V. HASIL DAN PEMBAHASAN. Data yang digunakan di dalam penelitian ini adalah data time series. Data time

Transkripsi

1 78 V. HASIL DAN PEMBAHASAN 5.1. Hasil Pra Estimasi Uji Stasioneritas Data Data yang digunakan di dalam penelitian ini adalah data time series. Data time series biasanya memiliki permasalahan terkait dengan stasioneritas, sehingga perlu diuji stasioneritas dari data-data tersebut. Gujarati (2003) menyatakan bahwa data time series yang stasioner memberikan arti bahwa data tersebut mempunyai distribusi rata-rata dan varian yang tetap sepanjang waktu. Oleh karena itu, melakukan uji stasioneritas data merupakan tahap yang penting dalam menganalisis data time series untuk melihat ada tidaknya unit root yang terkandung di antara variabel dalam persamaan menjadi valid dan tidak menghasilkan spurious regression atau regresi palsu. Salah satu cara untuk menghindari regresi palsu pada variabel adalah dengan memastikan bahwa variabel tersebut stasioner. Ada beberapa cara yang dapat dilakukan untuk mengukur stasioneritas, salah satunya adalah dengan menggunakan Augmented Dickey Fuller (ADF) test. Berdasarkan uji tersebut, jika nilai statistik ADF dari masing-masing variabel lebih kecil daripada nilai kritis MacKinnon maka dapat dikatakan bahwa data tersebut stasioner. Berdasarkan hasil pengujian ADF pada tingkat level, variabel SBI, SBIS, INF, dan NAB stasioner pada level. Sedangkan variabel ER, IHSG, dan JII mengandung unit root atau dengan kata lain tidak stasioner pada level. Hal ini dapat dilihat dari

2 79 nilai statistik ADF terhadap nilai kritis MacKinnon. Variabel-variabel yang stasioner memiliki nilai statistik ADF yang lebih kecil dibandingkan dengan nilai kritis MacKinnon. Hal sebaliknya terjadi pada variabel-variabel yang tidak stasioner, dimana nilai statistik ADF lebih besar dibandingkan dengan nilai kritis MacKinnon. Sehingga untuk lebih meyakinkan dan mencegah adanya regresi palsu maka bagi variabel yang tidak stasioner perlu dilakukan unit root test pada tingkat first difference. Berdasarkan hasil pengujian ADF pada tingkat first difference, diperoleh bahwa variabel ER, IHSG, dan JII stasioner pada tingkat ini. Hal ini disebabkan karena nilai statistik ADF variabel SBI, ER, IHSG, dan JII yang lebih kecil dibandingkan dengan nilai kritis MacKinnon. Sehingga variabel SBI, ER, IHSG, dan JII stasioner pada tingkat first difference atau derajat integrasi satu I(I). Tabel 7. Uji Stasioneritas Variabel Level First Difference Nilai ADF Keterangan Nilai ADF Keterangan SBI -2, Stasioner -4, Stasioner SBIS -3, Stasioner -1, Stasioner LOG_ER -2, Tidak Stasioner -9, Stasioner INF -8, Stasioner -1, Stasioner LOG_IHSG 0,3796 Tidak Stasioner -8, Stasioner LOG_JII -2, Tidak Stasioner -7, Stasioner LOG_NAB -3, Stasioner -4, Stasioner Sumber: Lampiran 1

3 80 Penggunaan data first difference dan second difference menurut Sims dalam Enders (2004) tidak direkomendasikan sebab akan menghilangkan informasi jangka panjang. Digunakan data level untuk menganalisis informasi jangka panjang sehingga model VAR akan dikombinasikan dengan model koreksi kesalahan (error correction model) menjadi VECM Penentuan Lag Optimum Pengujian panjang lag optimal ini sangat berguna untuk menghilangkan masalah autokorelasi dalam sistem VAR. sehingga dengan digunakannya lag optimal diharapkan permasalahan terkait autokorelasi tidak muncul kembali. Penentuan lag optimal yang digunakan pada penelitian ini didasarkan pada nilai Akaike Information Criterion (AIC). Hasil pengujian lag optimal tersebut dapat dilihat pada tabel 8. Tabel 8. Uji Lag Optimal Model NAB Reksadana Syariah Lag AIC *Angka terkecil Sumber: Lampiran 2 0 8, , ,666464* Penghitungan nilai Akaike Information Criterion (AIC) mengindikasikan bahwa nilai AIC terkecil yaitu -6,666464* terdapat pada lag dua. Oleh karena itu, pada analisis VAR akan digunakan lag dua sebagai lag optimum.

