DETERMINAN DAN HUBUNGAN INTERDEPENDENSI ANTARA STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN STRUKTUR DEWAN *) Haryanto Faisal Universitas Diponegoro

Transkripsi

1 DETERMINAN DAN HUBUNGAN INTERDEPENDENSI ANTARA STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN STRUKTUR DEWAN *) Haryanto Faisal Universitas Diponegoro Abstract This research examines the determinants and interrelationship among corporate ownership and board structure. I utilize a sample of 423 observations from Indonesia Stock Exchange for periods of The institutional environment in Indonesia differs from that in many developed country in several important aspects, including a weak market for corporate control, institutional ownership tends to be higher, more family concentrated stock ownership and protection of minority stockholders rights weaker. Two characteristics, proportion of independence commisioneer and board of directors are used to capture the monitoring ability of the board. We use two stage least square (2SLS) and ordinary least square (OLS) to estimate the determinants of proportion of independence commisioneer, board of directors, managerial ownership and institutional ownership. The results find that managerial and institutional ownership are related and there are significant interrelationships. The managerial ownership is negatively related to institutional ownership. However, this research failed to find the interrelationship among board structure and corporate ownership. Keywords: corporate governance, corporate ownership, board structure. PENDAHULUAN Latar Belakang Menurut Jensen dan Meckling (1976), kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional (Kaplan dan Minton, 1994) adalah dua mekanisme corporate governance utama yang membantu mengendalikan konflik keagenan. Fama (1980) menyatakan bahwa dewan direksi merupakan mekanisme pengendalian internal utama yang memonitor manajer. Tiga karakteristik yang mempengaruhi pengawasan (monitoring) adalah ukuran dewan direksi, komposisi dewan direksi dan struktur kepemimpinan direksi (Jensen, 1993). Beberapa peneliti mempunyai pandangan yang berbeda tentang bagaimana hubungan antara struktur kepemilikan dengan struktur dewan. Misalnya, Demsetz dan Lehn s (1985) serta Hermalin dan Weisbach s (1988), menurut mereka bahwa struktur kepemilikan dan struktur dewan direksi ditentukan endogenously oleh karakteristikkarakteristik perusahaan dan bahwa pada struktur kepemilikan dan struktur dewan direksi *) Karena Indonesia menganut two tiers system maka dalam penelitian ini struktur dewan dikarakteristik sebagai dewan komisaris dan dewan direksi.

2 2 yang berbeda pertimbangan kos dan manfaat juga bervariasi antar perusahaan. Menurut perspektif ini, mekanisme corporate governance akan merefleksikan trade-off antara kos dan manfaat perusahaan. Sebagai konsekuensinya, mekanisme corporate governance yang baik akan secara sistematik bervariasi, artinya bahwa secara empiris tidak terdapat hubungan antara struktur kepemilikan dan struktur dewan direksi dengan nilai perusahaan. Penelitian Demsetz dan Lehn s, Hermalin dan Weisbach menyimpulkan bahwa secara umum ada dua hal yang menjadi pertimbangan dalam mekanisme governance yaitu proporsi direksi yang berasal dari luar (outside directors) dan kepemilikan perusahaan. Penelitian ini bertujuan untuk menguji serta melihat determinan dan interrelationship antara struktur kepemilikan dengan struktur dewan direksi. Kontribusi yang diharapkan dari penelitian ini adalah dapat mempertegas bagaimana hubungan antara struktur kepemilikan dengan struktur dewan direksi pada setting Indonesia. Hal ini didasarkan pada pemikiran dan penelitian sebelumnya yang menyatakan bahwa struktur kepemilikan dan struktur dewan direksi di Amerika dan Eropa berbeda dengan Indonesia. Perbedaan-perbedaan tersebut, Pertama kalau di Asia masalah regulasi takeovers akan diintervensi oleh legislatif (Mak dan Li, 2001). Kedua, struktur kepemilikan oleh pihak luar sangat tinggi sehingga hak proteksi bagi pemegang saham minoritas sangat lemah (La Porta, 1996). Sebagian pesar emiten di Indonesia mempunyai pemegang saham dalam bentuk institusi seperti perseroan terbatas (PT) yang seringkali merupakan representasi dari pendiri perusahaan. Perbedaan lainnya adalah bahwa struktur kepemilikan di Indonesia dan negara-negara Asia cenderung terkonsentrasi pada family shareholders dan government shareholders, pasar tidak mempunyai kekuatan dalam mengontrol perusahaan, pada beberapa perusahaan kepemilikan saham didominasi oleh saham pemerintah. La Porta dkk (1999) menemukan bahwa di Asia Tenggara sebagian besar perusahaan mempunyai pemegang saham pengendali (controlling shareholders) yang

3 3 bertindak sesuai dengan kepentingannya dan mengabaikan kepentingan pemegang saham lainnya. Claessens, Djankov dan Lang (2000) meneliti tentang kepemilikan dan kendali pada perusahaan di Asia Timur. Mereka menemukan bahwa konflik keagenan yang terjadi di kawasan Asia Timur adalah konflik keagenan antar pemegang saham, yaitu antara pemegang saham mayoritas dengan minoritas. Perumusan Masalah Pertanyaan yang ingin dijawab dalam penelitian ini adalah: Bagaimanakah hubungan antara kepemilikan institusional, proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi dengan kepemilikan manajerial? Bagaimanakah hubungan antara kepemilikan manajerial, proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi dengan kepemilikan institusional? Bagaimanakah hubungan antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional dan ukuran dewan direksi dengan proporsi komisaris independen? Bagaimanakah hubungan antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional dan proporsi komisaris independen dengan ukuran dewan direksi? TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS Teori Keagenan (Agency Theory) dan Corporate Governance Mekanisme corporate governance berkaitan dengan bentuk konflik yang terjadi. Bentuk konflik pada awalnya terjadi karena pemisahan antara kepemilikan dengan pengelolaan perusahaan. Barle and Means (1934) menyatakan bahwa pengelolaan perusahaan cenderung mementingkan kepentingan sendiri dibandingkan dengan kepentingan pemilik modal. Eisenhardt (1989) mengemukakan bahwa konflik yang timbul dari hubungan kerja antara prinsipal dengan agen disebabkan oleh dua hal: (1) masalah agensi yang muncul karena perbedaan tujuan antara prinsipal dengan agen dan mahalnya biaya bagi prinsipal untuk mengawasi pekerjaan agen, (2) masalah risk sharing yang muncul karena perbedaan preferensi risiko antara prinsipal dengan agen.

