BAB II TINJAUAN PUSTAKA Penelitian tentang pengaruh aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi dan deviden terhadap nilai pemegang saham. Kajian teorinya sebagai berikut: 1.1 Aliran Kas Bebas Ross et al. (2000) dalam Wardani dan Siregar (2009) menyatakan bahwa aliran kas bebas merupakan kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap. Brown (1996) dalam Norpratiwi (2005) mendefinisikan aliran kas bebas sebagai aliran kas yang dihasilkan kembali kepada pemegang saham tanpa mempengaruhi tingkat perusahaan saat ini. Jensen (1986) dalam Faisal (2004) aliran kas bebas merupakan kelebihan yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang mempuntai net present value positif setelah membagi deviden, semakin besar fleksibilitas aliran kas bebas tersebut. Aliran kas bebas positif berpengaruh positif terhadap nilai pemegang saham secara signifikan. Namun, aliran kas bebas negatif tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai pemegang saham (Yudianti, 2003) dalam (Wardani dan Siregar, 2009). Penelitian Wardani dan Siregar (2009) juga menyatakan bahwa aliran kas bebas berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham. Tujuan dari organisasi komersial adalah memaksimalkan nilai pemegang saham melalui deviden dan kenaikan harga saham. Aliran kas bebas menunjukan gambaran bagi investor bahwa deviden yang dibagikan oleh perusahaan tidak sekedar strategi untuk menyiasati pasar dengan maksud meningkatkan nilai perusahaan. Bagi perusahaan yang melakukan pengeluaran modal,
aliran kas bebas kan mencerminkan dengan jelas mengenai perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan dimasa depan dan yang tidak. Aliran kas bebas dapat meningkatkan konflik kepentingan yang terjadi antara manajer dan pemegang saham. Hal ini terjadi karena adanya perbedaan kpentingan antara kedua belah pihak yang berkaitan dengan pendistribusian aliran kas bebas. Manajer cenderung mempunyai keinginan menahan sumber daya (termasuk aliran kas bebas) agar mereka tetap memiliki kendali terhadap penggunaan sumber daya tersebut. Di lain pihak, pemegang saham ingin dana yang tersedia dibagikan dalam bentuk dividen. Manajer beranggapan bahwa pembagian deviden akan mengurangi sumber daya yang ada dibawah kekuasaannya. Hal ini berarti bahwa kekuatan manajer akan berkurang (Wardani dan siregar, 2009). Arieska dan Gunawan (2011) aliran kas bebas akan mencerminkan keleluasaan perusahaan dalam melakukan investasi tambahan, melunasi hutang, membeli saham treasury atau menambah likuiditas. Sehingga aliran kas bebas yang tinggi mengindikasikan kinerja perusahaan yang tinggi. kinerja dari perusahaan yang tinggi akan meningkatkan nilai pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk return yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk diinvestasikan di masa depan. Maka kesimpulannya jika aliran kas tinggi, maka nilai pemegang saham juga akan tinggi. Arus kas secara sederhana digambarkan sebagai lalu lintas kas di perusahaan yang meliputi arus kas masuk dan arus keluar. Arus kas yang telah bebas dari seluruh kebutuhan operasional, modal kerja dan kebutuhan investasi jangka panjang dalam bentuk aset tetap, disebut arus kas bebas (free cash flow). Distribusi arus kas bebas ini ditunjukan kepada seluruh investor perusahan meliputi pemegang saham, kreditur dan disebut sebagai arus kas bebas untuk perusahaan (free cash flow to the firm atau FCFF). FCFF yang telah dikurangkan dengan kebutuhan pembiayaan pinjaman, merupakan arus