4 Uji Stabilitas Vector Auto Regression Hasil estimasi sistem persamaan VAR yang telah terbentuk perlu diuji stabilitasnya melalui VAR stability condition check yang berupa roots of characteristic polynomial terhadap seluruh variabel yang digunakan dikalikan jumlah lag dari masing-masing VAR sebelum masuk pada tahap analisis yang lebih jauh lagi. Persamaan VAR dikategorikan stabil jika modulus dari seluruh roots of characteristic polynomial lebih kecil dari satu. Dapat dilakukan estimasi terhadap VECM setelah sistem persamaan VAR stabil. Jumlah variabel yang digunakan di dalam penelitian ini sebanyak tujuh variabel dengan lag sebanyak dua, maka jumlah root yang diuji sebanyak empat belas. Sistem VAR yang digunakan dapat disimpulkan adalah bersifat stabil berdasarkan hasil uji stabilitas VAR. hal tersebut dapat dibuktikan dari empat belas root yang diuji memiliki modulus dari seluruh roots of characteristic polynomial 0,05-0,99. Informasi lebih jelas dapat dilihat pada lampiran Uji Kointegrasi Keberadaan variabel yang tidak stasioner meningkatkan potensi adanya hubungan kointegrasi antar variabel. Variabel yang tidak stasioner memenuhi syarat untuk proses terjadinya kointegrasi, yaitu semua variabel stasioner pada derajat yang sama yaitu derajat I(I). Hal ini menunjukkan bahwa semua variabel dalam sistem mempunyai sifat integrated of order one, I(I). Oleh sebab itu, pengujian kointegrasi akan dilakukan terhadap masing-masing model sesuai dengan panjang lag

5 82 optimumnya. Hasil uji kointegrasi menggunakan tes Johanssen s Trace Statistic dapat dilihat pada tabel 9 berikut. Tabel 9. Uji Johanssen Trace Statistic Model NAB Reksadana Syariah Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue Trace Statistic Critical Value 5% None * 0, , ,7805 At most 1 0, ,93712 At most 2 0, , ,06141 At most 3 0, , ,17493 At most 4 0, , ,27596 At most 5 0, , ,32090 At most 6 0, , , *Signifikan pada tingkat 5% Sumber: Lampiran 4 Uji Johanssen s Trace Statistic digunakan untuk mengetahui jumlah persamaan kointegrasi di dalam sistem. Untuk menentukan jumlah persamaan yang terkointegrasi dilakukan dengan membandingkan estimasi Trace Statistic terhadap nilai kritisnya (critical value), yang pada penelitian digunakan tingkat kritis 5%. Sebuah persamaan dikatakan terkointegrasi apabila nilai Trace Statistic-nya lebih besar daripada nilai kritis yang digunakan.

6 83 Sebagaimana yang terlihat pada tabel diatas 9 diatas, terdapat satu persamaan yang terkointegrasi. Hal ini dapat dilihat dengan adanya satu nilai Trace Statistic-nya lebih besar daripada nilai kritis yang digunakan Hasil Uji Kausalitas Granger Uji kausalitas Granger dilakukan untuk melihat hubungan kausalitas di antara variabel-variabel yang ada di dalam model. Hipotesis awal atau H 0 yang diuji adalah tidak adanya hubungan kausalitas. Untuk menerima atau menolak H 0 maka digunakanlah nilai probabilitas yang dibandingkan dengan nilai kritis yang digunakan. Apabila nilai probabilitas lebih kecil dari nilai kritis yang telah ditentukan maka H 0 ditolak atau dengan kata lain terdapat hubungan kausalitas pada variabelvariabel yang diuji. Hasil pengujian kausalitas dapat dilihat pada tabel 10 berikut. Tabel 10. Uji Kausalitas Granger Model NAB Reksadana Syariah Variabel Tidak Bebas Variabel Bebas Probability NABRDS SBI 0,9265 SBI NABRDS 0,0327* NABRDS SBIS 0,0178* SBIS NABRDS 0,8835 NABRDS KURS 0,4659 KURS NABRDS 0,8580 NABRDS INF 0,0061* INF NABRDS 0,5780 NABRDS IHSG 0,7094 IHSG NABRDS 0,0698 NABRDS JII 0,5060 JII NABRDS 0,0941 *Signifikan pada tingkat 5% Sumber: Lampiran 5

