1 BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Dalam kehidupan sehari-hari setiap orang tidak bisa lepas dari uang. Mereka yang kekurangan uang akan berusaha memperoleh pinjaman dengan bunga yang paling ringan untuk memenuhi kewajibannya. Sementara itu, mereka yang mempunyai uang lebih akan mencari alternatif investasi dengan pengembalian (return) yang paling besar. Pada umumnya, investasi dapat dibedakan dalam dua jenis, yaitu investasi pada real asset dan investasi pada financial asset. Investasi pada real asset dapat berupa tanah, emas, dan mesin, sedangkan investasi pada financial asset dapat berupa saham, reksadana, dan obligasi. Obligasi adalah surat utang jangka menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tersebut. Obligasi diterbitkan oleh pemerintah dan pihak swasta. Obligasi yang diterbitkan pihak pemerintah bertujuan untuk membayar utang dan membiayai program-program pembangunan infrastruktur, sementara perusahaan-perusahaan menerbitkan obligasi untuk melakukan ekspansi bisnis dan membiayai pengeluaran mereka. Kemungkinan gagal bayar obligasi pemerintah sangat kecil karena pembayarannya dijamin oleh pemerintah. Hal ini berbeda dengan obligasi yang diterbitkan perusahaan, besarnya risiko gagal bayar obligasi yang dikeluarkan oleh perusahaan (corporate bond) sangat bergantung pada kondisi perusahaan yang bersangkutan. Untuk menjaga keamanan obligasi dan melindungi investor, obligasi korporasi diberi peringkat (rating) oleh lembaga atau agensi yang independen, seperti Standar & Poor dan Moody s (Amerika Serikat), Pefindo dan Casnic (Indonesia). Obligasi korporasi yang berperingkat tinggi, misalnya AAA menunjukkan bahwa peluang gagal bayar obligasi tersebut kecil. Sebaliknya obligasi korporasi dengan peringkat rendah atau rating di bawah BBB- seperti BB, 1
2 B, CCC, CC, dan C mempunyai probabilitas gagal bayar yang besar. Untuk mengompensasi risiko gagal bayar tersebut, obligasi dengan peringkat rendah akan dijual murah dan investor akan meminta tingkat pengembalian (yield) yang tinggi. Obligasi dengan yield yang tinggi sering disebut junk bond. Obligasi ini umumnya dijual untuk tujuan spekulasi dan miliki peringkat di bawah BBB dan menawarkan tingkat bunga 3% sampai 4% lebih tinggi daripada obligasi yang diterbitkan pemerintah. Walaupun obligasi korporasi sudah dinyatakan peringkatnya dan investor juga sudah mengetahuinya, pilihan untuk membeli obligasi dengan peringkat tinggi atau peringkat rendah ada di tangan investor, dalam hal in berlaku high risk high return. Dalam meminimalisir risiko dari investasi obligasi, akan lebih bijak untuk melakukan investasi tidak hanya pada satu obligasi saja. Oleh karena itu investor perlu membuat portofolio obligasi. Salah satu teori yang sering digunakan dalam membuat portofolio adalah teori Markowitz. Akan tetapi teori Markowitz banyak diaplikasikan pada portofolio saham dan masih sangat terbatas untuk instrumen berpendapatan tetap (fixed-income instrument). Akibatnya penggunaan teori Markowitz pada saham lebih terkenal dibanding penggunaan teori Markowitz pada fixed-income instrument seperti obligasi korporasi. Dengan demikian, masih sangat jarang ditemukan penelitian tentang optimasi portofolio obligasi korporasi menggunakan teori Markowitz. Pendekatan teoretis untuk optimasi portofolio obligasi menggunakan teori Markowitz diperkenalkan oleh Wilhelm (1992). Menurut Wilhelm (1992) dalam Puhle (2008) tidak adanya penerapan teori Markowitz dalam portofolio obligasi diakibatkan oleh dua faktor yakni tingkat suku bunga yang relatif stabil serta perbedaan sistematis antara obligasi dan saham. Dengan demikian teori Markowitz tidak boleh langsung diterapkan pada obligasi. Fabozzi & Fong (1994) dalam Puhle (2008) menjelaskan tentang penggunaan optimasi portofolio pada pasar pendapatan tetap (fixed-income market) dan mengidentifikasi perhitungan matriks kovariansi dari return obligasi yang menjadi kendala utama. Dalam penelitiannya, Fabozzi & Fong
