PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Investasi merupakan penempatan dana pada saat ini dengan harapan memperoleh keuntungan di masa mendatang. Umumnya investasi dibedakan menjadi dua, yaitu investasi pada financial asset dan investasi pada real asset. Salah satu bentuk dari investasi pada aset finansial adalah dengan membeli produk sekuritas seperti saham ataupun obligasi. Investasi pada saham sudah menjadi hal yang biasa di Indonesia. Seiring berjalannya waktu, obligasi menjadi salah satu instrumen keuangan yang cukup menarik bagi kalangan investor di pasar modal ataupun bagi perusahaan untuk mendapatkan dana bagi kepentingan perusahaan. Obligasi adalah suatu istilah dalam dunia keuangan yang merupakan suatu pernyataan hutang dari penerbit obligasi kepada pemegang obligasi beserta janji untuk membayar kembali pokok hutang beserta kupon bunganya pada saat jatuh tempo pembayaran. Dalam melakukan investasi pada obligasi, maka ada beberapa risiko yang harus dihadapi investor seperti : risiko tingkat bunga, risiko reinvestasi, risiko inflasi, risiko penarikan, risiko default dan risiko likuiditas. Pasar obligasi di Indonesia belum terlalu dikenal apabila dibandingkan dengan pasar keuangan lainnya seperti pasar saham. Hal ini terbukti dari rendahnya likuiditas di pasar sekunder obligasi akibat belum banyak dan menyebarnya investor yang berinvestasi pada instrumen ini. Di Indonesia, obligasi yang cukup likuid adalah obligasi Pemerintah, mengingat bahwa obligasi pemerintah dapat dikatakan tidak memiliki risiko default atau gagal bayar. Likuiditas dalam perdagangan obligasi bisa dilihat dari ketersediaan bid-ask price yang ada di pasar. Suatu aset dikatakan likuid apabila bid-ask spread 1
1
2 selalu tersedia di pasar dengan spread yang tidak terlalu lebar. Amihud dan Mendelson (1991) menyatakan bahwa likuiditas mempengaruhi harga obligasi karena investor membutuhkan kompensasi untuk biaya transaksi. Semakin likuidnya obligasi akan menyebabkan obligasi lebih menarik karena tersedianya pembeli dan penjual yang lebih banyak, sehingga pihak yang memiliki obligasi dapat menjual obligasinya setiap waktu. Risiko likuiditas dapat dikategorikan sebagai faktor eksternal yang harus diperhatikan oleh investor. Risiko ini mempengaruhi tingkat pengembalian atau return ekspektasi obligasi. Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) adalah model yang mengikutsertakan risiko likuiditas ke dalam perhitungan return ekspektasi obligasi sehingga dapat dilihat bagaimana pengaruh risiko likuiditas terhadap return ekspektasi suatu aset. Ukuran risiko likuiditas obligasi diwakili oleh tiga ukuran kovariansi yaitu nilai kovariansi likuiditas obligasi dengan likuiditas pasar obligasi, nilai kovariansi antara return obligasi dengan likuiditas pasar obligasi dan nilai kovariansi antara likuiditas obligasi dengan return pasar obligasi. Pada model LCAPM juga terdapat pengaruh dari aset bebas risiko sehingga dalam perhitungan return ekspektasinya disertakan return dari aset bebas risiko tersebut. Investor yang rasional selalu menginginkan tingkat pengembalian (return) yang maksimal dari investasinya. Pada kenyataannya return yang cukup tinggi seringkali disertai dengan tingkat risiko yang tinggi pula. Oleh karena itu diperlukan cara untuk meminimalkan risiko yang tinggi tersebut. Disinilah peran portofolio dibutuhkan. Husnan (2005) menyatakan bahwa portofolio berarti sekumpulan investasi atas sekuritas-sekuritas yang akan dipilih dan berapa proporsi dana yang akan ditanam pada masing-masing sekuritas tersebut. Melalui pembentukan portofolio investor berusaha memaksimalkan tingkat pengembalian yang diharapkan pada tingkat risiko tertentu atau meminimalkan risiko pada sasaran tingkat pengembalian tertentu. Portofolio yang mampu mencapai tujuan tersebut merupakan portofolio yang efisien. Salah satu penggunaan return ekspektasi model LCAPM dalam investasi adalah untuk digunakan dalam pembobot aset portofolio. Dengan menggunakan