7 84 Hasil uji kausalitas dengan signifikansi pada taraf 5 persen menunjukkan bahwa tidak terdapat hubungan dua arah antar variabel. Hanya terdapat hubungan satu arah antara NAB reksadana syariah dengan variabel SBI, SBIS, dan INF Hasil Estimasi Vector Error Correction Dari uji kointegrasi dapat dilihat bahwa terdapat kointegrasi diantara variabelvariabel yang diteliti. Karena itu dapat dilihat hubungan keseimbangan jangka panjang dari persamaan-persamaan yang terkointegrasi dengan menggunakan Vector Error Correction. Model VECM memberikan dua output estimasi utama, yakni mengukur cointegrating atau hubungan keseimbangan jangka panjang antar variabel, serta mengukur error correction atau kecepatan variabel-variabel tersebut dalam bergerak menuju keseimbangan jangka panjangnya (Marciano, 2004). Jadi dengan VAR- VECM, maka dapat diketahui hubungan jangka pendek serta jangka panjang antar variabel. Dalam penelitian ini, signifikansi suatu variabel terhadap variabel lainnya dinilai pada taraf nyata 5 persen. Pada tabel 11 berikut ini merupakan hasil estimasi VECM pada model perkembangan reksa dana syariah di Indonesia yang memperlihatkan hubungan variabel pada jangka pendek maupun jangka panjang. Pada estimasi di dalam model tersebut, variabel dependen dalam model tersebut adalah Nilai Aktiva Bersih (NAB) Reksadana Syariah di Indonesia, sedangkan variabel independennya adalah suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI), suku bunga Sertifikat Bank Indonesia Syariah

8 85 (SBIS), nilai tukar rupiah tehadap dollar AS (KURS), inflasi (INF), Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), dan Jakarta Islamic Index (JII). Tabel 11. Hasil Estimasi VECM Model NAB Reksadana Syariah Variabel Koefisien T-statistik Jangka Pendek D(LOG_NABRDS(-1)) 0, ,91380* D(LOG_NABRDS(-2)) 0, ,16945* D(SBI(-1)) -0, ,07324* D(SBI(-2)) 0, ,49941* D(SBIS(-1)) 0, ,61529* D(SBIS(-2)) 0, ,72014 D(LOG_KURS(-1)) -1, ,65232* D(LOG_KURS(-2)) -1, ,30401* D(INF(-1)) 0, ,08779* D(INF(-2)) 0, ,08249* D(LOG_IHSG(-1)) 0, ,54812 D(LOG_IHSG(-2)) -0, ,26357 D(LOG_JII(-1)) -1, ,70990 D(LOG_JII(-2)) -0, ,08001 CointEq1-0, ,59791 C 0, ,85641 Jangka Panjang SBI(-1) 0, ,20632* SBIS(-1) 0, ,64340* LOG_KURS(-1) -12, ,6037* INF(-1) 0, ,55689 LOG_IHSG(-1) -4, ,86312* LOG_JII(-1) 1, ,20744 c 1, *Signifikan pada tingkat 5% Sumber: Lampiran 6

9 86 Berdasarkan tabel tersebut maka dapat dilihat bahwa dalam jangka pendek terdapat sembilan variabel yang berpengaruh signifikan terhadap NAB reksadana syariah. Empat variabel secara signifikan berpengaruh dalam jangka panjang. Ada variabel seperti IHSG yang tidak berpengaruh dalam jangka pendek namun berpengaruh secara signifikan dalam jangka panjang. Hal ini terjadi karena suatu variabel bereaksi terhadap variabel lainnya membutuhkan waktu (lag) dan pada umumnya reaksi suatu variabel terhadap variabel lainnya terjadi dalam jangka panjang. Terbukti adanya mekanisme penyesuaian dari jangka pendek ke jangka panjangnya pada model perkembangan reksadana syariah di Indonesia yang ditunjukkan dengan kointegrasi kesalahan yang bernilai negatif dan secara statistik signifikan. Pada analisis jangka pendek model NAB reksadana syariah, terdapat dugaan parameter error correction sebesar -0, persen yang secara statistik signifikan. Hasil estimasi VECM jangka pendek menunjukkan bahwa variabel NAB lag pertama berpengaruh positif dan signifikan terhadap NAB reksadana syariah di Indonesia, yakni ketika terjadi peningkatan NAB reksadana syariah lag pertama sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Pengaruh yang sama juga diberikan oleh variabel NAB lag kedua. Variabel NAB lag kedua berpengaruh positif dan signifikan terhadap NAB reksadana syariah, yakni ketika terjadi peningkatan NAB reksadana syariah lag kedua sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Hal ini sesuai fakta bahwa para investor dalam pengambilan keputusan untuk

