Puput Tri Komalasari. Istilah EMH memiliki banyak makna bagi banyak orang

Transkripsi

1 The Efficient Market Hypothesis: The Demise of the Demon of Chance? Sthephen J. Brown Accounting and Finance 51 (2001) Puput Tri Komalasari Latar Belakang Istilah EMH memiliki banyak makna bagi banyak orang Akumulasi bukti oleh Fama dan mahasiswanya menunjukkan bahwa EMH could not be true, EMH gagal memberikan deskripsi empiris bagaimana pasar bekerja Jika harga fully reflect semua informasi yang tersedia, maka tidak akan ada insentif untuk mencari informasi sehingga tidak ada mekanisme bagi harga untuk menyesuaikan kembali terhadap informasi baru Para akademisi, praktisi mendiskreditkan EMH terlebih sejak adanya stock market crash tahun Politisi lebih senang menyalahkan EMH dibandingkan menyalahkan bad people, bad institutions, atau ineffective regulatory action 1

2 What is EMH? Pernyataan bahwa harga reflect all available information mengimplikasikan bahwa tidak ada pedagang (trader) yang memiliki keunggulan informasional apapun di pasarsehingga harga hari ini mencerminkan ekspektasi pasar tentang nilai sekuritas pada keesokan hari. EMH tidak mengimplikasikan: harga ditetapkan dalam berbagai jenis ekuilibrium pasar kompetitif bagaimana mekanisme harga bisa reflect all available information harga pasar adalah benar ekspektasi pasar dibentuk dengan cara yang rasional EMH silent on: Apakah ekspektasi pasar saat ini mencerminkan bubble Tidak memberikan pedoman pada pengambil kebijakan untuk mendeteksi kapan bubble akan terbentuk dan kapan terjadi collapse 2

3 EMH ln p t E ln p t+τ it, t = E ln p t+τ t asumsi EMH: tidak ada pedagang yang memiliki informasi spesifik yang bisa memberinya keuntungan harga di pasar, maka: E r t+τ it t = E r t+τ t > 0 jika pedagang memiliki informasi spesifik z it, maka: E t r t+τ E r t+τ t z it = 0 Karena menurut EMH, informasi tersebut telah terkandung dalam informasi umum t yang menentukan harga. EMH Pengujian tentang EMH: 1) Menguji seberapa cepat informasi tertangkap dalam harga saham 2) Penguji peran sentral EMH dalam analisis penetapan harga aset. Komunitas money management adalah kelompok yang paling vokal menolak EMH karena menurut mereka, return pasar sebenarnya dapat diprediksi dan hedge funds sangat ahli dalam mengeksploitasi keterprediksian ini. 3

4 EMH and Random Walk Hypothesis EMH vs Random Walk Hypothesis Timmermann (2008) menemukan: o Alat prediksi yang lebih canggih tidak lebih baik relatif terhadap model naif dalam memprediksi return. o Prediktabilitas return yang terbatas berlaku untuk periode yang pendek. Random walk hypothesis menyatakan bahwa first difference dari log harga sekuritas return merupakan variabel random yang terdistribusi secara independen dan identikal dengan varians terbatas. Disertasi Fama menemukan bahwa pernyataan varians return terbatas (finite variance of return) dalam RWH jelas terlanggar 4

5 Demon of Chance Kendall (1953)mengamati perubahan harga saham ekuitas dan kontrak future mingguan, dan hasil amatannya adalah: The series looks like a wandering one, almost as if once a week the Demon of Chance drew a random number from a symmetrical population of fixed dispersion and added it to the current price to determine the next week s price. (p. 13) Argumen Demon of Chance ini bertolak belakang dengan intuisi akademisi dan praktisi karena fenomena itu tampaknya menolak peran manusia dalam menentukan perubahan harga saham. Upaya Penolakan Demon of Chance Study in Market Microstructure Research in Behavioral Finance Demon of Chance Munculnya studi tentang mikrostruktur pasar studi untuk melihat bagaimana tindakan pedagang dalam memengaruhi harga saham dipicu oleh upaya untuk tidak membenarkan adanya demon of chance. Lo dan MacKinley (1988) menolak RWH 5

