungan antara kepemilikan manajerial (MGROWN) dengan kebijakan utang perusahaan, dilihat dari nilai probabilitas t sebesar jauh di atas tingkat signifikansi 10%. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa manajer pada perusahaan yang menjadi sampel bukanlah sebagai faktor penentu dalam pengambilan keputusan kebijakan pendanaan dari utang karena jumlah saham yang dimiliki pihak manajer masih sangat kecil. Hal ini dapat dilihat dari rata-rata proporsi kepemilikan saham internal selama periode observasi hanya sebesar 1.18%, jauh di bawah rata-rata proporsi kepemilikan saham oleh institusional yang mencapai 58.8%. Hasil penelitian ini mendukung penelitian sejenis yang dilakukan oleh Harjito dan Nurfauziah (2006) serta Murni dan Andriana (2007) di Indonesia. Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa variabel kepemilikan institusional (INSTL) memiliki tingkat signifikansi di bawah 10% yaitu sebesar dan memiliki korelasi negatif terhadap variabel debt ratio yang ditunjukkan oleh koefisiennya senilai Artinya, perusahaan-perusahaan yang dijadikan sampel pada penelitian ini memiliki porsi kepemilikan institusional yang lebih besar supaya dapat mengurangi penggunaan utang. Salah satu bukti yang mendukung hasil penelitian ini yaitu dapat dilihat dari statistik deskriptif pada

15 15 variabel kepemilikan institusional yang memiliki nilai rata-rata 58.84% dan nilai modus sebesar 79.68%. Penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Moh d, et al., (1998) dan Joher et al., (2006) juga menemukan hal yang sama dengan kejadian yang terjadi di Indonesia. Hal tersebut mengindikasikan adanya kecenderungan untuk meminimalisasi biaya keagenan. Sesuai teori yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling (1976) bahwa salah satu cara untuk mengurangi besarnya biaya keagenan adalah dengan melakukan monitoring. Fungsi monitoring ini lebih efektif dilakukan oleh pihak luar atau dengan menambah kepemilikan institusi. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa hipotesis pertama terbukti dapat diterima yaitu kepemilikan institusional mempunyai pengaruh yang negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Dengan demikian, H 0 ditolak untuk proksi INSTL pada Model Persamaan Managerial Ownership (MGROWN) Hasil perhitungan dari persamaan kepemilikan manajerial pada Tabel 4.2 menunjukkan bahwa nilai t-statistic stock return volatility (STKVOL) sebesar 1.25 dengan nilai probabilitas t sebesar lebih besar dari tingkat signifikansi 10%. Hal ini berarti secara parsial stock return volatility tidak berpengaruh terhadap kepemilikan manajerial. Hasil penelitian ini sama dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Joher et al., (2006). Hal ini disebabkan semakin turun volatilitas returrn saham belum tentu membuat manajer menambahkan kepemilikan sahamnya, karena harga saham yang meningkat dan return juga meningkat. Berdasarkan tabel 4.2, nilai probabilitas variabel expenditure in intangible asset (RDAD) yaitu sebesar 0.002, sangat signifikan pada level signifikansi 1% dengan koefisien positif senilai Hasil ini mendukung penelitian oleh Myres (1977) bahwa pengeluaran pada aset tidak riil seperti beban iklan serta beban research and development berhubungan dengan agency cost yang lebih besar dari utang, sehingga membuat kepemilikan manajerial memiliki peran yang cukup penting dalam mengontrol agency problem di dalam perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini. Lebih lanjut lagi, Leland dan Pyle (1977) menunjukkan bahwa perusahaan dengan biaya RnD dan iklan cenderung memiliki