10 87 berinvestasi melalui reksadana syariah disesuaikan dengan track record dari reksadana syariah itu sendiri apakah memiliki prospek yang bagus atau tidak dalam menghasilkan return kedepannya. Variabel selanjutnya yang berpengaruh signifikan dalam jangka pendek maupun jangka panjang terhadap NAB reksadana syariah adalah variabel SBIS. Dalam jangka pendek, SBI lag pertama berpengaruh secara negatif sedangkan SBI lag kedua berpengaruh secara positif terhadap NAB reksadana syariah. Ketika terjadi peningkatan SBI lag pertama sebesar satu persen, maka akan terjadi penurunan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen, sedangkan ketika terjadi peningkatan SBI lag kedua sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Dalam jangka panjang, variabel suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berpengaruh positif secara signifikan terhadap NAB reksadana syariah, yakni ketika terjadi peningkatan SBI sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Seperti yang sudah diketahui bahwa SBI merupakan instrumen moneter bagi Bank Indonesia untuk mengendalikan inflasi, dalam hal ini berupa penerbitan surat utang jangka pendek berbasis bunga untuk mengendalikan jumlah uang beredar. Suku bunga SBI memengaruhi perkembangan NAB reksadana syariah karena pada reksadana syariah yang menggunakan sistem bagi hasil seharusnya tidak dipengaruhi oleh pergerakan tingkat bunga karena reksadana syariah tidak mengalokasikan dananya bagi usaha yang menggunakan sistem bunga. Dengan dana serapan yang sangat besar, SBI menjadi sinyalemen bagi pergerakan variabel makroekonomi

11 88 lainnya. Pemicu peningkatan dari NAB reksadana syariah dengan meningkatnya SBI faktanya adalah peningkatan SBI selalu diiringi dengan peningkatan SBIS yang relatif sama, sehingga menjadi insentif bagi investor yang memiliki dana yang terbatas untuk berinvestasi melalui reksadana syariah. Karena berinvestasi langsung ke dalam SBIS memerlukan modal yang sangat besar. Oleh karena itu masyarakat memiliki kemudahan untuk berinvestasi melalui reksa dana syariah, sehingga NAB reksadana syariah juga akan meningkat. Pemicu berkurangnya NAB reksadana syariah di dalam jangka pendek ketika SBI meningkat dikarenakan peningkatan SBI membuat sebagian masyarakat mengalihkan dananya dari reksadana syariah ke dalam SBI, walaupun SBI menggunakan sistem bunga. Sedangkan dalam jangka panjang, fungsi serta return SBI dan SBIS yang sama akan membuat investor akan kembali berinvestasi didalam reksadana syariah, karena para investor akan lebih memilih SBIS yang berprinsipkan syariah. Hal ini juga sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Sylviana (2006). Variabel selanjutnya yang berpengaruh signifikan dalam jangka pendek maupun jangka panjang terhadap NAB reksadana syariah adalah variabel SBIS. Dalam jangka pendek, SBIS lag pertama berpengaruh secara positif terhadap NAB reksadana syariah. Ketika terjadi peningkatan SBIS lag pertama sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Dalam jangka panjang, suku bunga Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) berpengaruh positif secara signifikan terhadap NAB reksadana syariah, yakni ketika

12 89 terjadi peningkatan SBIS sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Jadi di dalam jangka pendek maupun jangka panjang, peningkatan SBIS akan menjadi insentif bagi manajer investasi untuk menginvestasikan dana kelolaannya ke dalam SBIS yang merupakan salah satu instrumen investasi reksadana syariah, sehingga diharapkan terjadi peningkatan return bagi para investor. Investor akan memilih untuk menginvestasikan dananya melalui reksadana syariah dibandingkan berinvestasi langsung dalam SBIS karena investasi langsung dalam SBIS memerlukan modal yang sangat besar. Berbeda dengan berinvestasi pada reksadana syariah yang tidak membutuhkan dana yang sangat besar, oleh karena itu masyarakat memiliki kemudahan untuk berinvestasi melalui reksadana syariah, sehingga NAB reksadana syariah juga akan meningkat. Variabel selanjutnya yang berpengaruh signifikan dalam jangka pendek maupun jangka panjang terhadap NAB reksadana syariah adalah variabel KURS. Dalam jangka pendek, KURS lag pertama dan KURS lag kedua memiliki pengaruh yang sama terhadap NAB reksadana syariah yakni berpengaruh secara negatif. Untuk variabel KURS lag pertama, Ketika terjadi peningkatan sebesar satu persen, maka akan terjadi penurunan NAB reksa dana syariah sebesar 1, persen. Sedangkan untuk variabel KURS lag kedua, Ketika terjadi peningkatan sebesar satu persen, maka akan terjadi penurunan NAB reksadana syariah sebesar 1, persen. Nilai tukar rupiah terhadap dollar AS (KURS) dalam jangka panjang secara signifikan berpengaruh negatif terhadap NAB reksadana syariah, yakni ketika terjadi