3 portofolio yang berdasar pada model LCAPM maka tingkat keakuratan dalam menghitung keuntungan investasi akan semakin tinggi dikarenakan portofolio model tersebut mengikutsertakan risiko likuiditas aset dalam perhitungan. Aplikasi portofolio pada obligasi akan menghasilkan kombinasi yang beragam. Mengingat obligasi memiliki masa jatuh tempo yang berbeda-beda, sehingga kombinasi dapat dilakukan oleh investor sesuai preferensi yang dimilikinya. Investor akan memilih portofolio yang sesuai dengan preferensinya terhadap return maupun risiko yang akan ditanggungnya. Untuk memenuhi preferensi investor tersebut dibentuk portofolio optimal. Portofolio optimal merupakan portofolio pilihan investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio sesuai preferensinya. 1.2 Pembatasan Masalah Pembatasan masalah diperlukan untuk menjamin hasil atau kesimpulan yang didapat dari penelitian lebih jelas, tidak menyimpang dari tujuan penelitian dan untuk mendapatkan pemecahan masalah yang lebih terkonsentrasi. Berdasarkan latar belakang masalah yang ada dan meninjau dari jurnal Danish Mortgage Bond Porfolio Optimization Using The Mean-Variance Approach oleh Ambrozaite dan Sondegaard maka penulis dapat memberikan beberapa batasan masalah berkaitan dengan kemungkinan banyaknya masalah yang akan muncul dalam pembahasan. Penulis menggunakan obligasi pemerintah Indonesia berseri FR (Fixed Rate) dengan berbagai tingkat kupon dan masa jatuh tempo serta fokus pada risiko likuiditas sehingga penulis akan melakukan perhitungan untuk menentukan tingkat pengembalian atau return ekspektasi dari suatu obligasi dengan mengikutsertakan risiko likuiditas. Dengan menggunakan periode mingguan, return realisasi obligasi diperoleh dari rasio antara selisih harga periode t dan t-1 dengan harga periode t-1, dimana kupon atau accrued interest masuk dalam perhitungan. Perhitungan return ekspektasi obligasi akan digunakan sebagai acuan untuk memilih obligasi pembentuk portofolio LCAPM. Pembentukan portofolio obligasi menggunakan strategi pasif buy and hold. Penulis akan melakukan perhitungan tersebut dilandasi dengan beberapa asumsi-asumsi untuk lebih memudahkan dalam mendapatkan model perhitungan.
4 1.3 Tujuan Penulisan Berdasarkan latar belakang dan batasan masalah di atas, maka penelitian ini bertujuan untuk : 1. Mengetahui bagaimana pemodelan Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) berdasarkan prinsip-prinsip statistika. 2. Mengetahui bagaimana pembobotan portofolio dengan menggunakan return ekspektasi obligasi yang diperoleh dari Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM). 3. Mengetahui seberapa besar return ekspektasi dalam pemodelan LCAPM dan tingkat likuiditas dari obligasi Pemerintah Indonesia seri FR berbagai masa jatuh tempo sebagai aset individu. 4. Mengetahui seberapa besar return ekspektasi dan risiko portofolio obligasi Pemerintah Indonesia seri FR dalam pemodelan LCAPM dengan berbagai masa jatuh tempo dan kombinasinya. 5. Membandingkan return dan risiko antara masing-masing obligasi sebagai aset individu dengan berbagai portofolio LCAPM yang terbentuk. 