BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Pendapatan yang dimiliki oleh seseorang atau suatu pihak akan memiliki beberapa penyaluran, seperti digunakan untuk konsumsi, atau ditabung untuk kepentingan di masa yang akan datang. Namun, inflasi serta beberapa alasan lainnya akan membuat seseorang mempunyai keinginan untuk menanamkan pendapatannya saat ini agar tidak kehilangan nilai di masa yang akan datang. Hal ini membuat seseorang dapat menginvestasikan pendapatannya. Reilly dan Brown (2006) mendefinisikan investasi sebagai komitmen yang dilakukan pada suatu waktu dengan melakukan penyimpanan sejumlah uang dalam suatu aset dengan harapan mendapatkan hasil yang lebih besar di masa yang akan datang. Bodie, Kane, Marcus, dan Jain (2014) membedakan aset investasi menjadi dua kelompok, yaitu aset riil, seperti tanah, properti, mesin; dan aset finansial, seperti saham dan obligasi. Di sisi lain, Reilly dan Brown juga menjelaskan ada lima kelas aset yang dapat digunakan sebagai investasi dari dana yang kita miliki, salah satunya adalah instrumen ekuitas. Dari keduanya kita daat mengambil kesimpulan bahwa saham merupakan salah satu bentuk yang dapat dipergunakan oleh seseorang untuk menginvestasikan pendapatannya. Siamat (2005) mendefinisikan saham sebagai tanda bukti kepemilikan atas modal dari suatu perusahaan terbatas. Kemudian ia juga mengemukakan argumen 1
bahwa saham merupakan salah satu aset investasi yang cukup sering dijadikan pilihan oleh para investor. Namun, investasi dalam bentuk saham, layaknya investasi lainnya, bukanlah investasi yang pasti memberikan nilai sesuai dengan yang diharapkan. Hasil timbal balik dari investasi seringkali bukanlah hal yang mudah untuk diprediksi, dan seringkali juga meleset dari harapan investor. Hal inilah yang kemudian dikenal dengan istilah risiko. Pada saham, risiko dapat diprediksi dengan melihat simpangan baku dari return saham tersebut di masa lampau. Risiko ini kemudian juga akan memberikan dampak kepada hasil timbal balik yang diharapkan oleh investor. Ketika suatu investasi memiliki risiko yang lebih tinggi maka investor akan berharap timbal balik yang lebih besar pula dari investasi tersebut, atau yang dikenal dengan istilah risk premium. Bodie dan Kane mengatakan bahwa hal inilah yang kemudian melatarbelakangi teori risk-return trade-off, bahwa semakin besar return yang diberikan oleh suatu aset saham maka semakin besar pula risiko yang dihadapi oleh investor tersebut. Ghysels, Santa- Clara, dan Valkanof (2004) melakukan penelitian yang menunjukkan hubungan risk-return trade off pada variabel yang mereka uji. Pada saham juga dikenal dua jenis risiko, yaitu risiko sistematis dan risiko non-sistematis. Reilly dan Brown mendefinisikan risiko sistematis sebagai risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, yang disebabkan oleh faktor-faktor makroekonomi seperti tingkat inflasi, nilai tukar, suku bunga dan faktor makroekonomi lainnya di suatu negara. Sedangkan risiko non-sistematis didefinisikan sebagai risiko yang dapat dieliminasi dengan melakukan diversifikasi, yang berkaitan erat dengan risiko dari individu saham tersebut. Dari penjelasan 2