13 90 peningkatan KURS sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 12,73491 persen. Peningkatan (Depresiasi) nilai tukar rupiah terhadap dollar AS menandakan bahwa semakin murah harga rupiah terhadap mata uang asing khususnya dollar AS sehingga terjadi aliran modal masuk (capital inflow) ke Indonesia akibat meningkatnya permintaan akan rupiah. Capital Inflow kemudian akan meningkatkan NAB reksadana syariah. Variabel yang berpengaruh signifikan dalam jangka pendek terhadap NAB reksadana syariah adalah variabel INF lag pertama dan INF lag kedua. Ketika terjadi peningkatan INF lag pertama sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen, sedangkan ketika terjadi peningkatan INF lag kedua sebesar satu persen, maka akan terjadi peningkatan NAB reksadana syariah sebesar 0, persen. Hal ini terjadi karena ketika inflasi mengalami peningkatan, maka bank sentral akan merespon dengan menaikkan suku bunga untuk mengurangi jumlah uang beredar yang berimplikasi pada inflasi yang stabil. Kenaikkan bonus inilah yang kemudian menjadi insentif bagi para investor yang menginginkan return yang tinggi untuk berinvestasi pada reksadana syariah, sehingga NAB reksa dana syariah mengalami peningkatan. Hasil estimasi ini sesuai dengan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Sjaputera (2005) dan Arisandi (2009) namun dengan interpretasi yang berbeda, dimana ketika terjadi peningkatan inflasi, maka masyarakat akan memilih untuk mempertahankan nilai uangnya melalui pembelian reksadana syariah dibandingkan memegang uang yang nilai riilnya akan terus menurun seiring terjadinya peningkatan inflasi. Kemudian semenjak tahun

14 , Bank Indonesia sebagai otoritas moneter memiliki kerangka kerja yang sangat menjanjikan yaitu Inflation Targeting Framework sehingga inflasi jangka panjang lebih terkendali. Hal ini memudahkan para investor dalam pengambilan keputusan untuk berinvestasi sehingga dalam jangka panjang pengaruh inflasi dinilai tidak terlalu signifikan. Kemudian variabel yang dalam jangka pendek tidak berpengaruh, namun secara signifikan berpengaruh dalam jangka panjang terhadap NAB reksadana syariah adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). IHSG berpengaruh negatif terhadap NAB reksadana syariah, yakni ketika terjadi peningkatan IHSG sebesar satu persen, maka akan terjadi penurunan NAB reksadana syariah sebesar 4, persen. Hal ini sesuai dengan fakta bahwa reksadana syariah merupakan reksadana yang jangka waktu investasinya menengah-panjang, sehingga perubahan IHSG dalam jangka pendek tidak akan berpengaruh terhadap reksadana syariah. Peningkatan IHSG mencerminkan kondisi pasar modal dan kinerja perusahaan yang terlibat di dalamnya mengalami kemajuan, sehingga dalam jangka panjang para investor akan melakukan penebusan unit penyertaannya (redemption) untuk memperoleh keuntungan sehingga akan mengakibatkan penurunan dari NAB reksadana syariah. Variabel makroekonomi yang terakhir adalah Jakarta Islamic Index (JII). Variabel JII tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap reksadana syariah baik jangka pendek maupun jangka panjang. Hal ini sesuai dengan fakta yang terjadi bahwa walaupun JII terdiri dari 30 saham-saham syariah terbaik, namun JII memiliki nilai yang sangat kecil sehingga tidak terlalu berpengaruh terhadap reksadana syariah.

15 92 Kondisi ini juga diperkuat bahwasanya reksadana syariah di Indonesia didominasi oleh reksadana yang menginvestasikan dananya melalui efek bersifat utang. Dengan porsi dana investasi yang lebih sedikit terhadap efek berbentuk saham, maka JII dinilai sangat kecil pengaruhnya terhadap reksa dana syariah. Model VAR (Vector Auto Regression) yang dikombinasikan dengan Vector Error Correction Model (VECM) digunakan untuk menganalisis pengaruh variabel makroekonomi terhadap reksa dana syariah di Indonesia. Pengaruh dan peranan shock variabel makroekonomi terhadap reksa dana syariah dapat diidentifikasi melalui guncangan struktural dengan menggunakan cholesky decomposition. Tahapan analisis selanjutnya yang akan digunakan adalah Impulse Response Function (IRF) dan Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) Innovation Accounting Impulse Response Function Analisis IRF akan menjelaskan dampak dari guncangan (shock) pada satu variabel terhadap variabel lain, dimana dalam analisis ini tidak hanya dalam waktu pendek tetapi dapat menganalisis untuk beberapa horizon ke depan (bulanan) sebagai informasi jangka panjang. Dapat dilihat pada analisis ini respon dinamika setiap variabel apabila ada inovasi (shock) tertentu sebesar satu standar error pada setiap persamaan. Sumbu horizontal merupakan periode dalam bulanan, sedangkan sumbu vertikal menunjukkan nilai respon dalam standar deviasi yang dapat dikonversi dalam bentuk persentase.