kas bebas untuk pemegang saham (free cash flow to equity atau FCFE) (sasongko, dkk, 2012). Aliran kas merupakan kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap. Formula aliran kas bebas menurut Arieska dan Gunawan (2011) : Ket: FCF it = (AKO it PM it - NWC it ) Ekuitas FCF : Free Cash Flow AKO : Aliran Kas Operasi PM : Pengeluaran Modal NWC : Net Working Capital 1.2 Keputusan Pendanaan Keputusan pendanaan perusahaan akan mempengaruhi struktur modal perusahaan. Sumber pendanaan ini dapat diperoleh dari modal internal maupun modal eksternal. Sumber dana internal biasanya berasal dari laba ditahan, sedangkan sumber daya eksternal berasal dari kreditur dan pemegang saham (Haryadi, 2013). Brigham dan Houston dalam Wijaya (2010), peningkatan hutang diartikan oleh pihak luar tentang kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban dimasa yang akan datang atau adanya risiko bisnis yang rendah, hal tersebut akan direspon secara positif oleh pasar. Keputusan pendanaan dapat pula diartikan sebagai keputusan yang menyangkut struktur keuangan perusahaan (financial structure). Kebijakan pendanaan berkaitan dengan sumber dana, baik berasal dari dalam maupun luar perusahaan. Sumber dana internal berasal dari dana yang terkumpul dari laba yang ditahan yang berasal dari kegiatan perusahaan. Sedangkan sumber dana eksternal berasal dari pemilik yang merupakan komponen modal sendiri dan dana yang
berasal dari para kreditur yang merupakan modal pinjaman atau hutang. Modal dalam suatu bisnis merupakan sumber salah satu kekuatan untuk dapat melaksanakan aktivitasnya. Setiap perusahaan dalam melaksanakan kegiatannya selalu berupaya untuk menjaga keseimbangan finansialnya. Struktur modal berasosiasi dengan profitabilitas. Struktur modal perusahaan merupakan komposisi hutang dengan ekuitas. Dana yang berasal dari hutang mempunyai biaya modal dalam bentuk biaya bunga. Dana yang berasal dari ekuitas mempunyai biaya modal berupa deviden. Perusahaan akan memilih sumber dana paling rendah biayanya di antara berbagai alternatif sumber dana yang tersedia (Putra, 2006) dalam wijaya (2010). Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana, baik berasal dari internal perusahaan maupun eksternal perusahaan, akan sangat mempengaruhi perusahaan. Sumber dana yang berasal dari sumber dana internal perusahaan adalah laba ditahan dan depresiasi, sedangkan dana yang berasal dari eksternal perusahaan adalah dana yang berasal dari kreditur dan peserta atau pengambil bagian di dalam perusahaan. Haruman (2008) menyatakan bahwa setiap perusahaan menginginkan adanya kelangsungan operasinya dan pertumbuhan di masa yang akan datang. Salah satu keputusan penting yang harus dilakukan manajer (keuangan) dalam kaitannya dengan kelangsungan operasi perusahaan adalah keputusan pendanaan atau keputusan struktur modal. Stuktur modal perusahaan merupakan komposisi pendanaan yang diambil perusahaan yang menunjukan komposisi modal internal dan eksternal. Pendanaan yang diambil perusahaan ini dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Apabila sumber pendanaan internal tidak mencukupi, maka perusahaan akan mengambil sumber pendanaan dari luar, salah satunya dari hutang. Apabila pendanaan didanai melalui hutang, maka akan terjadi efek tax deductible. Artinya, perusahaan yang memiliki hutang akan membayar bunga pinjaman yang dapat mengurangi penghasilan kena pajak, yang
dapat memberi manfaat bagi pemegang saham. Pengurangan pajak ini akan menambah laba perusahaan dan dana tersebut dapat dipakai untuk investasi perusahaan di masa yang akan datang ataupun untuk membagikan dividen kepada para pemegang saham. Apabila hal tersebut dapat dilakukan oleh perusahaan, maka penilaian investor terhadap perusahaan akan meningkat. Sehingga pendanaan memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan. Keputusan pandanaan dalam penelitian ini diukur dengan formula (Arieska dan Gunawan, 2011) : Ket: TotalHutang DER = 100% TotalEkuitas DER : Debt to equity ratio 1.3 Set Kesempatan Investasi Set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa yang akan datang bagi perusahaan. Set kesempatan investasi dapat didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva riil dengan alternatif investasi dimasa yang akan datang yang memiliki nilai bersih sekarang positif (Hartono, 1999) dalam Arieska dan Gunawan, (2011) Hartono (2002) set kesempatan investasi merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi (variabel laten), sehingga diperlakukan proksi. Gaver (1993) dalam Wardani dan Siregar (2009) menyatakan bahwa pilihan pertumbuhan memiliki pengertian yang fleksibel. Perusahaan bertumbuh tidak selalu merupakan perusahaan kecil yang sedang aktif melakukan penelitian dan pengembangan. Perusahaan kecil sering menghadapi keterbatasan pilihan dalam menentukan dan menjalankan proyek baru ketika akan merestrukturisasi aset yang ada. Perusahaan besar cenderung mendominasi posisi pasar dalam indrustrinya sehingga sering kali perusahaan
besar lebih memiliki keunggulan kompetitif dalam mengeksporasi kesempatan investasi yang muncul. Tarjo dan Hartono dalam Faisal (2004) menyatakan bahwa rasio market to book value of equity (MVEBVE) atau sering disingkat sebagai price to book value (PBV) dapat digunakan sebagai salah satu proksi IOS (investment opportunity set). Jensen (1986) dalam Faisal (2004) menyatakn bahwa perusahaan dalam free cash flow besar cenderung akan mempunyai level hutang yang tinggi khususnya ketika perusahaan mempunyai set kesempatan investasi (IOS) rendah. Perusahaan-perusahaan dengan free cash flow yang mempunyai level hutang tinggi akan menurunkan agency cost free cash flow. Di sisi lain, perusahaan dengan free cash flow rendah akan mempunyai level hutang yang rendah. Menurut Kallpur dan Trombey (2000), Pegalung (2003) dalam Arieska dan Gunawan (2011), proksi set kesempatan investasi dapat diklasifikasikan kedalam empat tipe, yaitu: a. Proksi berdasarkan harga Proksi berdasarkan harga merupakan proksi yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan dinyatakan dalam harga pasar. Ide proksi ini menyatakan bahwa prospek pertumbuhan secara parsial dinyatakan dalam harga saham, dan perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki. Set kesempatan investasi yang didasari pada harga akan berbentuk suatu rasio sebagai suatu ukuran aktiva yang dimiliki dan nilai pasar perusahaan. Kumar (2007) dalam Handika (2013) proksi ini percaya pada gagasan bahwa prospek yang tumbuh dari suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam
harga pasar. Perusahaan yang tumbuh akan mempunyai nilai pasar yang relatif lebih tinggi dibandingkan dengan aktiva riilnya. b. Proksi berdasarkan Investasi Ide proksi ini berdasarkan investasi mengungkapkan bahwa suatu kegiatan investasi tang besar berkaitan secara positif dengan nilai set kesempatan investasi suatu perusahaan. Perusahaan-prusahaan yang memiliki suatu set kesempatan investasi yang tinggi seharusnya juga memiliki suatu tingkatan investasi yang tinggi pula dalam bentuk aktiva yang ditempatkan atau diinvestasikan untuk waktu yang lama dalam suatu perusahaan. Kumar (2007) dalam Handika (2013) menyatakn bahwa proksi ini percaya pada gagasan bahwa satu level kegiatan investasi yang tinggi berkaitan secara positif pada nilai IOS suatu perusahaan. Kegiatan investasi ini diharapkan dapat memberikan peluang investasi di masa berikutnya yang semakin besar pada perusahaan yang bersangkutan. c. Proksi berdasarkan Varian Proksi berdasarkan varian ini mengungkapkan bahwa suatu opsi akan menjadi bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas return yang mendasari peningkatan aktiva. Kumar (2007) dalam Handika (2013) proksi ini percaya pada gagasan bahwa suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas return yang mendasari peningkatan aktiva. d. Proksi Gabungan dari Proksi Individual