tersebut kita bisa mengetahui bahwa investor dapat menurunkan tingkat risiko dari investasi yang dilakukannya dengan melakukan diversifikasi. Bodie dan Kane mendefinisikan diversifikasi sebagai aktifitas melakukan investasi dalam banyak aset yang berada dalam suatu portofolio yang bertujuan untuk mengurangi risiko dari suatu aset yang spesifik. Statman (1987) menjelaskan bahwa risiko yang lebih rendah dari suatu diversifikasi dapat dicapai dengan melakukan penambahan jumlah sekuritas yang lebih banyak. Ia menyimpulkan bahwa portofolio saham bisa dikatakan terdiversifikasi secara baik apabila setidaknya mencakup tiga puluh saham borrowing investor dan empat puluh saham lending investor. Saham borrowing investor yang dimaksud adalah saham yang mempunyai tingkat pengembalian di atas titik pertemuan garis Capital Market Line (CML) dengan efficient frontier, sedangkan kebalikannya, yan dimaksud saham lending investor adalah saham yang mempunyai tingkat pengembalian dibawah titik pertemuan garis CML dan efficient frontier. Reilly dan Brown juga mengatakan hal yang serupa, yaitu risiko dari suatu portofolio dapat dikurangi, yaitu dengan menambahkan aset investasi (saham) yang berkorelasi negatif dengan aset-aset yang telah terdapat pada portofolio tersebut. Jadi, dengan diversifikasi, seorang investor dapat mengurangi risiko yang dihadapi dari investasi yang dilakukannya dengan melakukan diversifikasi. Diversifikasi dapat mengurangi risiko dari investasi yang dilakukan, tepatnya risiko non-sistematis. Hal ini membuat portofolio yang yang terdiversifikasi secara sempurna dapat menghilangkan risiko non-sistematisnya dan hanya menyisakan risiko sistematis. Risiko sistematis tidak dapat dihilangkan karena berasal dari 3
faktor makroekonomi di suatu negara yang akan mempengaruhi keseluruhan aset investasi yang ada di dalam negara tersebut. Hal ini mengakibatkan diversifikasi secara lokal tidak akan mampu mengurangi risiko sistematis tersebut. Artinya, jika investor mempunyai keinginan untuk menghilangkan risiko sistematis yang ada di suatu negara, maka investor tersebut harus dapat memasukkan investasi-investasi asing di luar negara tersebut sehingga dapat mengurangi risiko sistematis yang ada. Solnik (1974) melakukan penelitian yang mendukung argumen ini. Ia mengatakan bahwa portofolio yang terdiversifikasi secara internasional dapat menghasilkan risiko yang lebih rendah dibandingkan dengan portofolio yang terdiversifikasi secara domestik. Pengurangan risiko ini dapat terjadi ketika investor menambah aset investasi dari negara asing yang berkorelasi rendah dengan aset-aset investasi domestik yang dimilikinya. Beberapa penelitian awal mengenai topik kointegrasi pasar menunjukkan hasil yang tidak mendukung ditemukannya hubungan kointegrasi dari pasar-pasar saham yang diuji. Cheung dan Ho (1991) menemukan bahwa tidak terdapat hubungan co-movement yang stabil dari pasar-pasar saham negara maju di Asia Pasifik. Chan, Gup, dan Pan (1992) juga tidak menemukan adanya hubungan kointegrasi dari pasar saham di Amerika Serikat, Jepang, Hong Kong, Korea Selatan, Singapur, dan Taiwan. Hal serupa juga ditemukan oleh Defusco, et. al. (1996) pada pasar saham di Amerika Serikat dan pasar saham dari 13 negara berkembang yang diuji. Kondisi ini merupakan kondisi yang ideal untuk melakukan diversifikasi internasional dengan tujuan untuk dapat menurunkan tingkat risiko yang dihadapi. 4