1.4 Tinjauan Pustaka Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) adalah metode perkembangan yang mengikutsertakan risiko likuiditas dalam perhitungan return ekspektasinya. Hal ini sebagai akibat asumsi tidak terdapat biaya transaksi dalam investasi kurang realistis. Ukuran likuiditas yang diperoleh diasumsikan sebagai biaya transaksi. Likuiditas suatu obligasi berbeda tiap periode waktu untuk setiap masing-masing obligasi juga untuk pasar obligasi. Likuiditas ini juga berbeda untuk setiap obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda. Hal tersebut pastinya akan mempengaruhi tingkat pengembalian atau return ekspektasi dari obligasi. Menurut kutipan pada jurnal Liquidity Risk and The Pricing of Sovereign Bonds in Emerging markets pada Tahun 2010 oleh Panyanukul, return ekspektasi obligasi pada model LCAPM dipengaruhi oleh beberapa faktor diantaranya adalah return dari aset bebas risiko, ekspektasi likuiditas obligasi dan juga dipengaruhi oleh net beta. Net beta dapat didekomposisi menjadi standar beta dan tiga beta yang
5 merepresentasikan risiko likuiditas. Standar beta merupakan rasio antara kovariansi return obligasi dan return pasar obligasi dengan variansi return pasar obligasi dikurangi likuiditas pasar obligasi. Tiga beta lainnya adalah rasio dari nilai tiga kovariansi dengan variansi return pasar obligasi dikurangi likuiditas pasar obligasi. Tiga nilai kovariansi tersebut antara lain adalah kovariansi antara likuiditas obligasi dengan likuiditas pasar obligasi, kovariansi return obligasi dengan likuiditas pasar obligasi dan kovariansi antara likuiditas obligasi dengan return pasar obligasi. Return ekspektasi yang diperoleh dengan model LCAPM ini akan digunakan dalam penerapan portofolio LCAPM. Dengan mengikutsertakan risiko likuiditas dalam perhitungan maka diharapkan model LCAPM dapat merepresentasikan keadaan pasar obligasi yang sesungguhnya. Portofolio yang dibentuk berdasarkan model LCAPM adalah portofolio yang bertujuan untuk meminimalkan risiko investasi. Dengan berbagai masa jatuh tempo, maka dapat dibentuk berbagai kombinasi portofolio obligasi yang bisa menjadi pertimbangan investor. 1.5 Metode Penulisan Metode yang dilakukan dalam penulisan skripsi ini adalah bimbingan dengan dosen pembimbing, studi literatur dan studi kasus. Studi literatur yang diperoleh penulis adalah beberapa jurnal, paper, buku-buku yang terdapat di perpustakaan ataupun buku elektronik. Digunakan pula beberapa artikel yang diperoleh dari situs-situs internet untuk digunakan sebagai pendukung teori. Sedangkan untuk studi kasus, penulis menggunakan data obligasi indonesia berseri Fixed Rate (FR) yang diperoleh dari www.ibpa.co.id dan Finance Update Market Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada.
6 1.6 Sistematika Penulisan Untuk diperoleh deskripsi secara menyeluruh, berikut diberikan sistematika penulisan skripsi ini: BAB I PENDAHULUAN Dalam bab ini, berisi latar belakang, pembatasan masalah, tujuan penulisan, metode penulisan, tinjauan pustaka dan sistematika penulisan. BAB II LANDASAN TEORI Dalam bab ini, berisi beberapa definisi, teorema yang mendasari, serta teori pendukung. BAB III PENENTUAN RETURN EKSPEKTASI DAN PORTOFOLIO LCAPM PADA OBLIGASI Dalam bab ini, berisi pembahasan mengenai teori yang menjadi dasar penelitian, yaitu bagaimana pemodelan Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model dan bagaimana penerapan model tersebut dalam suatu konstruksi portofolio. BAB IV STUDI KASUS Dalam bab ini, berisi mengenai pengaplikasian metode LCAPM pada aset berisiko yaitu obligasi untuk dilihat bagaimana tingkat pengembalian aset setelah dipengaruhi oleh risiko likuiditas. Aset-aset tersebut kemudian dipilih dan dikombinasi untuk dibentuk menjadi suatu portofolio. BAB V KESIMPULAN Dalam bab ini, berisi mengenai kesimpulan dan saran berdasarkan pembahasan dalam bab sebelumnya.