Alternatif proksi gabungan investasi dilakukan sebagai upaya untuk mengurangi measurement error yang ada pada proksi individual, sehingga akan menghasilkan pengukuran yang lebih baik unuk set kesempatan investasi. Metode yang dapat digunakan untuk menggabungkan beberapa proksi individual menjadi satu proksi yang akan diuji lebih lanjut adalah dengan menggunakan analisis faktor. 1.4 Dividen Sasongko, dkk (2012) kebijakan deviden merupakan keputusan untuk mendistribusikan dividen dengan mempertimbangkan maksimalisasi harga saham saat ini dan periode mendatang. Dalam penentuan besar kecilnya deviden, perusahaan menetapkan target dividend payout ratio yang didasarkan atas perhitungan keuntungan yang diperoleh setelah dikurangi pajak. Mekanisme pengurangan masalah keagenan dilakukan dengan cara: 1. Menggunakan aliran kas bebas untuk membayar dividen sehingga menghindari alokasi pada tindakan tidak menguntungkan 2. Meningkatkan dividen untuk memperkuat posisi perusahaan dalam mencari tambahan dana dari pasar modal. Hubungan antara dividen dengan kepemilikan manajerial dijelaskan melalui hipotesis aliran kas bebas oleh Jensen (1986) dalam Sasongko,dkk(2012), yang menyatakan bahwa kebijakan deviden digunakan untuk mempengaruhi kepemilikan
manajerial sehingga dapat mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan arus kas bebas. Menurut darmadji dan Fakhruddin (2001) dalam Arieska dan Gunawan (2011) dividen merupakan pembagian sisa laba bersih prusahaan yang didistribusikan kepada pemegang sahama atas persetujuan RUSP (Rapat Umum Pemegang Saham). Dividen yang dibagikan dapat berupa dividen tunai/cash dividend (yang artinya setiap pemegang saham diberikan dividen berupa uang tunai dalam jumlah tertentu untuk setiap lembar saham) atau dapat dibagikan stock dividen kepada pemegang saham yang nantinya akan menambah jumlah saham yang dimilikinya. Kebijakan dividen adalah suatu keputusan perusahaan mengenai berapa besar cash dividend yang harus dibayarkan dan berapa kali dividen tersebut dibayarkan dalam satu tahun. Ket: DY= DPS it HPS it DY DPS HPS : Divident yield : Divident Per Share : Harga Penutupan Saham 1.5 Nilai Pemegang Saham Sasongko, dkk (2012) definisi nilai perusahaan adalah suatu ukuran ekonomis yang mencerminkan nilai pasar bisnis. Nilai perusahaan dipengaruhi oleh 2 hal yaitu, aset yang saat ini telah ditempatkan dan opsi untuk investasi di masa depan. Nilai perusahaan di masa mendatang akan tercermin dari harga saham, karena harga saham mencerminkan present value dari arus kas di masa mendatang yang akan diterima investor. Secara sederhana, nilai perusahaan dan nilai pemegang saham saling berkaitan dapat ditunjukan
dari sisi kredit neraca perusahaan. Nilai perusahaan ditunjukan melalui nilai pasar ekuitas dan utang, sedangkan nilai pemegang saham adalah nilai ekuitas itu sendiri. Kedua nilai ini berbasis sama yaitu nilai pasar. Penman (2004) dalam Haryadi (2013) menyatakan bahwa salah satu tujuan perusahaan adalah memaksimalkan kekayaan pemegang saham melalui deviden dan meningkatkan harga saham. Arianto (2012) Nilai pemegang saham (shareholder value) adalah imbalan yang diperoleh pemegang saham atas pembelian saham perusahaan. Imbalan ini dapat berasal dari 2 sumber: 1. Apresiasi kapital atas nilai saham perusahaan 2. Pembayaran deviden. Formula yang digunakan dalam penelitian ini adalah (Arieska dan Gunawan, 2011): SHV = (OS it x HP S it ) + Ekuitas TotalAset it Ket: SHV : Shareholder Value OS : Outstanding Share 1.6 Penelitian Terdahulu Judul Penelitian Arieska dan Gunawan (2011) Pengaruh aliran kas bebas dan keputusan pendanaan terhadap nilai pemegang saham dengan set kesempatan investasi dan deviden Hasil Variabel aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi, deviden, moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas
Judul Penelitian Hasil sebagai variabel bebas dengan deviden, moderasi pada moderasi keputusan perusahaan manufaktur pendanaan dengan set yang terdaftar di BEI kesempatan investasi, periode 2006-2009. moderasi keputusan pendanaan dengan deviden dan ukuran perusahaan berpengaruh signifikan terhadap nilai pemegang saham. Sasongko, Hendro, dkk (2012) Analisis pengaruh aliran kas bebas positif dan Aliran kas bebas memiliki pengaruh signifikan terhadap negatif, deviden dan penciptaan nilai pemegang leverage terhadap nilai saham, sedangkan aliran kas pemegang saham. bebas positif tidak berpengaruh terhadap nilai pemegang saham sedangkan aliran kas bebas negatif memberikan pengaruh signifikan positif terhadap nilai pemegang saham. Sedangkan deviden berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham. Haryadi, Rifan (2013) Pengaruh aliran kas Secara parsial, aliran kas bebas dan keputusan bebas memberikan pengaruh pendanaan terhadap kas negatif terhadap nilai nilai pemegang saham. pemegang saham, keputusan pendanaan memberikan pengaruh negatif terhadap nilai pemegang saham. Secara simultan, aliran kas bebas dan keputusan pendanaan memberikan pengaruh yang signifikan terhadap nilai pemegang saham. Wijaya (2010) Pengaruh keputusan Keputusan investasi, investasi, keputusan keputusan pendanaan dan pendanaan, dan kebijakan deviden kebijakan deviden berpengaruh terhadap nilai terhadap nilai perusahaan.
Judul Penelitian Hasil perusahaan. Wardani dan siregar (2009) Pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham dengan set kesempatan investasi dan deviden sebagai variabel moderasi. aliran kas bebas berpengaruh secara positif terhadap nilai pemegang saham terbukti dengan koefisien β 1 bernilai positif dan signifikan. setkesempatan investasi memoderasi pengaruh positif aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham terbukti dengan koefisien â 4 bernilai positif dan signifikan. 1.7 Kerangka Pemikiran Hasil penelitian Yudianti (2003) dalam Arieska dan Gunawan (2011) menyimpulkan bahwa aliran kas bebas positif berpengaruh positif terhadap nilai pemegang saham secara signifikan. Namun, aliran kas bebas negatif tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai pemegang saham. Tujuan dari organisasi komersial adalah memaksimalkan nilai pemegang saham melalui dividen dan kenaikan harga saham. Aliran kas bebas yang tinggi mengindikasikan kinerja perusahaan yang tinggi. Kinerja perusahaan yang tinggi akan meningkatkan nilai pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk return yang lebih tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk menginvestasikan dimasa yang akan datang. Penelitian Arieska dan Gunawan (2011) dari hasil penelitiannya maka dapat disimpulkan bahwa pada pengujian secara serentak (Uji F), variabel aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi, dan deviden, moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas dengan deviden, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi, moderasi keputusan pendanaan dengan dividen dan
ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham. Pada pengujian secara parsial (Uji t), variabel moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas bebas dengan dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi menunjukan hasil positif signifikan, tetapi variabel keputusan pendanaan dan moderasi keputusan pendanaan dengan dividen tidak menunjukan hasil yang signifikan. Kerangka pemikiran untuk menggambarkan uraian diatas adalah sebagai berikut: Aliran Kas Bebas Keputusan Pendanaan Nilai Pemegang saham Set Kesempatan Investasi Dividen 1.8 Hipotesis Berdasarkan kerangka pemikiran di atas maka dapat disimpulkan hipotesis penelitian sebagai berikut: H1 :aliran kas bebas berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham.
H2 :keputusan pendanaan berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai pemegang saham. H3 :set kesempatan investasi berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham H4 :deviden berpengaruh positif signifikan terhadap nilai pemegang saham.