Namun, beberapa penelitian justru menunjukkan bahwa investasi yang ada di negara yang berbeda seringkali memiliki korelasi yang kuat. Tentu hal ini berlawanan dengan pendapat Solnik yang mengatakan bahwa diversifikasi internasional baru dapat mengurangi risiko dari portofolio yang dimiliki ketika korelasi antar negara rendah atau lemah. Roll (1988), Longin dan Solnik (1995) menemunkan bahwa pasar saham internasional cenderung bergerak bersamaan ketika volatilitas pasar lebih tinggi (penelitian tersebut dilakukan ketika pasar Amerika Serikat jatuh pada tahun 1987). Hal ini menunjukkan bahwa pada periode penelitian itu, korelasi antar negara cukup kuat. Hal serupa juga ditunjukkan oleh penelitian yang dilakukan oleh Hamao, Masulis, dan Ng (1990). Penelitian tersebut mendapatkan kesimpulan bahwa kondisi serupa juga terjadi pada hubungan pasar di Amerika terhadap pasar di Inggris dan Jepang. Solnik, Boucrelle, dan Le Fur (1996) menemukan bahwa terdapat efek contagion pada volatilitas antar pasar saham di dunia. Baig dan Goldfajn (1998) juga menemukan adanya peningkatan korelasi pada beberapa pasar saham di Asia ketika terjadi krisis Asia tahun 1997-1998. Beberapa penelitian tersebut menggambarkan adanya peningkatan hubungan korelasi dari beberapa variabel yang diuji. Hal ini berarti tujuan dari dilakukannya diversifikasi internasional dapat menjadi tidak tercapai akibat adanya peningkatan hubungan korelasi tersebut, sehingga diversifikasi internasional yang dilakukan tidak dapat menurunkan risiko dari portofolio yang dimiliki, bahkan dapat meningkatkan risiko tersebut. Selain itu, beberapa penelitian tersebut juga 5
memberikan indikasi terjadinya pergerakan yang bersamaan (co-movement) antar pasar saham di dunia pada periode penelitian-penelitian tersebut dilakukan. Selain dengan pendekatan korelasi, peningkatan hubungan yang mengganggu tujuan dari dilakukannya diversifikasi internasional juga dapat diketahui dengan melihat hubungan kointegrasi dari kedua aset investasi yang akan diteliti. Lee dan Isa (2014) berargumen bahwa investor dapat memanfaatkan perbedaan karakter dari dua pasar yang berbeda untuk melakukan diversifikasi internasional untuk mengurangi risiko. Hal ini menyebabkan banyak penelitian yang mencoba untuk melihat eksistensi dari hubungan kointegrasi antar pasar saham di dunia. Kointegrasi dapat dikatakan sebagai peningkatan hubungan jangka panjang, sehingga dengan menguatnya hubungan ini, maka pasar saham yang diuji akan menuju ke arah yang sama pada jangka panjang, sehingga diversifikasi yang dilakukan pada kedua pasar saham tersebut akan tidak mengurangi risiko karena keduanya bergerak bersamaan ke arah yang sama. Lee dan Isa kemudian mengatakan hal yang harus diperhatikan oleh para investor, yaitu bahwa investor akan mendapat tantangan untuk mencari pasar saham yang tidak berhubungan atau tidak memiliki hubungan kointegrasi, sehingga dapat memaksimalkan diversifikasi internasional yang dilakukannya. Arshanapalli dan Doukas (1995) menemukan adanya kecenderungan hubungan ekuilibrium jangka panjang pada variabel yang diuji. Keduanya meneliti hubungan pasar di ASEAN, Amerika Serikat, dan Jepang pada saat sebelum dan setelah krisis keuangan di tahun 1987. Penelitian tersebut juga menemukan bahwa pasar saham di ASEAN lebih terintegrasi dengan pasar di Amerika Serikat dibandingkan dengan pasar di Jepang. 6
Beberapa penelitian yang ada menunjukkan bahwa krisis dapat menjadi faktor yang memperkuat hubungan jangka panjang antar pasar saham yang diuji. Yang, Kolari, dan Min (2002) menunjukkan bahwa terdapat hubungan kointegrasi yang menguat pada hubungan pasar saham di Amerika Serikat dan beberapa negara Asia akibat krisis yang terjadi di Asia pada tahun 1997-1998. Yang dan Lim (2004) juga menemukan adanya peningkatan hubungan korelasi akibat krisis tersebut, walaupun tidak ditemukan adanya hubungan jangka panjang pada variabel yang diuji. Glezakos, Merika, dan Kaligosfiris (2007) meneliti pasar-pasar saham di Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang serta menemukan adanya hubungan jangka pendek maupun jangka panjang pasar-pasar saham tersebut dengan pasar saham Yunani. Lalu, bagaimana hubungan antara pasar saham di Amerika Serikat dengan pasar saham di Indonesia akibat adanya krisis 2007 di Amerika Serikat? Sebelum terjadinya krisis 2007, Amerika Serikat adalah salah satu negara yang memiliki kekuatan ekonomi yang dominan di dunia. Amerika Serikat memiliki GDP terbesar, dan memiliki pertumbuhan yang positif. Amerika Serikat juga melakukan investasi keluar dengan nominal yang besar. Nilai indeks New York Stock Exchange (NYSE) pada Oktober 2007 mencapai 10.311, tumbuh ±15.62%/tahun semenjak Oktober 2002 (berdasarkan perhitungan dengan data yang didapat dari yahoo.finance). Beberapa alasan tersebut membuat banyak investor yang tertarik untuk memasukkan aset-aset investasi, khususnya saham yang berasal dari Amerika Serikat, ke dalam portofolio internasional yang mereka miliki. 7
Namun kemudian pada akhir tahun 2007, perekonomian di Amerika Serikat mengalami resesi. Berdasarkan data yang didapat dari situs Trading Economics, pertumbuhan GDP tahunan Amerika Serikat berada pada tingkat negatif semenjak akhir tahun 2007 sampai dengan akhir tahun 2009, dengan kontraksi pertumbuhan GDP tahunan terbesar mencapai -3.7% pada tahun 2009 (data Bank Dunia). Indeks saham mereka pun ikut megalami penurunan yang signifikan, dari yang berada pada tingkat 10.311 pada Oktober 2007 hingga mencapai 6.739 pada Oktober 2009 (data yahoo.finance). Hal ini diperparah juga dengan tidak kondusifnya iklim bisnis di negara tersebut yang kemudian ditunjukkan dengan meningkatnya tingkat pengangguran pada periode krisis 2007-2009 tersebut. Sum dan Mclaughin (2010) menunjukkan bahwa tingkat pengangguran di Amerika Serikat mencapai tingkat di atas 10% pada akhir tahun 2009. Beberapa artikel yang didapat bahkan menyebutkan bahwa krisis 2007-2009 tersebut merupakan krisis terbesar yang dialami oleh Amerika Serikat, bahkan dunia semenjak kejadian Great Depression pada tahun 1930-an. Elliott (2011) mengatakan ada beberapa tahapan yang dapat membuat suatu kejadian di Amerika Serikat dapat menjadi krisis ekonomi di dunia. Krisis ini diawali dengan kejadian pada sistem perbankan di Amerika Serikat. BNP Paribas mengumumkan untuk membekukan aktivitas dari tiga dana investasinya yang berfokus pada dana mortgage di Amerika Serikat. Hal ini membuat sistem perbankan di Amerika menjadi kacau. Ketidakpercayaan muncul antar bank, dan mereka saling menghentikan aktivitas bisnis antar satu dengan yang lain. Hal ini terus berlangsung sampai pada akhirnya pada 15 September 2008, pemerintah 8
Amerika Serikat memberikan ijin kepada Lehman Brothers untuk menyatakan diri bangkrut. Hal ini memberikan informasi kepada publik bahwa pemerintah bisa saja menyerah untuk berusaha memulihkan perekonomian yang sedang mengalami krisis. Istilah too big-to fail menjadi tidak berlaku karena besarnya dampak negatif yang dialami pemerintah akibat krisis tersebut. Risiko-risiko yang ada pada perusahaan perbankan menjadi naik tidak terkendali. Pada 9 Mei 2010, isu yang dihadapi menjadi semakin meluar, dari yang awalnya isu sektor privat menjadi isu sektor publik. Ketidakpercayaan yang dialami oleh masyarakat mulai berubah dari ketidakpercayaan terhadap sistem perbankan menjadi ketidakpercayaan pada kemampuan pemerintah dalam membayar kewajiban jangka panjangnya. Salah satu kejadian besar pada tahap ini adalah ketika Yunani menyatakan bahwa negara tersebut mengalami kesulitan untuk membayar utang-utangnya. Szekely dan Noord (2009) mengatakan bahwa perekonomian negara-negara di Eropa dapat mencapai kontraksi terbesarnya pada tahun 2009 akibat dampak krisis yang terjadi di Amerika Serikat. Mereka juga mengatakan bahwa dampak yang terjadi ini juga dapat dialami oleh negara-negara maju lainnya. Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, isu penularan yang terjadi ketika krisis akan memberikan dampak tingginya hubungan korelasi maupun jangka panjang yang dialami antar negara yang terkena dampak krisis tersebut. Hal ini jelas akan menjadi berita yang kurang baik ketika investor akan membuat portofolio dengan diversifikasi secara internasional. Peningkatan hubungan akibat krisis 9
tersebut akan membuat diversifikasi internasional yang dilakukan tidak memberikan risiko yang lebih kecil. Namun ada juga penelitian-penelitian yang dilakukan belum memberikan gambaran yang serupa mengenai dampak krisis terhadap peningkatan hubungan antar pasar saham. Yang dan Lim (2004) menemukan adanya peningkatan hubungan korelasi dalam jangka pendek, namun tidak dalam jangka panjang. Yang dan Huyghebaert (2009) menemukan bahwa kondisi penguatan hubungan hanya terjadi pada saat krisis berlangsung, dan kembali normal ketika periode krisis tersebut usai. Ketidakpastian mengenai dampak dari krisis ini kepada hubungan pasar saham antar negara ini kemudian memunculkan pertanyaan, bagaimanakah dampak dari krisis 2007-2009 di Amerika Serikat tersebut kepada hubungan antar pasar saham di Amerika Serikat, China, Inggris dan Indonesia? Apakah benar krisis yang terjadi tersebut dampak memperkuat hubungan antar pasar saham di negara-negara tersebut? Hal inilah yang menjadi fokus utama dari penelitian ini dilakukan. Untuk dapat menjawab pertanyaan-pertanyaan dari masalah yang muncul tersebutlah kemudian penelitian ini akan dilakukan dengan judul Pengaruh Krisis Keuangan terhadap Hubungan Kointegrasi Pasar Saham di Amerika Serikat, Inggris, China, dan Indonesia (Studi Empirik pada Krisis Subprime Mortgage 2007-2009). 10
1.2. Rumusan Masalah Berdasarkan latar belakang yang telah dijelaskan sebelumnya, maka penelitian ini memiliki rumusan masalah untuk dapat dijawab sebagai berikut: 1. Bagaimanakah pengaruh yang diberikan oleh krisis 2007-2009 di Amerika Serikat kepada hubungan antar pasar saham pada negara-negara yang diuji? 2. Bagaimanakah pengaruh yang diberikan oleh krisis 2007-2009 di Amerika Serikat kepada hubungan korelasi selama periode penelitian antar pasar saham pada negara-negara yang diuji? 3. Bagaimanakah perubahan pada hubungan jangka pendek pada hubungan antar pasar saham di negara-negara yang diuji akibat pengaruh dari krisis 2007-2009 di Amerika Serikat? 4. Bagaimanakah perubahan pada hubungan jangka panjang pada hubungan antar pasar saham di negara-negara yang diuji akibat pengaruh dari krisis 2007-2009 di Amerika Serikat? 1.3. Tujuan Penelitian Penelitian ini bertujuan untuk dapat menjawab rumusan masalah yang telah dibuat sebelumnya, antara lain: 1. Menguji pengaruh yang diberikan oleh krisis 2007-2009 di Amerika Serikat kepada hubungan antar pasar saham pada negara-negara yang diuji. 11