4 4 Bentuk konflik yang berkembang akhir-akhir ini adalah konflik yang terjadi antara kepentingan pemegang saham pengendali dengan kepentingan pemegang saham minoritas. Kepemilikan terkonsentrasi mempunyai kekuatan melakukan pengendalian terhadap keputusan manajemen, namun di lain pihak, kepemilikan terkonsentrasi menimbulkan masalah antara mayoritas dengan minoritas (Tsipori dan Xanthakis,2004). Hubungan Struktur Kepemilikan dengan Struktur Dewan Direksi Kepemilikan perusahaan emiten di Indonesia memiliki komposisi yang agak berbeda. Sebagian besar perusahaan emiten di Indonesia mempunyai pemegang saham dalam bentuk institusi bisnis (Perseroan Terbatas) yang seringkali merupakan representasi dari pendiri perusahaan (Mahadwarta, 2004). Sebagai pemilik maka kepemilikan institusional dan pemegang saham publik ikut mengawasi dan mengendalikan manajemen agar bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham. Kepemilikan saham oleh manajerial yang tinggi akan mempengaruhi derajat kesamaan kepentingan (congruance of interest) antara pemilik dengan manajemen. Semakin besar prosentase saham yang dimiliki oleh top manajer maka semakin banyak keputusan yang dibuat untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka (Jensen dan Meckling, 1976) sehingga kepemilikan manajerial akan memberikan arti penting dalam mengendalikan masalah keagenan. Secara tradisional, karakteristik kepemilikan korporat dibagi menjadi dua (Jensen dan Meckling, 1976) yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional atau blockholders. Mak dan Li, menambahkan satu karakteristik kepemilikan yaitu kepemilikan pemerintah. Faisal (2005b) menyimpulkan bahwa pada saat level kepemilikan manajerial rendah, peningkatan kepemilikan manajerial akan berdampak pada keselarasan kepentingan antara pemegang saham dengan manajemen. Konsekuensinya manajemen tidak mempunyai dorongan untuk menurunkan tingkat utang. Sebaliknya, pada saat

5 5 kepemilikan manajerial tinggi entrechment effect terjadi yang berakibat tingkat utang menjadi tinggi. Kepemilikan institusional umumnya bertindak sebagai pihak yang memonitor perusahaan. Cai dkk (2001) menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan institusional yang besar (lebih dari 5 %) mengindikasikan kemampuannya untuk memonitor manajemen. Semakin besar kepemilikan institusional maka semakin efisien pemanfaatan aktiva perusahaan. Dengan demikian proporsi kepemilikan institusional bertindak sebagai pencegahan terhadap pemborosan yang dilakukan manajemen. Penelitian Kaplan dan Minton serta Shivdasani menyimpulkan bahwa kepemilikan institusional dapat memperbaiki tindakan monitoring terhadap manajer dan corporate governance. Shleifer dan Vishny (1997) menyatakan bahwa kepemilikan institusional tidak saja memberikan manfaat tetapi juga menimbulkan kos. Sehingga tidak mustahil hasil-hasil penelitian sebelumnya yang menemukan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif dengan corporate governance tidak dapat digeneralisir pada setting lingkungan yang tingkat kepemilikan institusional/blockholdernya tinggi seperti di Asia umumnya dan di Indonesia khususnya. Shleifer dan Vishny (1986) menyatakan bahwa kepemilikan institusioanal berpengaruh positif terhadap kepemilikan manajerial. Hal ini didasarkan pada pendapat bahwa kepemilikan institusional secara mayoritas akan mengurangi kemungkinan perusahaan diakuisisi, hal tersebut diantisipasi dengan meningkatkan jumlah kepemilikan manajerial. Namun hasil yang berbeda diperoleh Brickley dkk (1988), Pound (1988) dan McConnel dan Servaes (1990) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kepemilikan manajerial. Semakin tinggi kepemilikan institusional semakin meningkat pengawasan pihak eksternal terhadap perusahaan dan semakin mengurangi minat manajer untuk memperbesar kepemilikan. Bathala, Moon dan Rao (1994) serta Ismiyanti dan Hanafi (2003) juga menemukan hubungan yang negatif

6 6 antara kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusional. Peningkatan kepemilikan institusional akan meningkatkan kinerja manajemen diawasi secara optimal sehingga manajer menghindari perilaku yang merugikan prinsipal. Faisal (2005a) menemukan bahwa kepemilikan manajerial, institusional dan ukuran dewan direksi secara bersama-sama mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap biaya keagenan yang diukur dengan tingkat perputaran aktiva (asset turnover). Namun secara parsial hasil yang diperoleh berlawanan dengan hasil-hasil penelitian sebelumnya. Hasil ini menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial di Indonesia belum dapat dijadikan sebagai mekanisme untuk meningkatkan nilai perusahaan. Bennedsen (2002) berargumen bahwa suatu perusahaan akan mempunyai dua motif untuk memiliki dewan direksi yaitu: motif governance (penciptaan nilai perusahaan) dan motif distributif (membatasi kepentingan pengawasan oleh pemilik). Luoma dan Goodstein dalam Suranta dan Machfoedz (2003) menjelaskan bahwa ada tiga dimensi dari struktur dan komposisi dewan direktur yang sangat penting dalam merefleksikan tingkatan yang diberikan kepada kepenting pemegang saham sebagai institusional dan diintegrasikan kedalam pembuatan keputusan dalam perusahaan antara lain adalah dewan direksi perusahaan yang berasal dari pemilik perusahaan merefleksikan kepentingan pemegang saham dalam corporate governance. Penelitian Klein (1998) menyimpulkan bahwa ada hubungan yang positif antara kinerja perusahaan dengan komposisi dewan direksi akan tetapi penelitiannya juga menemukan adanya hubungan yang tidak sistematik jika dewan direksi digolongkan dalam kelompok insiders, outsiders dan affiliates. Menurut Mak dan Li (2001) secara umum, untuk meningkatkan kemampuan pengendalian, pemegang saham institusional (blockholders) akan melakukan penggantian manajer yang dianggap tidak dapat memaksimumkan kesejahteraan atau mengganti manajer yang kinerjanya dianggap tidak baik. Peningkatan kemampuan pengendalian atas perusahaan dilakukan dengan cara