3 menyimpulkan bahwa jika sebuah matriks kovarians dapat dibuat, maka proses optimasi obligasi dapat disamakan dengan analisis pada saham. Berdasarkan latar belakang masalah dan penelitian sebelumnya, maka dalam tesis ini akan dibahas tentang modifikasi teori Markowitz agar dapat diaplikasikan pada optimasi portofolio obligasi korporasi dengan studi kasus pada obligasi rating rendah. Agar metode Markowitz dapat diaplikasikan pada obligasi, maka akan digunakan beberapa asumsi, yaitu tidak diperbolehkannya shortsale, harus digunakan buy and hold strategy, dan tidak ada rebalancing. Selanjutnya akan dilakukan estimasi probabilitas gagal bayar dari obligasi. Estimasi probabilitas gagal bayar sangat penting untuk dilakukan mengingat data yang digarap merupakan data obligasi yield tinggi atau rating rendah yang sangat rentan dengan risiko gagal bayar. Dari probabilitas gagal bayar, dapat ditentukan return, variansi, dan kovariansi yang nantinya akan digunakan dalam pembentukan matriks variankovarian. Matriks varian-kovarian yang terbentuk, dapat digunakan untuk optimasi portofolio obligasi dengan teori Markowitz. 1.2 Perumusan Masalah Dari latar belakang di atas, penulis dapat merumuskan beberapa permasalahan yang menjadi kajian dalam penelitian ini, yaitu: 1. Bagaimana cara mengoptimalkan bobot portofolio obligasi korporasi menggunakan modifikasi metode Markowitz? 2. Berapa besar return yang akan diperoleh dari portofolio optimal obligasi korporasi menggunakan modifikasi metode Markowitz? 3. Bagaimana cara menentukan peluang gagal bayar dari obligasi korporasi? 1.3 Tujuan Penelitian Penelitian ini memiliki beberapa tujuan, yakni: 1. Melakukan optimasi portofolio obligasi korporasi dengan modifikasi metode Markowitz. 2. Untuk mengetahui berapa besar return yang bisa diperoleh dari portofolio optimal obligasi korporasi menggunakan modifikasi metode Markowitz.
4 3. Memperkirakan peluang gagal bayar dari obligasi korporasi. 1.4 Tinjauan Pustaka Obligasi merupakan salah satu instrumen keuangan yang menarik di kalangan investor pada pasar modal maupun bagi perusahaan untuk mendapatkan dana bagi kepentingan perusahaan. Obligasi diterbitkan oleh pemerintah dan pihak swasta. Kemungkinan gagal bayar obligasi pemerintah sangat kecil karena pembayarannya dijamin oleh pemerintah. Hal ini berbeda dengan obligasi yang diterbitkan perusahaan, besarnya risiko gagal bayar obligasi yang dikeluarkan oleh perusahaan (corporate bond) sangat bergantung pada kondisi perusahaan yang bersangkutan. Obligasi rating rendah (yield tinggi) umumnya dijual untuk tujuan spekulasi dan miliki peringkat di bawah BBB dan menawarkan tingkat bunga 3% sampai 4% lebih tinggi daripada obligasi yang diterbitkan pemerintah. Obligasi jenis ini memiliki risiko gagal bayar yang besar. Untuk mengompensasi risiko gagal bayar tersebut, obligasi dengan peringkat rendah akan dijual murah dan investor akan meminta tingkat pengembalian (yield) yang besar. Untuk meminimalisir risiko dari investasi obligasi, akan lebih bijak melakukan investasi tidak hanya pada satu obligasi saja. Oleh karena itu investor perlu membuat portofolio obligasi. Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan oleh Hickman (1958) bahwa diversifikasi yang baik pada portofolio obligasi korporasi dengan yield tinggi dapat menghasilkan return yang lebih besar daripada berinvestasi pada obligasi regular atau investasi pada saham. Salah satu teori yang sering digunakan dalam membuat portofolio adalah teori Markowitz. Akan tetapi teori Markowitz banyak diaplikasikan pada portofolio saham dan masih sangat terbatas untuk instrumen berpendapatan tetap (fixed-income instrument). Akibatnya penggunaan teori Markowitz pada saham lebih terkenal dibanding penggunaan teori Markowitz pada fixed-income instrument seperti obligasi korporasi. Dengan demikian, masih sangat jarang ditemukan penelitian tentang optimasi portofolio obligasi rating rendah menggunakan teori Markowitz.