2. Menguji pengaruh yang diberikan oleh krisis 2007-2009 di Amerika Serikat kepada hubungan korelasi selama periode penelitian antar pasar saham pada negara-negara yang diuji 3. Menguji perubahan pada hubungan jangka pendek ataupun jangka panjang pada hubungan antar pasar saham di negara-negara yang diuji akibat pengaruh dari krisis 2007-2009 di Amerika Serikat 4. Menguji perubahan pada hubungan jangka panjang pada hubungan antar pasar saham di negara-negara yang diuji akibat pengaruh dari krisis 2007-2009 di Amerika Serikat 1.4. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat sebagai berikut: 1. Manfaat bagi Pelaku Pasar Hasil dari penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi bagi para pelaku investasi, khususnya di Indonesia, dalam membentuk portofolio yang terdiversifikasi secara internasional sehingga dapat memberikan profil riskreturn yang optimal. 2. Manfaat bagi Peneliti Hasil dari penelitian ini diharapkan dapat memberikan tambahan pengetahuan bagi peneliti dalam hal hubungan antar pasar saham pada saat terjadi krisis. 3. Manfaat bagi Penelitian Selanjutnya 12
Penelitian ini diharapkan dapat memperkaya referensi bagi para peneliti selanjutnya untuk dapat melakukan penelitian yang berkaitan dengan hubungan antar pasar saham pada periode krisis, sehingga dapat memudahkan serta meningkatkan kualitas dari penelitian-penelitian selanjutnya. 4. Manfaat bagi Pengambil Kebijakan Penelitian ini diharapkan dapat menambah informasi bagi pengambil kebijakan khususnya di bidang pasar saham ketika terjadi krisis. 1.5. Ruang Lingkup dan Batasan Penelitian Agar penelitian yang dilakukan dapat memiliki hasil yang jelas, fokus, dan spesifik, maka ruang lingkup dari penelitian ini dibatasi sebagai berikut: 1. Kejadian krisis yang diteliti adalah krisis 2007-2009 yang berasal dari Amerika Serikat 2. Pasar saham yang digunakan sebagai variabel yang akan diteliti hanya berasal dari empat negara, yaitu Amerika Serikat, Inggris, China, dan Indonesia. 3. Periode penelitian akan dibagi menjadi 3 sub-periode, yaitu sub-periode sebelum krisis (tiga tahun sebelum krisis; 2004), sub-periode krisis (2007-2009), dan sub-periode setelah krisis (tiga tahun setelah krisis; 2012), sehingga periode penelitian diawali dari tahun 2004 an berakhir pada tahun 2009. 4. Data-data yang akan digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder berupa data harian indeks pasar saham di negara-negara yang diuji, 13
artikel jurnal mengenai topik terkait, buku-buku referensi, dan artikel terkait yang berasal dari situs yang dapat dipercaya. 5. Data indeks pasar saham yang akan digunakan dalam penelitian adalah data harian dari indeks FTSE 250 (Inggris), SP500 (Amerika Serikat), Shanghai Composite (China), dan Indeks Harga Saham Gabungan (Indonesia). 1.6. Sistematika Penelitian Penulisan laporan penelitian ini akan mengikuti urutan dan sistematika sebagai berikut: Bab I Pendahuluan Bab ini akan memaparkan tentang latar belakang masalah, perumusan masalah dan batasan ruang lingkup, tujuan penulisan, manfaat penelitian, metode pengambilan data, dan sistematika penulisan. Bab II Landasan Teori Bab ini berisi tentang teori-teori yang terkait dengan investasi dan risikonya, international portofolio diversification, dan efisiensi pasar serta hasil-hasil penelitian sebelumnya yang terkait dengan penelitian yang dilakukan Bab III Metode Penelitian Bab ini akan memaparkan tentang metode pengumpulan data yang digunakan, waktu pengumpulan data, metode sampling, metode pengolahan dan analisis data. 14
Bab IV Analisis dan Pembahasan Bab ini berisi tentang hasil dari penelitian yang telah dilakukan oleh penulis, yang berkaitan dengan pengujian hubungan jangka pendek dan jangka panjang antara indeks-indeks pasar saham yang diuji. Bab V Kesimpulan dan Saran Bab ini memaparkan tentang kesimpulan dari hasil penelitian yang dilakukan, serta pemberian saran untuk penelitian-penelitian selanjutnya. 15