7 7 meningkatkan jumlah direksi yang independen, misalnya dengan mengangkat direksi yang berasal dari luar perusahaan (outside). Bathala dan Rao (1995) menyatakan bahwa investor institusional melakukan penambahan jumlah outside directors untuk meningkatkan akuntabilitas manajerial. Mak dan Li menemukan bahwa hubungan yang negatif antara proporsi outside directors dengan kepemilikan manajerial dan ukuran dewan direksi. Hasil lainnya adalah bahwa kepemilikan manajerial berhubungan positif dengan ukuran dewan direksi. Semakin tinggi kepemilikan manajerial maka akan meningkatkan kemampuan untuk mempengaruhi dewan direksi untuk mengurangi penunjukkan outside directors. Berdasarkan uraian diatas maka hipotesis yang diajukan adalah: H1: Hubungan antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan manajerial adalah negatif H2: Hubungan antara proporsi komisaris independen dengan kepemilikan manajerial adalah negatif H3: Hubungan antara ukuran dewan direksi dengan kepemilikan manajerial adalah positif H4: Hubungan antara kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusional adalah negatif H5: Hubungan proporsi komisaris independen dengan kepemilikan institusional adalah positif H6: Hubungan antara ukuran dewan direksi dengan kepemilikan institusional adalah negatif H7: Hubungan antara kepemilikan manajerial dengan proporsi komisaris independen adalah negatif H8: Hubungan antara kepemilikan institusional dengan komposisi proporsi komisaris independen adalah positif H9: Hubungan antara ukuran dewan direksi dengan proporsi komisaris independen adalah negatif H10: Hubungan antara kepemilikan manajerial dengan ukuran dewan direksi adalah positif H11: Hubungan antara kepemilikan institusional dengan ukuran dewan direksi adalah negatif H12: Hubungan antara proporsi komisaris independen dengan ukuran dewan direksi adalah negatif METODE PENELITIAN Pemilihan Sampel dan Pengumpulan Data Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Sampel diambil dengan menggunakan metode purposive

8 8 sampling dengan kriteria: perusahaan yang terdaftar di BEI dan mempublikasikan laporan keuangan tahunan secara konsisten dari tahun 2000 sampai 2005, perusahaan tersebut memiliki data yang lengkap terkait dengan variabel yang digunakan dalam penelitian ini. Pengambilan sampel dalam penelitian ini menggunakan metode penggabungan atau pooling data. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang meliputi, kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, jumlah dewan direksi, jumlah dewan komisaris, jumlah komisaris independen, total aktiva, laba bersih, ekuitas pemegang saham dan umur perusahaan. Data diperoleh dari laporan keuangan tahunan perusahaan yang dipublikasikan di Bursa Efek Indonesia dan Indonesian Capital Market Directory Berdasarkan kriteria diatas maka diperoleh 69 perusahaan yang menjadi sampel penelitian dengan periode observasi tahun 2000 sampai dengan tahun Definisi dan Pengukuran Variabel Dalam penelitian ini variabel yang digunakan yaitu kepemilikan saham manajerial (MANAJERIAL), kepemilikan saham institusional (INSTITUSIONAL), proporsi komisaris independen (PROPORSI), ukuran dewan direksi (BOARDSIZE), ukuran perusahaan (FIRMSIZE), pertumbuhan (GROWTH), umur perusahaan (AGE), dan nilai perusahaan (ROE). Kepemilikan saham manajerial diukur dengan prosentase saham yang dimiliki oleh eksekutif dan direktur. Kepemilikan saham institusional diukur dengan prosentase saham yang dimiliki oleh pemegang saham. Proporsi komisaris independen diukur dengan jumlah anggota dewan komisaris independen dibagi dengan total jumlah anggota dewan komisaris. Ukuran dewan direksi diukur dengan jumlah anggota dewan direksi dalam perusahaan. Ukuran perusahaan adalah variabel kontrol yang diukur dengan logarithma dari nilai buku aktiva. Pertumbuhan adalah variabel kontrol yang diukur dengan rata-rata perubahan total aktiva antara tahun 1999 sampai Umur perusahaan diukur

9 9 dari jumlah tahun perusahaan berdiri. Nilai perusahaan adalah variabel kontrol, yang diukur dengan laba bersih dibagi dengan rata-rata ekuitas pemegang saham. Analisis Data Penelitian ini menggunakan model persamaan simultan untuk menguji hubungan interdependensi antara kepemilikan manajerial, institusional, komposisi dewan direksi dan ukuran dewan direksi. Alasan penggunaan model persamaan simultan didasarkan oleh pendapat Gujarati (2003) yang menyatakan bahwa model persamaan regresi OLS (Ordinary Least Squares) tidak dapat menggambarkan hubungan interdependensi (timbal balik) dalam sistem persamaan simultan, dengan demikian dalam analisis persamaan simultan digunakan regresi simultan 2SLS. Model penelitian ini terdiri dari empat persamaan: MANAJERIAL = a0 + a1 INSTITUSIONAL + a2 PROPORSI + a3 BOARDSIZE + a4 FIRMSIZE + a5 ROE...(1) INSTITUSIONAL = b0 + b1 MANAJERIAL + b2 PROPORSI + b3 BOARDSIZE + b4 FIRMSIZE + b5 ROE...(2) PROPORSI = c0 + c1 MANAJERIAL + c2 INSTITUSIONAL + c3 BOARDSIZE + c4 GROWTH...(3) BOARDSIZE = d0 + d1 MANAJERIAL + d2 INSTITUSIONAL + d3 PROPORSI + d4 FIRMSIZE + d5 AGE...(4) Dalam penelitian ini ada beberapa tahap yang akan dilakukan sebelum pengujian hipotesis, yaitu identifikasi persamaan, uji simultanitas (uji spesifikasi hausman), uji eksogenitas dan uji hipotesis dengan metode two stage least square (2SLS) serta ordinary least square (OLS). HASIL DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif Tabel 1 menunjukkan hasil analisis statistik deskriptif variabel-variabel penelitian. Berdasarkan hasil analisis diatas maka dapat disimpulkan bahwa untuk variabel kepemilikan manajerial diperoleh nilai rata-rata (mean) sebesar , nilai median sebesar dengan deviasi standar sebesar Nilai minimum sebesar dan