5 Ambrozaite & Søndergaard (2010) menjelaskan bahwa ada beberapa alasan yang mengakibatkan kurangnya penelitian tentang optimasi portofolio obligasi menggunakan pendekatan risk-return. Pertama, pada saat teori Markowitz telah banyak diketahui, tingkat suku bunga dan return dari fixed income securities kurang volatil sehingga teori Markowitz dianggap tidak cocok untuk diaplikasikan pada portofolio obligasi. Obligasi pada awalnya kurang kompleks sehingga manfaat dari diversifikasi masih belum bisa diketahui dan model mean-variance belum bisa digunakan. Pasar keuangan dan tingkat suku bunga menjadi lebih volatil sejak beberapa dekade terakhir. Dengan demikian, jika risiko kredit dikesampingkan, masih akan tetap ada risiko perubahan tingkat suku bunga yang pada investasi obligasi. Jadi, jika terdapat banyak obligasi dengan waktu jatuh tempo (maturitas) berbeda, dapat dilakukan diversifikasi untuk mengurangi risiko. Alasan lain adalah pada tingkat suku bunga tinggi, return obligasi diharapkan lebih tinggi dibanding saat tingkat suku bunga rendah. Dengan demikian, jika tingkat suku bunga mengalami penurunan selama beberapa periode, rata-rata return selama periode tersebut seolah-olah kelihatan lebih rendah dibanding return saat tingkat suku bunga rendah. Sebagai tambahan, risiko lokal dari default-free bond bergantung pada sisa waktu jatuh tempo (time to maturity). Pendekatan teoretis untuk optimasi portofolio obligasi menggunakan teori Markowitz diperkenalkan oleh Wilhelm (1992). Menurut Wilhelm (1992) dalam Puhle (2008) tidak adanya penerapan teori Markowitz dalam portofolio obligasi diakibatkan oleh dua faktor yakni tingkat suku bunga yang relatif stabil serta perbedaan sistematis antara obligasi dan saham. Dengan demikian, teori Markowitz tidak boleh langsung diterapkan pada obligasi. Fabozzi & Fong (1994) menjelaskan tentang penggunaan optimasi portofolio pada pasar pendapatan tetap (fixed-income market) dan mengidentifikasi perhitungan matriks kovariansi dari return obligasi yang menjadi kendala utama. Dalam penelitiannya, Fabozzi & Fong menyimpulkan bahwa jika sebuah matriks kovarians dapat dibuat, maka proses optimasi obligasi dapat disamakan dengan analisis pada saham.
6 Elton dkk (2003) menjelaskan tentang penggunaan teori portofolio modern pada obligasi. Elton dkk mengasumsikan horizon investasi jangka pendek, tidak ada asumsi yang berhubungan dengan penginvestasian kembali (reinvestment) aliran dana (cashflow). Selanjutnya, untuk estimasi expected return digunakan berbagai teori yang berhubungan dengan term-structure, dalam hal ini teori ekspektasi. Matriks kovarians dapat diestimasi menggunakan single index model atau multi index model. Berdasarkan pendekatan ini, dapat disimpulkan bahwa setiap obligasi dipengaruhi oleh faktor risiko pasar dan faktor risiko idiosinkratis. Selain itu, Marakbi dan Lopez (2014) menggunakan teori Markowitz untuk melakukan pengembangan model optimasi portofolio obligasi dengan yield tinggi (junk bond). Marakbi dan Lopez menyatakan bahwa teori Markowitz dapat digunakan pada portofolio obligasi dengan syarat harus digunakan strategi pasif (buy and hold strategy) dan obligasi diinvestasikan harus dalam single period. Kedua syarat investasi tersebut didasarkan pada Brandt (2010) yang menyatakan bahwa masalah portofolio mean-varians merupakan myopic single-period problem sementara orang pada umumnya berpikiran bahwa kebanyakan masalah investasi membutuhkan horizon yang lebih lama dengan penyeimbangan portofolio tingkat menengah. Dalam tesis ini akan dibahas tentang penggunaan teori Markowitz pada optimasi portofolio obligasi korporasi dan kemudian akan dilakukan estimasi probabilitas gagal bayar dari obligasi korporasi. Estimasi probabilitas gagal bayar sangat penting untuk dilakukan mengingat data yang digarap pada studi kasus merupakan data obligasi yield tinggi atau rating rendah yang sangat rentan dengan risiko gagal bayar. Dari probabilitas gagal bayar, dapat ditentukan return, variansi, dan kovariansi yang nantinya akan digunakan dalam pembentukan matriks variankovarian. Matriks varian-kovarian yang terbentuk dapat digunakan untuk optimasi portofolio obligasi menggunakan teori Markowitz. Pengolahan data obligasi dilakukan melalui pemanfaatan R dan Microsoft Excel. Data diperoleh dari FINRA dan S&P.
7 1.5 Pembatasan Masalah Dalam penelitian ini, batasan masalah sangat diperlukan untuk menjamin keabsahan dalam kesimpulan yang diperoleh. Agar pemecahan masalah lebih terkonsentrasi dan tidak terjadi penyimpangan dari tujuan semula, maka pembahasan ini akan difokuskan pada pembentukan portofolio obligasi korporasi dengan studi kasus pada obligasi rating rendah (yield tinggi) menggunakan modifikasi metode Markowitz dengan syarat bahwa investasi dilakukan dalam single period, tidak ada shortsale, tidak ada rebalancing, dan menggunakan strategi pasif, dalam hal ini buy and hold strategy. 1.6 Metode Penelitian Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah: 1. Studi literatur Studi literatur dilakukan melalui buku, jurnal dan situ-situs pendukung yang tersedia di internet. Adapun langkah-langkah yang digunakan adalah sebagai berikut: a. Mempelajari dan memahami konsep dasar yang berhubungan dengan obligasi. b. Mempelajari teori portofolio. c. Mempelajari pembentukan portofolio obligasi menggunakan modifikasi teori Markowitz. d. Mempelajari pemrograman dengan R untuk mempermudah proses perhitungan return portofolio dan optimasi portofolio obligasi. 2. Studi kasus Studi kasus dilakukan dengan pengumpulan sejumlah data obligasi dari FINRA dan S&P untuk membuat portofolio optimal dari obligasi korporasi yang memiliki yield tinggi. Pengolahan data menggunakan R dan Microsoft Excel.
8 1.7 Sistematika Penulisan Penelitian ini disusun dengan sistematika penulisan sebagai berikut: BAB I PENDAHULUAN Bab ini berisi tentang latar belakang dan permasalahan, tujuan penulisan, pembatasan masalah, metode penulisan, tinjauan pustaka, dan sistematika penulisan yang akan memberikan arah terhadap penulisan tesis ini. BAB II LANDASAN TEORI Bab ini membahas tentang teori penunjang yang digunakan dalam pembahasan, yaitu nilai ekspektasi, variansi dan kovariansi, matriks, metode pemprograman kuadrat, pasar modal, nilai waktu uang, investasi, dan perhitungan harga obligasi, penentuan yield obligasi dan portofolio. BAB III PEMBENTUKAN PORTOFOLIO OPTIMAL PADA OBLIGASI KORPORASI DENGAN MODIFIKASI METODE MARKOWITZ UNTUK INVESTOR PASIF Bab ini membahas tentang metode yang akan digunakan dalam menentukan bobot portofolio, expected return, tingkat risiko, portofolio global minimum variance, tangency portfolio, dan sharpe ratio. BAB IV STUDI KASUS Bab ini membahas tentang penerapan modifikasi metode Markowitz untuk perhitungan bobot portofolio obligasi korporasi menggunakan data aktual. Studi kasus dilakukan pada obligasi rating rendah. BAB V PENUTUP Bab ini berisi tentang kesimpulan yang diperoleh dari pemecahan masalah dan beberapa saran bagi pembaca.