16 16 informasi privat yang relatif positif sehingga kepemilikan manajerial menjadi meningkat. Dengan demikian, expenditure in intangible asset menjadi salah satu faktor penentu dalam besarnya kepemilikan saham oleh manjaerial pada perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di BEI. Hasil pengujian secara parsial untuk variabel pertumbuhan aset (GROWTH) pada persamaan kepemilikan manajerial, menunjukkan bahwa nilai probabilitas t sebesar berada di bawah level signifikansi 1%. Artinya, tidak terdapat hubungan antara pertumbuhan aset dengan kepemilikan manajerial. Hal ini serupa dengan hasil yang ditemukan pada penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Joher et al., (2006). Dengan demikian, pertumbuhan aset perusahaan bukanlah faktor penentu dalam kepemilikan manajerial pada perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di BEI. Variabel ukuran perusahaan (TA) mempunyai koefisien negatif sama halnya dengan hasil penelitian oleh Joher et al., (2006) namun secara statistik tidak signifikan, karena berada di atas level signifikansi 10% yaitu Dengan kata lain variabel ukuran perusahaan tidak memiliki pengaruh terhadap kepemilikan manajerial. Hasil yang tidak signifikan ini mirip dengan yang ditemukan oleh Jensen, Solberg, dan Zorn (1992). Besarnya suatu perusahaan tidak mempengaruhi besarnya utang perusahaan, karena dalam megambil kebijakan pendanaan, manajer perusahaan lebih melihat kinerja perusahaan yang tercermin melalui pertumbuhan asetnya. Variabel debt ratio (DR) pada persamaan kepemilikan manajerial mempunyai koefisien negatif namun dilihat dari nilai probabilitasnya sebesar variabel ini tidak memiliki hubungan terhadap kepemilikan manajerial. Hal ini berarti bahwa manajer atau direksi tidak memilih tingkat kepemilikan berdasarkan leverage utang begitu juga ke arah berlawanan yaitu kepemilikan saham oleh pihak manajerial tidak menjadi faktor penentu dalam kebijakan perusahaan dalam menggunakan utang. Hal ini sejalan dengan hasil yang ditemukan oleh Joher et al., (2006). Pada penelitian ini tidak ditemukan pengaruh kepemilikan institusional (INSTL) terhadap kepemilikan manajerial. Bukti tersebut dapat dilihat dari nilai probabilitias yang berada di atas tingkat signifikansi 10% yaitu Salah satu

17 17 penyebabnya yaitu komposisi struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia agak berbeda dibandingkan dengan perusahaan di Eropa atau Amerika yang bersifat menyebar (Husnan, 2001). Rata-rata proporsi saham yang dimiliki oleh investor institusional di atas 50% sedangkan rata-rata proporsi saham yang dimiliki oleh orang dalam perusahaan hanya berkisar 1%. Akibatnya, konflik keagenan jarang terjadi antara manajer dan pemegang saham. Dengan demikian, hipotesis kedua yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap kepemilikan manajerial tidak dapat diterima, sehingga H 0 tidak ditolak untuk proksi INSTL pada Model Kesimpulan dan Saran 5.1 Kesimpulan Variabel utama yang bertindak sebagai variabel independen yaitu kepemilikan institusional mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap rasio utang. Hasil ini membuktikan bahwa hipotesis pertama diterima. Hal ini mencerminkan bahwa kehadiran kepemilikan institusional pada perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di Bursa Efek Indonesia dapat digunakan sebagai suatu mekanisme pengawasan untuk meminimumkan biaya keagenan karena memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat utang yang lebih rendah. Hasil pengujian hipotesis juga menunjukkan bahwa kepemilikan institusional tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kepemilikan saham oleh manajerial dalam kaitannya dengan penggunaan utang untuk mengurangi agency cost pada perusahaan yang termasuk dalam Indeks Kompas 100 di BEI. Artinya hasil ini menolak hipotesis kedua. Hal ini disebabkan oleh rata-rata proporsi saham yang dimiliki oleh orang dalam perusahaan hanya berkisar 1%, sedangkan rata-rata proporsi saham yang dimiliki institusional lebih dari 50%. Akibatnya konflik keagenan jarang terjadi antara manajer dan pemegang saham. Sementara itu, jika dilihat dari karakteristik perusahaan, perusahaan yang dijadikan sampel dalam penelitian ini cenderung menggunakan utang yang besar ketika non-debt tax shield yang dimilikinya meningkat. Selain itu, perusahaan