10 10 nilai maksimum Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa prosentase kepemilikan manajerial terkonsentrasi pada level tinggi ( nilai median < nilai rata-rata). Untuk variabel kepemilikan institusional diperoleh nilai rata-rata sebesar , nilai median dengan nilai deviasi standar Nilai minimum sebesar dan maksimum Hasil analisis ini mengindikasikan bahwa kepemilikan institusional merupakan kepemilikan mayoritas sebagai pemegang saham. Tabel 1 Statistik Deskriptif Variabel Mean Median St. Dev Min Maks N Kep Manajerial Kep Institusional Prop Kom Indep Uk Dewan Direksi Uk Perusahaan Pertumbuhan Nilai Per (ROE) Umur Per (AGE) Untuk variabel proporsi komisaris independen diperoleh nilai rata-rata sebesar , nilai median dengan deviasi standar Nilai minimum sebesar dan maksimum Berdasarkan data tersebut dapat disimpulkan bahwa proporsi komisaris perusahaan sampel lebih didominasi oeh komisaris yang berasal dari pihak dalam perusahaan. Untuk variabel ukuran dewan direksi diperoleh nilai rata-rata sebesar 4.21, nilai median 4.00 dengan deviasi standar sebesar Nilai minimum sebesar 1 dan nilai maksimum sebesar 11. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa ukuran dewan direksi perusahaan sampel relatif kecil. Hasil Pengujian Spesifikasi Hausman Pengujian simultanitas bertujuan untuk menguji apakah variabel dependen (endogen) berkorelasi dengan error atau disturbance. Pengujian simultanitas dapat dilakukan dengan pengujian spesifikasi Hausman. Tabel 2 menunjukkan hasil pengujian

11 11 simultanitas (Hausman Test) antara variabel kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusional. Hasilnya menunjukkan bahwa koefisien unstandardized residual signifikan pada 0,000 yang berarti terdapat hubungan simultan antara variabel kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusional. Tabel 2 Simultanitas Variabel Kepemilikan Manajerial dengan Variabel Kepemilikan Institusional Variabel Koefisien t Signifikansi Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) Unstandardized Residual Tabel 3 menunjukkan hasil pengujian simultanitas antara variabel kepemilikan manajerial dengan proporsi komisaris independen. Hasilnya menunjukkan bahwa koefisien unstandardized residual tidak signifikan (0,552) yang berarti tidak terdapat hubungan simultan antara variabel kepemilikan manajerial dengan proporsi komisaris independen Tabel 3 Simultanitas Variabel Kepemilikan Manajerial dengan Variabel Proporsi Komisaris Independen Variabel Koefisien t Signifikansi Pertumbuhan (GROWTH) Unstandardized Residual Tabel 4 menunjukkan hasil pengujian simultanitas antara variabel kepemilikan manajerial dengan ukuran dewan direksi. Hasilnya menunjukkan bahwa koefisien unstandardized residual tidak signifikan (0,432) yang berarti tidak terdapat hubungan simultan antara variabel kepemilikan manajerial dengan ukuran dewan direksi. Tabel 4 Simultanitas Variabel Kepemilikan Manajerial dengan Variabel Ukuran Dewan Direksi Variabel Koefisien t Signifikansi Ukuran Perusahaan Umur Perusahaan (AGE) Unstandardized Residual Tabel 5 menunjukkan hasil pengujian simultanitas antara variabel kepemilikan institusional dengan proporsi komisaris independen. Hasilnya menunjukkan bahwa

12 12 koefisien unstandardized residual tidak signifikan (0,418) yang berarti tidak terdapat hubungan simultan antara variabel kepemilikan institusional dengan proporsi komisaris independen. Tabel 5 Simultanitas Variabel Kepemilikan Institusional dengan Variabel Proporsi Komisaris Independen Variabel Koefisien t Signifikansi Pertumbuhan (GROWTH) Unstandardized Residual Tabel 6 menunjukkan hasil pengujian simultanitas antara variabel kepemilikan institusional dengan ukuran dewan direksi. Hasilnya menunjukkan bahwa koefisien unstandardized residual tidak signifikan (0,459) yang berarti tidak terdapat hubungan simultan antara variabel kepemilikan institusional dengan ukuran dewan direksi. Tabel 6 Simultanitas Variabel Kepemilikan Institusional dengan Variabel Ukuran Dewan Direksi Variabel Koefisien t Signifikansi Ukuran Perusahaan Umur Perusahaan (AGE) Unstandardized Residual Tabel 7 menunjukkan hasil hasil pengujian simultanitas antara variabel proporsi komisaris independen dengan ukuran dewan direksi. Hasilnys menunjukkan bahwa koefisien unstandardized residual tidak signifikan (0,530) yang berarti tidak terdapat hubungan simultan antara variabel proporsi komisaris independen dengan ukuran dewan direksi. Tabel 7 Simultanitas Variabel Proporsi Komisaris Independen dengan Variabel Ukuran Dewan Direksi Variabel Koefisien t Signifikansi Ukuran Perusahaan Umur Perusahaan (AGE) Unstandardized Residual