16 93 Dalam analisis ini digunakan variabel Nilai Aktiva Bersih (NAB) reksadana syariah yang dipengaruhi oleh adanya guncangan (shock) variabel-variabel makroekonomi. Terdapat enam variabel makroekonomi pada analisis IRF dalam model penelitian, yaitu suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI), suku bunga Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS), nilai tukar rupiah tehadap dollar AS (KURS), inflasi (INF), Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), dan Jakarta Islamic Index (JII) Respon Dinamis Guncangan Makroekonomi terhadap Nilai Aktiva Bersih (NAB) Reksadana Syariah Seperti terlihat seperti gambar 6, guncangan SBI sebesar satu standar deviasi terhadap NAB reksadana syariah belum memberikan pengaruh apapun pada bulan pertama, namun pada bulan kedua, guncangan SBI sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mengalami penurunan sebesar 0, persen. Guncangan SBI sebesar satu standar deviasi terus membuat penurunan pada NAB reksadana syariah hingga mencapai titik terendah pada bulan ke dua belas dengan penurunan sebesar 0, persen. Kemudian guncangan SBI sebesar satu standar deviasi mencapai kestabilan pada bulan ke tiga belas dengan rata-rata penurunan 0,24 persen. Guncangan terhadap SBI sangat berpengaruh terhadap keputusan investor untuk berinvestasi atau tidak melalui reksadana syariah. SBI merupakan operasi moneter bank sentral yang memiliki dana serapan yang sangat besar. Sehingga pergerakannya akan berpengaruh terhadap pergerakan variabel makroekonomi lainnya, SBIS menjadi salah satunya. SBI dan SBIS memiliki pergerakan yang relatif

17 94 sama, maka ketika shock diberikan pada SBI, sehingga SBI menjadi sangat rendah, akan memberikan sinyal kepada investor bahwa SBIS akan mengalami penurunan yang sama. Dengan rendahnya SBI dan SBIS, maka investor akan mencari alternatif investasi lain yang lebih menguntungkan. Para investor akan menarik dana yang dimilikinya di dalam reksadana syariah, sehingga NAB reksadana syariah akan menurun. Guncangan SBIS sebesar satu standar deviasi terhadap NAB reksadana syariah belum memberikan pengaruh apapun pada bulan pertama, namun pada bulan kedua, guncangan SBIS sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mengalami penurunan sebesar 0, persen. Guncangan SBIS sebesar satu standar deviasi terus membuat penurunan pada NAB reksadana syariah hingga mencapai puncaknya pada bulan ke sepuluh dengan penurunan sebesar 0, persen. Penurunan NAB reksadana syariah sempat berkurang dari bulan ke sebelas hingga bulan ketujuh belas hingga sebesar 0, persen. Guncangan SBIS sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mencapai kestabilan pada bulan kedelapan dengan rata-rata penurunan sebesar 0,17 persen. Guncangan terhadap SBIS sangat berpengaruh terhadap keputusan investor untuk berinvestasi atau tidak melalui reksadana syariah. Ketika shock diberikan pada SBIS, sehingga SBIS menjadi sangat rendah, investor akan mencari alternatif investasi lain yang lebih menguntungkan. Para investor akan menarik dana yang dimilikinya di dalam reksadana syariah, sehingga NAB reksa dana syariah akan menurun.

18 95 Guncangan KURS sebesar satu standar deviasi terhadap NAB reksadana syariah belum memberikan pengaruh apapun pada bulan pertama, namun pada bulan kedua guncangan KURS sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mengalami peningkatan sebesar 0, persen. Kemudian guncangan KURS sebesar satu standar deviasi akan membuat peningkatan terhadap NAB reksadana syariah sebesar 0, persen pada bulan ketiga dan mencapai kestabilan pada bulan kesembilan dengan peningkatan rata-rata sebesar 0,17 persen. Guncangan KURS akan membuat KURS terdepresiasi. Peningkatan (Depresiasi) nilai tukar rupiah terhadap dollar AS menandakan bahwa semakin murah harga rupiah terhadap mata uang asing khususnya dollar AS sehingga terjadi aliran modal masuk (capital inflow) ke Indonesia akibat meningkatnya permintaan akan rupiah. Capital Inflow kemudian akan meningkatkan NAB reksadana syariah. Guncangan INF sebesar satu standar deviasi terhadap NAB reksadana syariah belum memberikan pengaruh apapun pada bulan pertama, namun pada bulan kedua guncangan INF sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mengalami peningkatan sebesar 0, persen. Kemudian guncangan INF sebesar satu standar deviasi akan membuat penurunan terhadap NAB reksadana syariah sebesar 0, persen pada bulan ke tiga, guncangan INF sebesar satu standar deviasi terus membuat penurunan pada NAB reksadana syariah dan mencapai kestabilan pada bulan ke sembilan dengan penurunan rata-rata sebesar 0,17 persen. Guncangan inflasi pada awalnya akan direspon oleh para investor untuk menanamkan modalnya melalui reksadana syariah karena guncangan inflasi akan direspon oleh