6 Asumsi RWH versus EMH Random walk hypothesis bukan EMH, RWH sangat menekankan asumsi stasioneritas. γ τ = E r t+τ E(r) r t E(r) = E r t+τ E(r) r t = 0, τ > 0 Versus E t r t+τ E r t+τ t z it = 0 Keduanya menduga bahwa informasi pasar adalah time invariant. Namun, jika terdapat time-varying conditional expectations hal ini akan menimbulkan masalah bagi RWH namun tidak bagi EMH. Namun, praktisi masih meyakini bahwa meskipun terjadi time varying conditional expectations, return masih dapat diprediksi. Is Predictability Matters? Preditabilitas saja tidak cukup untuk mengatakan adanya pelanggaran terhadap EMH, karena prediktabilitas dipengaruhi oleh model yang digunakan: apakah linier atau nonlinier. Jika prediktabilitas bisa dideteksi, bisa jadi ia tidak menguntungkan jika kisaran variasi dalam komponen return yang terprediksi match dengan peningkatan atau penurunan cost of fund terprediksi yang digunakan untuk mengeksploitasi prediktabilitas. Malkiel (2003) mengamati bahwa internet bubble pada tahun 1990 an diikuti oleh banyak analis yang sangat kesulitan melakukan strategi arbitrase untuk mengambil keuntungan dari fenomena ini. Hal ini secara sempurna konsisten dengan pemahaman kita tentang EMH. Maka, dapat dipahami mengapa ahli statistik lebih menyukai prediktabilitas dibandingkan profitabilitas, karena sangat berbahaya menarik kesimpulan statistis dari pola return yang distribusinya sangat dipengaruhi oleh strategi yang digunakan untuk mengeksploitasi prediktabilitas 6

7 Ex Post Conditioning and EMH Ross (1987) mengatakan bahwa kita hanya mempelajari bubble pada waktu ledakannya saja. Secara natural, harga harus naik pada waktu market collapse, karena ledakan dari bubble secara definisi terjadi pada harga maksimum. Ross menunjukkan bahwa bahkan dalam skenario random walk, jika kita mengkondisikan analisis pada harga awal yang lebih besar dari nol namun kurang dari harga maksimum akhir, maka rata-rata harga harus naik pada tingkat yang meningkat pada periode waktu menuju ledakan dari bubble. Dengan alasan tersebut keberadaan bubble dan menghasilkan prediktabilitas temporer tidak berarti mengugurkan EMH Studi peristiwa (event study) memberikan bukti yang paling kuat tentang EMH Banyak studi yang menemukan bahwa pasar saham bereaksi lebih cepat terhadap informasi baru, baik return yang diukur secara bulanan, mingguan atau harian. Contoh riset yang paling sering dikutip adalah penelitian Fama et al. (1969) tentang perilaku harga saham setelah stock split yang mengindikasikan pasar berbentuk efisien setengah kuat. 7

8 Residual kumulatif disekitar stock splits (Fama et al., 1969, p. 13, Fig. 2b). overreaction Penjelasan Fenomena Stock Split Corporate announcement pada dasarnya merupakan peristiwa endogen, bukan hanya eksogenada suatu alasan dibalik setiap announcement. Tidak ada yang mengetahui secara pasti faktor yang melatarbelakangi mengapa perusahaan melakukan stock split, kecuali berdasarkan pengamatan bahwa rata-rata harga saham sebelum stock split sangat tinggi atau tidak berubah. 8

9 Pengujian Ulang Studi Fama et al. (1969) Interpretasi Hipotesis bahwa stock split membawa informasi tidak dapat diabaikan, namun Dugaan bahwa kemungkinan peningkatan harga hanya sekedar artefact dari ex post conditioning juga tidak bisa diabaikan. Jadi, peningkatan harga sebelum stock split merupakan ukuran informasi terbaik yang tidak sempurna yang terungkap dalam pengumuman stock split. Terlihat adanya fenomena overreaction dalam kondisi ketika tidak ada informasi yang diungkapkan pada tanggal peristiwa. Hal ini meningkatkan kemungkinan bahwa anomali return jangka panjang mungkin merupakan artefact dari ex post conditioning. 9

10 SIMPULAN Meskipun skenario unrealistic competitive equilibrium mengimplikasikan EMH, namun EMH sendiri tidak mengimplikasikan apapun tentang ekuilibrium kompetitif di pasar modal. EMH tidak mengatakan apapun tentang bagaimana ekspektasi pasar dibentuk, apakah berdasarkan clear-headed analysis of corporate fundamental, atau lebih pada castles in air behavioral basis. Banyak bukti yang berupaya menantang validitas empiris dari EMH. Namun bukti tersebut lebih banyak disebabkan karena kebingungan antara Emh dan RWH. Desain eksperimen di banyak studi tidak mengabaikan kemungkinan bahwa mereka terinveksi dengan berbagai ex post conditioning biases. Namun isu tersebut tidak tergantung pada apakah hipotesis adalah benar atau salah. SIMPULAN Meskipun investor yang sophisticated dapat selalu menciptakan keuntungan dengan mengeksploitasi penyimpangan pasar yang kecil dan temporer dari EMH, namun investor kecil dan uninformed investors mengasumsikan bahwa EMH adalah benar. Kondisi yang terjadi pada periode yang menyebabkan krisis finansial: ada keyakinan bahwa lebih mudah untuk mendapatkan uang dengan berinvestasi di sekuritas jangka pendek, hedge funds dan investor banyak berutang untuk investasi di pasar, bank berinvestasi dengan menganggap beta adalah alpha. Akibatnya, terjadi peningkatan leverage dan beban utang yang tinggi di institusi finansial sehingga menyebabkan krisis finansial global (Acharya dan Richardson, 2009) Jadi, it was FAILURE to believe the EMH that was in fact responsible for the crisis 10