13 13 Hasil Pengujian Eksogenitas Uji eksogentitas bertujuan untuk mengetahui apakah variabel-variabel dalam setiap persamaan diangap sebagai variabel endogen atau eksogen. Dengan menggunakan model reduced form dapat diperoleh nilai F pada setiap persamaan. Jika nilai F signifikan maka dapat disimpulkan bahwa variabel tersebut diperlakukan sebagai variabel endogen. Tabel 8 menunjukkan hasil pengujian eksogenitas untuk persamaan (1). Hasil uji F menunjukkan bahwa nilai F = dengan tingkat signifikansi sebesar Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa variabel kepemilikan manajerial adalah sebagai variabel endogen dan variabel kepemilikan institusional, proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi adalah sebagai variabel independen (eksogen) pada persamaan (1). Tabel 8 Hasil Pengujian Eksogenitas untuk Persamaan (1) Variabel Dependen Kepemilikan Manajerial Variabel Independen Predictive Value Kepemilikan Institusional Predictive Value Proporsi Komisaris Independen Predictive Value Ukuran Dewan Komisaris Kepemilikan Institusional Proporsi Komisaris Independen Ukuran Dewan Direksi Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) Nilai F (p value) (0,000) Signifikansi Tabel 9 menunjukkan hasil pengujian eksogenitas untuk persamaan (2). Hasil uji F menunjukkan bahwa nilai F = dengan tingkat signifikansi sebesar Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa variabel kepemilikan institusional adalah sebagai variabel endogen dan variabel kepemilikan manajerial, proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi adalah sebagai variabel independen (eksogen) pada persamaan (2).

14 14 Tabel 9 Hasil Pengujian Eksogenitas untuk Persamaan (2) Variabel Dependen Kepemilikan Institusional Variabel Independen Predictive Value Kepemilikan Manajerial Predictive Value Proporsi Komisaris Independen Predictive Value Ukuran Dewan Komisaris Kepemilikan Manajerial Proporsi Komisaris Independen Ukuran Dewan Direksi Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) Nilai F Signifikansi Tabel 10 menunjukkan hasil pengujian eksogenitas untuk persamaan (3). Hasil uji F menunjukkan bahwa nilai F = dengan tingkat signifikansi sebesar Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa variabel proporsi komisaris independen bukan sebagai variabel endogen pada persamaan (3). Tabel 10 Hasil Pengujian Eksogenitas untuk Persamaan (3) Variabel Dependen Proporsi Komisaris Independen Variabel Independen Predictive Value Kepemilikan Manajerial Predictive Value Kepemilikan Institusional Predictive Value Ukuran Dewan Komisaris Kepemilikan Manajerial Kepemilikan Institusional Ukuran Dewan Direksi Ukuran Perusahaan Umur Perusahaan (AGE) Nilai F Signifikansi Tabel 11 menunjukkan hasil pengujian eksogenitas untuk persamaan (4). Hasil uji F menunjukkan bahwa nilai F = dengan tingkat signifikansi sebesar Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa variabel ukuran dewan direksi adalah sebagai variabel endogen dan variabel kepemilikan institusional variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, proporsi komisaris independen adalah sebagai variabel independen (eksogen) pada persamaan (4).

15 15 Tabel 11 Hasil Pengujian Eksogenitas untuk Persamaan (4) Variabel Dependen Kepemilikan Institusional Variabel Independen Predictive Value Kepemilikan Manajerial Predictive Value Kepemilikan Institusional Predictive Value Proporsi Komisaris Independen Kepemilikan Manajerial Kepemilikan Institusional Proporsi Komisaris Independen Ukuran Perusahaan Umur Perusahaan (AGE) Nilai F Signifikansi Hasil Pengujian Hipotesis Berdasarkan pengujian simultanitas (Hausman Test) dan pengujian eksogenitas maka pengujian hipotesis akan dilakukan dengan dua metode yaitu metode 2SLS untuk pengujian hipotesis 1 dan 4 serta metode OLS untuk hipotesis 2,3,5,6,7,8,9,10,11 dan 12. Untuk hipotesis 1 dan 4, menggunakan metode 2SLS karena hasil pengujian Hausman Test menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional adalah simultan. Sedangkan untuk 2,3,5,6,7,8,9,10,11 dan 12, menggunakan metode OLS karena hasil pengujian Hausman Test menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional dengan variabel proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi tidak menunjukkan simultanitas. Hasil Pengujian Hipotesis 1 Hipotesis 1 menyatakan bahwa hubungan antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan manajerial adalah negatif. Tabel 12 menunjukkan hasil pengujian 2SLS. Dari hasil pengujian diperoleh koefisien predictive value dari kepemilikan institusional sebesar , nilai t = dengan tingkat signifikansi Dengan demikian hipotesis 1 diterima. Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan hasil pengujian menunjukkan pengaruh negatif (-0.190; p value=0.000) dan signifikan. Hasil tersebut sesuai dengan prediksi. Sedangkan nilai perusahaan (ROE) tidak menunjukkan pengaruh yang signifikan.

16 16 Tabel 12 Hasil Regresi 2SLS Untuk Persamaan 1 Pengaruh Kepemilikan Institusional terhadap Kepemilikan Manajerial Variabel Koefisien t Signifikansi Predictive Value Kepemilikan Institusional Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) F = R Hasil ini juga mengindikasikan bahwa semakin tinggi prosentase kepemilikan saham oleh institusional maka semakin tinggi pengawasan oleh pihak eksternal terhadap perusahaan dan akan mengurangi minat manajer untuk meningkatkan prosentase kepemilikan saham. Selain itu hasil ini menunjukkan bahwa peningkatan prosentase kepemilikan saham oleh pihak institusional akan mengurangi prosentase kepemilikan saham manajerial. Peningkatan saham institusional akan menyebabkan kinerja manajemen diawasi secara optimal sehingga akan menghindari perilaku yang merugikan prinsipal. Hasil pengujian untuk hipotesis konsisten dengan temuan Bathala, Moon dan Rao (1994), Mak dan Li (2001) serta Ismiyanti dan Hanafi (2003). Dengan demikian dapat simpulkan bahwa kepemilikan institusional merupakan determinan dalam pelaksanaan corporate governance dan mempunyai hubungan timbal balik (interdependensi) dengan kepemilikan manajerial. Hasil Pengujian Hipotesis 2,3 Hipotesis 2 menyatakan bahwa hubungan antara proporsi komisaris independen dengan kepemilikan manajerial adalah negatif. Hasil pengujian OLS menunjukkan bahwa koefisien variabel proporsi komisaris independen sebesar dengan tingkat signifikansi Berdasarkan hasil tersebut maka hipotesis 2 ditolak. Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan menunjukkan pengaruh yang signifikan terhadap proporsi komisaris independen dengan nilai koefisien sebesar 0.210, t = dan signifikansi pada Untuk variabel ROE tidak menunjukkan pengaruh yang signifikan ( t =