19 96 bank sentral dengan menaikkan bonus untuk mengurangi jumlah uang beredar. Kenaikan bonus inilah yang menjadi insentif bagi para investor yang mengingkinkan return yang tinggi, sehingga NAB reksadana syariah akan meningkat. Namun guncangan inflasi yang tidak terkendali pada lag selanjutnya akan menurunkan NAB reksadana syariah. Hal ini dikarenakan inflasi yang terus terjadi tanpa kendali akan mempengaruhi nilai riil terhadap return yang diperoleh oleh para investor, daya beli para investor akan menurun sehingga akan mengurangi minat berinvestasi melalui reksadana syariah sehingga NAB reksadana syariah mengalami penurunan. Guncangan IHSG sebesar satu standar deviasi terhadap NAB reksadana syariah belum memberikan pengaruh apapun pada bulan pertama, namun pada bulan kedua guncangan IHSG sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mengalami peningkatan sebesar 0, persen. guncangan IHSG sebesar satu standar deviasi terus membuat peningkatan pada NAB reksadana syariah hingga bulan ke enam sebesar 0, persen. Kemudian guncangan IHSG sebesar satu standar deviasi akan membuat penurunan terhadap NAB reksadana syariah sebesar 0, persen pada bulan ke tujuh, guncangan IHSG sebesar satu standar deviasi terus membuat penurunan pada NAB reksadana syariah dan mencapai kestabilan pada bulan kesepuluh dengan penurunan rata-rata sebesar 0,04 persen. Guncangan JII sebesar satu standar deviasi terhadap NAB reksadana syariah belum memberikan pengaruh apapun pada bulan pertama, namun pada bulan kedua guncangan JII sebesar satu standar deviasi membuat NAB reksadana syariah mengalami peningkatan sebesar 0, persen. guncangan JII sebesar satu standar

20 97 deviasi kemudian mengalami penurunan pada NAB reksadana syariah pada bulan ke tiga sebesar 0, persen hingga bulan kelima sebesar 0, persen. Kemudian guncangan JII sebesar satu standar deviasi membuat peningkatan kembali terhadap NAB reksadana syariah sebesar 0, persen pada bulan keenam, guncangan JII sebesar satu standar deviasi terus membuat peningkatan pada NAB reksadana syariah dan mencapai kestabilan pada bulan kesembilan dengan peningkatan rata-rata sebesar 0,02 persen. Berdasarkan hasil analisis impulse response tersebut, maka dapat dilihat bahwa inovasi atau guncangan dari variabel makroekonomi (SBI, SBIS, KURS, INF, IHSG, dan JII) memberikan dampak terhadap NAB reksadana syariah. Inovasi atau guncangan dari variabel makroekonomi dalam jangka panjang memengaruhi reksadana syariah berupa peningkatan atau penurunan NAB reksadana syariah dan mencapai kestabilan rata-rata setelah melewati periode kesepuluh.

21 98 Response to CholeskyOne S.D. Innovations Response of NABRDS to NABRDS Response of NABRDS to JII Response of NABRDS to IHSG Response of NABRDS to SBI Response of NABRDS to KURS Response of NABRDS to INF Response of NABRDS to SBIS Gambar 4. Respon NAB Reksadana Syariah terhadap Guncangan Variabel Makroekonomi Sumber : Lampiran Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) Dalam bab sebelumnya telah disebutkan bahwa penting untuk dapat mencirikan struktur dinamis antar variabel di dalam model VAR. hal ini dengan baik dapat dilakukan melalui Variance Decomposition (VD) dimana pola dari VD ini dapat mengindikasikan sifat dari kausalitas multivariat di antara variabel-variabel