18 18 juga cenderung menggunakan utang yang lebih rendah ketika memiliki biaya RnD yang tinggi. 5.2 Saran Penelitian ini tentunya masih terdapat banyak keterbatasan, oleh karena itu diharapkan penelitian yang akan datang mampu mengurangi keterbatasan yang terjadi pada penelitian ini. Keterbatasan yang dialami penelitian antara lain: 1. Periode penelitian tidak bisa ditambah, hanya bisa dimulai dari tahun 2007 karena pada tahun tersebut Indeks Kompas 100 dikeluarkan, dan tidak bisa menggunakan sampel pada tahun 2012 karena ada beberapa perusahaan yang belum mengeluarkan laporan keuangannya. 2. Penelitian ini merupakan penelitian replikasi dari penelitian terdahulu sehingga penulis tidak bisa menambahkan atau mengurangi variabel pada model penelitian. Berdasarkan keterbatasan oleh penulis pada penelitian ini, maka saran yang dapat disampaikan untuk penelitian selanjutnya adalah sebagai berikut: 1. Menambahkan atau mengganti variabel karakteristik perusahaan yang layak dipertimbangkan sebagai faktor yang dapat menentukan kebijakan utang perusahaan, misalnya dividen, profitabilitas, struktur aset, dan lain sebagainya seperti pada penelitian Moh d et al., (1994). 2. Menambah variabel struktur kepemilikan, misalnya blockholder seperti yang digunakan oleh Shleifer dan Vishny (1986) pada penelitiannya. Blockholder sebagai investor dengan kepemilikan saham lebih dari 5% dapat lebih dilibatkan dalam isu-isu strategis perusahaan terutama dalam keputusan pengambilan kebijakan utang perusahaan. 3. Penelitian ini bisa dikembangkan dengan memperluas model penelitian. Pada penelitian selanjutnya dapat menggunakan model persamaan simultan tiga tahap (three stage least square) seperti penelitian oleh Kim et al., (2007) yang menganalisis hubungan saling ketergantungan antara struktur modal, dividen, dan strukutur kepemilikan.

19 19 Daftar Pustaka Agrawal, A., dan Mendelker, G. (1987). Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decisions. Journal of Finance 42, pp Bathala, C., Moon, K., dan Rao, R. (1994). Managerial Ownership, Debt Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective. Financial Management, 23 (Autumn), pp Bradley, M., Jarrel, G. dan Kim, E. (1984). On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance, Vol. 39 No. 3 pp Crutchley, Claire E., dan Hansen, Robert S. (1989). A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends. Financial Management, Vol. 18 No. 4 (Winter), pp Friend, I. dan Lang, H.P. (1988). An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure. Journal of Finance, pp Grossman, S.J., dan O.D. Hart. (1982). Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. In J.J McCall, ed., The Economics of Information and Uncertainty, pp Chicago: University of Chicago Press. Gujarati, Damodar N. (2004). Basic Econometrics (4ed.). New York: McGraw- Hill. Harjito, D.A. dan Nurfauziah. (2006). Hubungan Kebijakan Utang, Insider Ownership dan Kebijakan Dividen dalam Mekanisme Pengawasan Masalah Agensi di Indonesia. Jurnal Akuntansi dan Auditing Indonesia 2, pp Husnan, Suad. (2001). Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi Ketiga. Yogyakarta: UPP AMP YKPN. Jensen, Gerald R., Donald P. Solberg, dan Thomas S. Zorn. (1992). Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis 27, pp Jensen, Michael C., dan Meckling, William H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3 No. 4, pp

20 20 Joher, Huson, M. Ali, dan Nazrul. (2006). The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy: Two Stage Least Square Siultaneous Model Approach for Post Crisis Period: Evidence from Kuala Lumpur Stock Exchange. International Business and Economics Journal, Vol 5 No. 5, pp Kim, W. dan Sorensen, E. (1986). Evidence on the Impact of The Agency Cost of Debt on Corporate Debt Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis 21, pp Moh d., M. A. dan Perry, Rimbey. (1998). The Impact of Ownership Stucture on Corporate Debt Policy : A Time Series Cross Sectional Analysis. Financial Review, August, Vol. 33, pp Murni, Sri dan Andriana. (2007). Pengaruh Insider Ownership, Institutional Investor, Dividend Payments, dan Firm Growth terhadap Kebijakan Utang Perusahaan (Studi Kasus pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI). Jurnal Akuntansi dan Bisnis Vol. 7, No. 1 hal Myres, Stewart C. (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal Financial Economics 5, pp Neuman, W. Lawrence. (2007). Basic of Social Research: Qualitative and Quantitative Approaches. USA: Pearson Education, Inc. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, pp Shleifer, A. dan Vishny, R. (1986). Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy, June, pp Solomon, Jill. (2007). Corporate Governance and Accountability. John Wiley & Sons, Ltd. West Sussex, England.