17 17 dan p = 0.992). Hipotesis 3 menyatakan bahwa hubungan antara ukuran dewan direksi dengan kepemilikan manajerial adalah positif. Tabel 13 menunjukkan bahwa koefisien untuk variabel ukuran dewan direksi sebesar dengan tingkat signifikansi Dengan demikian hipotesis 3 ditolak. Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan hasil analisis menunjukkan pengaruh yang negatif dan signifikan. Hasil ini sesuai dengan prediksi. Namun untuk variabel nilai perusahaan (ROE) menunjukkan pengaruh yang tidak signifikan. Tabel 13 Hasil Regresi OLS untuk Persamaan 1 Pengaruh Proporsi Komisaris Independen dan Ukuran Dewan Direksi terhadap Kepemilikan Manajerial Variabel Koefisien t Signifikansi Proporsi Komisaris Independen Ukuran Dewan Direksi Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) F = R Hasil pengujian hipotesis 2 dan 3 menunjukkan bahwa proporsi komisaris independen dan dewan direksi perusahaan di Indonesia belum mampu menjalankan fungsi yang sesungguhnya seperti yang disyaratkan dalam UU Perseroaan Terbatas (1995) yang menyebutkan bahwa dewan komisaris merupakan inti dari corporate governance yang ditugaskan untuk menjamin pelaksanaan strategi perusahaan, mengawasi manajemen dalam mengelola perusahaan serta mewajibkan terlaksananya akuntabilitas. Hasil ini juga menunjukkan bahwa dewan komisaris masih berperan pasif. Dewan komisaris tidak mampu menjalankan tugasnya untuk mengawasi manajemen sebagai representasi dari kepentingan stakeholders lainnya. Dewan komisaris belum mampu membatasi tindakan manajer untuk mengkonsumsi perquisites yang berlebihan. Hasil ini berbeda dengan temuan Mak dan Li yang menyatakan bahwa dewan direksi dan komisaris independen merupakan efek substitusi untuk membatasi tindakan manajer yang dapat merugikan prinsipal.

18 18 Hasil Pengujian Hipotesis 4 Hipotesis 4 menyatakan bahwa hubungan antara kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusional adalah negatif. Tabel 14 menunjukkan hasil pengujian 2SLS. Dari hasil pengujian diperoleh koefisien predictive value dari kepemilikan manajerial sebesar , nilai t = dengan tingkat signifikansi Dengan demikian hipotesis 4 diterima. Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan hasil pengujian tidak menunjukkan pengaruh yang signifikan (-0.044; t = ; p value=0.363).. Sedangkan nilai perusahaan (ROE) menunjukkan pengaruh yang signifikan pada level 10% (-0.084; t = ; p value = 0.078). Tabel 14 Hasil Regresi 2SLS untuk Persamaan 2 Pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap Kepemilikan Institusional Variabel Koefisien t Signifikansi Predictive Value Kepemilikan Manajerial Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) F = R Hasil ini menunjukkan bahwa kepemilikan saham oleh institusional mampu mengurangi konflik keagenan sehingga tidak diperlukan lagi adanya kepemilikan manajerial sebagai subsitusi. Mak dan Li menyatakan bahwa hubungan antara kepemilikan manajerial dengan institusional adalah sebagai mekanisme substitusi dalam implementasi corporate governance. Hasil temuan ini konsisten dengan Crutchley, Jensen, Jahera dan Raymond (1999), Mak dan Li (2001) serta Ismiyanti dan Hanafi (2003). Dengan demikian dapat simpulkan bahwa kepemilikan manajerial merupakan determinan dalam pelaksanaan corporate governance dan mempunyai hubungan timbal balik (interdependensi) dengan kepemilikan institusional.

19 19 Hasil Pengujian Hipotesis 5,6 Tabel 15 menunjukkan hasil pengujian untuk hipotesis 5 dan 6. Hipotesis 5 menyatakan bahwa hubungan antara proporsi komisaris independen dengan kepemilikan institusional adalah negatif. Hasil analisis menunjukkan bahwa hipotesis 5 ditolak. Hal ini ditunjukkan oleh nilai signifikansi yang lebih besar dari 0.05 ( t = dengan nilai p = 0.463). Hipotesis 6 menyatakan bahwa hubungan antara ukuran dewan direksi dengan kepemilikan institusional adalah negatif. Hasil analisis menunjukkan bahwa nilai t = dengan nilai p = lebih besar dari Dengan demikian hipotesis 6 ditolak. Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan tidak menunjukkan pengaruh yang signifikan terhadap proporsi komisaris independen. Namun untuk variabel ROE menunjukkan pengaruh yang signifikan pada level 10% ( t = dan p = 0.086). Tabel 15 Hasil Regresi OLS untuk Persamaan 2 Pengaruh Proporsi Komisaris Independen dan Ukuran Dewan Direksi terhadap Kepemilikan Institusional Variabel Koefisien t Signifikansi Proporsi Komisaris Independen Ukuran Dewan Direksi Ukuran Perusahaan Nilai Perusahaan (ROE) F = R Hasil analisis pada tabel 15 menunjukkan bahwa proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi bukan merupakan determinan terhadap kepemilikan institusional. Artinya bahwa proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi belum menunjukkan fungsi yang sesungguhnya sebagai wakil dari pihak eksternal. Jika proporsi komisaris independen dan dewan direksi berperan aktif maka seharusnya memberikan hasil yang signifikan dalam mendukung stakeholder untuk mengawasi perusahaan.