22 99 dalam model VAR. analisis VD juga dapat digunakan untuk melihat kekuatan dan kelemahan dari masing-masing variabel dalam memengaruhi variabel lainnya untuk kurun waktu yang panjang. Hasil Variance Decomposition pada penelitian ini dapat dilihat pada tabel 12 dan selengkapnya pada lampiran 8. Untuk model NAB reksadana syariah ini terlihat bahwa dalam interval peramalan periode pertama hingga periode kelima puluh, varians NAB reksa dana syariah sangat dipengaruhi oleh inovasi di dalam NAB reksa dana syariah itu sendiri, meskipun dengan tren yang terus menurun. Pada bulan pertama varians NAB reksadana syariah disebabkan oleh inovasi di dalam NAB reksadana syariah itu sendiri sebesar seratus 100 persen. Pada periode kedua hingga beberapa periode ke depan, pengaruh inovasi di dalam NAB reksadana syariah itu sendiri terhadap variansnya menurun cukup signifikan. Hingga periode kelima, NAB reksadana syariah dipengaruhi NAB reksadana syariah itu sendiri sebesar 77,65394 persen, kemudian SBI sebesar 8, persen dan SBIS 7, persen, kemudian disusul oleh pengaruh yang lebih kecil dari KURS sebesar 3, persen, IHSG sebesar 0, persen, INF sebesar 0, persen, dan JII sebesar 0, persen. Pada periode sepuluh ke depan, NAB reksadana syariah masih dipengaruhi NAB reksadana syariah itu sendiri sebesar 52,05902 persen, kemudian SBI sebesar 18,33266 persen, kemudian disusul oleh pengaruh yang lebih kecil dari SBIS 14,8186 persen KURS sebesar 11,68346 persen, INF sebesar 2, persen, IHSG sebesar 0, persen, dan JII sebesar 0, persen. Pada tahap selanjutnya, yaitu

23 100 tahap dua puluh ke depan, NAB reksadana syariah masih dipengaruhi oleh inovasi di dalam NAB reksadana syariah itu sendiri sebesar 42,20943 persen, kemudian SBI sebesar 25,591 persen, kemudian disusul oleh pengaruh yang lebih kecil dari SBIS 14,61114 persen KURS sebesar 13,54154 persen, INF sebesar 2, persen, IHSG sebesar 1, persen, dan JII sebesar 0, persen. Hingga tahap lima puluh ke depan, inovasi masih dipengaruhi oleh NAB reksadana syariah itu sendiri sebesar 39,66644 persen. Namun, variabel lainnya menjadi lebih berpengaruh dibandingkan di tahap pertama. Pada tahap lima puluh ke depan, variabel lainnya cukup mempengaruhi NAB reksadana syariah walaupun pengaruhnya tidak sebesar pengaruh NAB reksadana syariah itu sendiri. Pada tahap ini, NAB reksadana syariah dipengaruhi juga oleh SBI sebesar 28,37409 persen, SBIS 14,08998 persen KURS sebesar 13,71141 persen, INF sebesar 2, persen, IHSG sebesar 1, persen, dan JII sebesar 0, persen. Tabel 12. Variance Decomposition Model NAB Reksadana Syariah Variance Decomposition of LOG_NAB Period NABRDS JII IHSG SBI KURS INF SBIS , , , , , , , , , , , , , , , , , ,444 2, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,591 13, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,08998 Sumber : Lampiran 8

24 101 Hasil VD ini mengindikasikan bahwa inovasi di dalam NAB reksadana syariah sangat dipengaruhi oleh inovasi di dalam NAB reksadana syariah itu sendiri dan pengaruh yang lebih kecil dari variabel-variabel makroekonomi yang menjadi sample penelitian. Namun di dalam jangka panjang, variabel-variabel makroekonomi tersebut memiliki pengaruh yang cukup signifikan walaupun tidak sebesar pengaruh inovasi di dalam NAB reksadana syariah itu sendiri. Inovasi pada suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI), Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS), dan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS (KURS) adalah inovasi yang memiliki pengaruh yang cukup signifikan. Pengaruh SBI dan SBIS tentunya memberikan efek bagi para investor untuk menanamkan modalnya atau tidak. Sebab, pengaruh SBI yang sangat besar tentunya akan menjadi sinyal adanya pergerakan terhadap variabel makroekonomi lainnya, khususnya SBIS. Dengan pergerakan SBI dan SBIS yang relatif sama, ketika SBI dan SBIS meningkat maka pemerintah Indonesia akan berusaha untuk menekan angka inflasi dengan menurunkan jumlah uang beredar. Peningkatan suku bunga SBI dan SBIS inilah yang menjadi insentif bagi para investor untuk memperoleh return yang lebih tinggi. Dikarenakan berinvestasi langsung melalui SBIS memerlukan modal yang cukup besar, maka bagi para investor yang memiliki dana relatif lebih kecil akan memilih untuk berinvestasi melalui reksadana syariah. Sehingga menyebabkan terjadinya peningkatan NAB reksadana syariah.

25 102 Variabel berikutnya yang memengaruhi NAB reksadana syariah adalah KURS. Perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS sangat berpengaruh terhadap NAB reksadana syariah. Peningkatan (Depresiasi) nilai tukar rupiah terhadap dollar AS menandakan bahwa semakin murah harga rupiah terhadap mata uang asing khususnya dollar AS sehingga terjadi aliran modal masuk (capital inflow) ke Indonesia akibat meningkatnya permintaan akan rupiah. Capital Inflow kemudian akan meningkatkan NAB reksadana syariah.