20 20 Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa keberadaan kepemilikan saham oleh institusional sebagai determinan dan mempunyai hubungan timbal balik dengan proporsi komisaris independenden dan dewan direksi masih diperdebatkan. Hasil ini konsisten dengan temuan Mak dan Li (2001). Hasil Pengujian Hipotesis 7,8,9 Tabel 16 menunjukkan hasil pengujian untuk hipotesis 7,8 dan 9. Dalam hipotesis 7 dinyatakan bahwa hubungan antara kepemilikan manajerial dengan proporsi komisaris independen adalah negatif. Hasil analisis menunjukkan bahwa hipotesis 7 ditolak ( t = dan p = 0.629). Hipotesis 8 menyatakan bahwa hubungan kepemilikan institusional dengan proporsi komisaris independen adalah positif. Tabel 16 menunjukkan bahwa untuk pengaruh kepemilikan institusional terhadap proporsi komisaris independen diperoleh nilai t = dengan tingkat signifikansi lebih besar dari Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa hipotesis 8 ditolak. Tabel 16 Hasil Regresi OLS untuk Persamaan 3 Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional dan Ukuran Dewan Direksi terhadap Proporsi Komisaris Independen Variabel Koefisien t Signifikansi Kepemilikan Manajerial Kepemilikan Institusional Ukuran Dewan Direksi Pertumbuhan (GROWTH) F = R Hipotesis 9 menyatakan bahwa hubungan antara ukuran dewan komisaris dengan proporsi komisaris independen adalah negatif. Nilai t yang diperoleh sebesar dengan tingkat signifikansi sebesar lebih besar dari 0.05, dengan demikian hipotesis 9 ditolak. Hasil ini mengindikasikan bahwa hubungan kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional dan proporsi komisaris independen bukan sebagai determinan dari corporate governance. Hasil juga menunjukkan bahwa pengangkatan atau pemilihan

21 21 komisaris independen perusahaan di Indonesia tidak dipengaruhi oleh variabel-variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional dan ukuran dewan direksi. Hasil ini berbeda dengan temuan Mak dan Li yang menyatakan bahwa proporsi komisaris independen sangat dipengaruhi oleh kekuatan manajer dan institusional. Manajer lebih menginginkan jumlah proporsi komisaris independen lebih sedikit. Hal ini disebabkan bahwa jumlah proporsi komisaris independen yang relatif besar dapat membatasi tindakan manajer. Sebaliknya bagi pemegang saham institusional, mereka lebih menyukai jumlah proporsi komisaris independen yang lebih besar dalam rangka untuk mengawasi tindakan manajer agar tidak melakukan tindakan yang tidak meningkatkan nilai perusahaan. Gagalnya penelitian ini mendukung hipotesis 7,8 dan 9 kemungkinan disebabkan bahwa jumlah komisaris independen pada perusahaan-perusahaan publik relatif masih sedikit jumlahnya. Kemungkinan yang kedua adalah bahwa komisaris independen belum melaksanakan fungsinya dengan aktif. Keberadaan komisaris independen hanya sebagai tuntutan regulasi belum bertujuan untuk melakukan fungsi pengawasan. Hasil Pengujian Hipotesis 10,11,12 Hipotesis 10 menyatakan bahwa hubungan antara kepemilikan manajerial dengan ukuran dewan direksi adalah positif. Hasil analisis pada tabel 17 menunjukkan nilai t yang diperoleh sebesar dengan nilai p = lebih besar dari Dengan demikian hipotesis 10 ditolak. Dalam hipotesis 11 dinyatakan bahwa hubungan antara kepemilikan institusional dengan ukuran dewan direksi adalah negatif. Hasil pengujian menunjukkan nilai t = dan nilai p = lebih besar dari Dengan demikian hipotesis 11 juga ditolak. Hipotesis 12 menyatakan bahwa hubungan antara proporsi komisasris independen dengan ukuran dewan direksi adalah negatif. Hasil analisis pada tabel 17 menunjukkan

22 22 bahwa nilai t sebesar dengan signifikansi lebih besar dari Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa hipotesis 12 juga ditolak. Tabel 17 Hasil Regresi OLS untuk Persamaan 4 Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional dan Proporsi Komisaris Independen terhadap Ukuran Dewan Direksi Variabel Koefisien t Signifikansi Kepemilikan Manajerial Kepemilikan Institusional Ukuran Dewan Direksi Ukuran Perusahaan Umur Perusahaan (AGE) F = R Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan menunjukkan pengaruh yang signifikan terhadap ukuran dewan direksi dengan nilai t sebesar dengan tingkat signifikansi Namun untuk variabel umur perusahaan tidak menunjukkan pengaruh yang signifikan (t = dan p = 0.235). Hasil pengujian diatas menunjukkan bahwa pemilihan dan pengangkatan dewan direksi pada perusahaan publik di Indonesia tidak dipengaruhi oleh struktur kepemilikan. Hasil ini berbeda dengan temuan Mak dan Li yang menyatakan bahwa pengangkatan dewan direksi dipengaruhi oleh prosentase kepemilikan manajerial. Hal tersebut konsisten dengan teori keagenan, bahwa manajer yang juga pemegang saham cenderung untuk mengangkat direksi yang mempunyai tujuan yang selaras dengan kepentingan mereka. Simpulan SIMPULAN DAN SARAN Penelitian ini bertujuan untuk melihat determinan-determinan dan hubungan timbal balik antara struktur kepemilikan dengan struktur dewan komisaris dan dewan direksi. Struktur kepemilikan yang diuji adalah kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional. Struktur dewan yang diuji yaitu proporsi komisaris independen dan ukuran dewan direksi. Dari hasil pengujian disimpulkan bahwa hipotesis 1 dan 4 diterima,

23 23 hipotesis 2, 3 sampai dengan 12 ditolak. Penelitian ini memiliki keterbatasan antara lain: spesifikasi model yang diajukan hanya terbatas pada teori-teori corporate governance yang jumlahnya relatif terbatas, sehingga spesifikasi model yang diajukan kemungkinan kurang tepat. Jumlah observasi hanya terbatas pada 69 perusahaan yang belum bisa dijadikan generalisasi dan belum menggambarkan kondisi sesungguhnya. Dalam penelitian ini peneliti tidak membedakan kepemilikan institusional internal dengan eksternal, hal ini dikarenakan peneliti tidak bisa mengakses data tentang kepemilikan internal. Keterbatasan lainnya bahwa peneliti tidak melakukan uji linieritas. Gagalnya peneliti mendukung hipotesis yang diajukan kemungkinan disebabkan bahwa hubungan antara struktur kepemilikan dan dewan direksi mempunyai hubungan yang non linier.. Saran-saran Berdasarkan keterbatasan-keterbatasan tersebut maka bagi peneliti berikutnya yang tertarik dapat mengajukan spesifikasi model yang lebih tepat, menguji linieritas hubungan antar variabel dalam setiap persamaan, menambah jumlah observasi sehingga kesimpulan yang diambil bisa menggambarkan kondisi yang sesungguhnya. Jika tersedia data tentang kepemilikan institusional internal, kemungkinan hasil yang diperoleh akan berbeda. Implikasi Hasil Penelitian Penelitian ini berhasil menunjukkan bahwa bahwa hubungan antara kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusional adalah hubungan timbal balik (interrelationship). Hasil ini konsisten dengan teori keagenan yang menyatakan bahwa konflik antara pemilik dengan agen adalah konflik antara pemegang saham yang berasal dari luar perusahaan (institusional) dengan pemegang saham internal yang juga bertindak sebagai pihak manajemen. Hasil temuan ini kemungkinan akan berbeda jika peneliti menggunakan data kepemilikan institusional internal. Hal tersebut karena beberapa penelitian sebelumnya menyatakan bahwa konflik yang terjadi perusahaan-perusahaan

24 24 publik di Indonesia bukan konflik antara prinsipal dengan agen tetapi konflik antara pemegang saham mayoritas dengan pemegang saham minoritas. Penelitian ini juga menunjukkan bahwa variabel kontrol ukuran perusahaan menunjukkan pengaruh yang signifikan dalam setiap persamaan. Hal ini mengindikasikan bahwa variabel ukuran perusahaan sangat mempengaruhi implementasi dari praktek corporate governance. Penelitian berikutnya dapat mempertimbangkan variabel ukuran perusahaan sebagai variabel eksogen. REFERENSI Barclay, M dan Holderness, C, Control of Corperations by Active Block Investor. Journal of Applied Corporate Finance. Vol.4 : Bathala, C.T, K.P Moon dan R.P Rao, Managerial Ownership, Debt Policy and the Impact of Institutional Holding: an Agency Perspective. Financial Management. Vol.23 : Bennedsen, Morten, Why do Firms Have Boards? Working Paper, JEL Classification Berle, A.A dan Means G.C, The Modern Corporation and Privat Property: Commerce Clearing House. New York. Brickley, J.A, Lease, R.C dan Smith C.W, Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amandements. Journal of Financial Economics. Vol Cai, F, Kaul, G dan Lu, Z, 2001, Institutional Trading and Stock Returns. Working Paper, University of Michigan. Claessens, S. Djankov S dan Lang, L.H.P, The Saparation of Ownership and Control in East Asian Corporations, Journal of Financial Economics. Vol Demsetz, H dan Kenenth Lehn, The Structure of Corporate Ownership: Cause and Consequaences. Journal of Political Economy. Vol.93 : Eisenhardt, K.M, agency Theory: An Assesment and Review. Academy of Management Review. Vol.14. No Fama, E, Agency Problems and The Theory of The Firm. Journal of Political Economy. Vol.88 : Faisal, 2005a. Analisis Agency Costs, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme Corporate Governance. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. Vol.8. No

25 25 Faisal, 2005b. Pengaruh Kepemilikan Saham Manajerial dan Institusional pada Struktur Modal Perusahaan. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. Vol.7. No Gujarati, Damodar N, Basic Econometrics 4th International Edition,.McGraw Hill International. Hermalin, B dan Weisbach, M.S, The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance. Financial Management. Vol.20: Holderness, C dan Sheeham, D, Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics. Vol.14 : Ismiyanti, Fitri dan Mamduh Hanafi, Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Resiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen: Analisis Persamaan Simultan. Simposium Nasional Akuntansi 6. Surabaya. Jensen, M dan Meckling, W, Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics.Vol. 3 : Jensen, M, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review. Vol. 76 : Jensen, M, Presidetial Address: The Modern Industrial Revolution, Exit and Failure of Internal Control Systems. Journal of Finance. Vol.48 : Klein, April, Firm Performance and Board Committee Structure. Journal of Law and Economics. Vol.XLI La Porta, R, Lopez de Silanes, F Shleifer dan Vishny R.W, Law and Finance. NBER Working Paper National Bureau of Economic Research. Luoma, Patrice dan Jerry Goodstein, Stakeholders and Corporate Boards: Institutional Influences on Board Composition and Structure. Academy of Management Journal. Vol Mahadwarta, P.A, Pengawasan dan Pengingkatan Berbasis Kepemilikan Institusional Internal. Disertasi tidak dipublikasikan, Universitas Gadjah Mada. Mak, Y.T dan Yuan Li, Determinants of Corporate Ownership and Board Structure: Evidence from Singapore. Journal of Corporate Finance. Vol.7.: McConnell, J dan Servaes H, Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value. Journal of Financial Economics. Vol.27 : Morck, R, Shleifer, A dan Vishny, R, Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics. Vol.20 : Short, H dan Keasey, K, Managerial Ownership and Performance of Firms: Evidence from the UK. Journal of Corporate Finance. Vol.5 :

26 26 Suranta, Eddy dan Mas ud Machfoedz, Analisis Struktur Kepemilikan, Nilai Perusahaan, Investasi dan Ukuran Dewan Direksi. Simposium Nasional Akuntansi VI. Surabaya Weisbach, M, Outside Directors and CEO Turnover. Journal of Financial Economics. Vol. 20 : Yermack, D, Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors. Journal of Financial Economics. Vol.40 : BIODATA PENULIS HARYANTO Dosen Tetap Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Diponegoro Semarang. Lulus S1 (1998) - FE Universitas Hasanuddin Makassar, Lulus S2 (2001) - Magister Sains Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta. FAISAL Dosen Tetap Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Diponegoro Semarang. Lulus S1 (1996) - FE Universitas Tanjungpura Pontianak, Lulus S2 (2001) - Magister Sains Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta. Alamat: Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Diponegoro Jl. Erlangga Tengah No. 17 Semarang haryantogege@yahoo.com HP: